¿Son valores las stablecoins? Así se aplica el test de Howey

Por qué esta cuestión importa más que el precio de USDC

Si una stablecoin es un valor, el emisor debe registrarla en la Securities and Exchange Commission o acogerse a una exención, y cada exchange que la liste debe ser un mercado de valores registrado. Esto transformaría los mercados cripto de la noche a la mañana. Si no es un valor, puede negociarse libremente en plataformas de estilo de materias primas bajo reglas distintas. La clasificación decide quién regula, cómo se puede vender el token y qué información reciben los inversores.

La confusión es comprensible. Algunos emisores registran voluntariamente ciertos productos ante la SEC. Algunos reguladores estatales tratan a las stablecoins como transmisores de dinero. Algunos emisores cuentan con licencias bancarias. El público escucha fragmentos de cada régimen y asume que una stablecoin es claramente un valor o claramente no. La realidad es más turbia, y la respuesta depende de qué token, qué emisor y qué actividad estés preguntando.

También conviene decir algo con claridad: EE. UU. no tiene ninguna ley que nombre "stablecoin" como categoría. La clasificación se hace por analogía. Los abogados toman doctrinas antiguas como el test de Howey y argumentan, a menudo con miles de millones de dólares en juego, si un token digital se parece lo suficiente a una acción o un bono clásico como para caer bajo la legislación de valores. Es en esa analogía donde se libra la batalla.

Los riesgos de acertar mal

Para los emisores, el riesgo es existencial. Si la SEC decide que una stablecoin es un valor no registrado, el emisor puede verse obligado a pagar devolución de beneficios, sanciones civiles y a ser excluido de vender a personas en EE. UU. Coinbase y otros exchanges han pasado años revisando qué tokens listan precisamente por esta exposición.

Para los usuarios, el riesgo práctico es más sutil. Un token reclasificado como valor puede dejar de cotizarse de la noche a la mañana, congelando los retiros y hundiendo el mercado secundario. Los tenedores de un token considerado un valor no registrado pueden, en teoría, ser obligados a entregar sus tenencias mediante una rescisión, aunque la aplicación contra compradores individuales es poco habitual.

Para el mercado en general, el riesgo es la fragmentación. Si EE. UU. trata a las stablecoins como valores, mientras que la UE las regula bajo las reglas de dinero electrónico de MiCA y Singapur bajo el marco del MAS, el mismo token puede ser legal en una jurisdicción y estar efectivamente prohibido en otra. Esto ya ocurre con productos como las stablecoins con rendimiento, que están restringidas de forma más agresiva en EE. UU. que en el extranjero.

También hay una advertencia histórica. El colapso de Terra UST en 2022 borró unos 40.000 millones de dólares de valor, y la posterior acción de la SEC contra Terraform Labs se convirtió en el primer gran caso en el que un emisor de stablecoins fue tratado, al menos en parte, como si hubiera vendido valores. La sentencia es limitada, pero es el único precedente vinculante existente.

El test de Howey, en lenguaje claro

El test de Howey proviene de un caso del Tribunal Supremo de 1946, SEC contra W.J. Howey Co., que involucró plantaciones de cítricos en Florida. El Tribunal dijo que un contrato de inversión, que es una de las cosas que cubren las leyes de valores, existe cuando hay (1) una inversión de dinero (2) en una empresa común (3) con una expectativa razonable de beneficios (4) derivados del esfuerzo empresarial o de gestión de terceros. Las cuatro ramas deben cumplirse. Si falla cualquiera, no es un valor según la ley federal.

Traduciendo eso a un token: la rama uno pregunta si el comprador entregó algo de valor, normalmente dólares o cripto, para adquirir el token. Casi toda venta de tokens satisface esto. La rama dos pregunta si la suerte del comprador está ligada a la del emisor, ya sea mediante reparto de beneficios o puesta en común. La rama tres pregunta si un comprador razonable esperaba ganar dinero, no solo usar el token. La rama cuatro pregunta si ese beneficio esperado dependía del trabajo del emisor, no solo de las fuerzas del mercado.

Las dos primeras ramas suelen ser fáciles de cumplir. La acción está en las ramas tres y cuatro, que es donde los abogados de stablecoins pasan la mayor parte de su tiempo. Un token que se compra puramente para gastar, como un dólar en un envoltorio digital, tiene un caso débil en la rama tres. Un token que se compra porque el emisor promete gestionar reservas, desplegar capital y hacer crecer la oferta encaja mejor.

Por qué la mayoría de las stablecoins respaldadas por fiat argumentan que no superan el test

USDC, USDT, PYUSD y stablecoins respaldadas por fiat similares comparten una postura legal común. Se comercializan como instrumentos de pago, no como inversiones. El comprador no está comprando una parte de los ingresos de Circle o Tether. Está intercambiando dólares por un token canjeable 1 a 1 que está pensado para funcionar como dinero digital.

En la rama tres, los emisores argumentan que un tenedor razonable de USDC no espera obtener beneficios. El precio se supone que es de 1 $ en todo momento, y cualquier desviación es un error, no una característica. No hay dividendo, no hay rendimiento, no hay derecho sobre el capital del emisor. Si el precio se desvía, el trabajo del emisor es arbitrarlo de vuelta, no hacer crecer la participación del tenedor.

En la rama cuatro, los esfuerzos del emisor importan para el proceso de canje y reservas, pero esos esfuerzos están dirigidos a mantener el token a la par, no a generar retornos para los tenedores. Los casos en los que Howey tuvo éxito contra emisores de tokens, incluyendo la sentencia contra Terraform Labs, involucraron promesas explícitas de que el valor del token estaría respaldado por la gestión activa de sistemas complejos por parte del emisor. Las stablecoins respaldadas por fiat se apoyan mucho en el contraste.

Ese argumento no se ha probado completamente en los tribunales para ninguna stablecoin respaldada por fiat importante. La SEC no ha presentado una acción de ejecución contra Circle, Tether o el emisor de PYUSD alegando que USDC, USDT o PYUSD sean en sí mismos valores no registrados. Las declaraciones públicas de los funcionarios de la SEC han sido inconsistentes, y los propios documentos de orientación de la agencia de 2023 y 2024 solo han calificado a las stablecoins como posibles valores con el lenguaje más cauto.

Donde cambia el panorama: tokens con rendimiento y algorítmicos

El argumento se debilita en el momento en que una stablecoin empieza a generar rendimiento. USDe de Ethena, por ejemplo, ejecuta una estrategia delta-neutral que obtiene tasas de financiación de los mercados deperp y distribuye una parte a los tenedores. sUSDS de Sky, antes sDAI, paga intereses de mercados de préstamos en cadena. Estos productos están más cerca de los fondos del mercado monetario que de los billetes de dólar, y los fondos del mercado monetario tienen una larga historia de ser tratados como valores.

Para estos tokens, la rama tres se ve mucho más sólida. Un comprador razonable de USDe espera obtener beneficios de la estrategia de tasas de financiación, no solo una vía de pago estable. La rama cuatro también se ve más sólida, porque el rendimiento depende por completo del diseño del protocolo del emisor, la gestión de riesgos y las operaciones de tesorería. Si el gestor cambia de estrategia o hace una mala operación, el rendimiento desaparece, y también lo hace el beneficio esperado del tenedor.

Las stablecoins algorítmicas se sitúan en el extremo de este espectro. La UST original de Terra estaba diseñada para mantener su paridad mediante una relación de acuñación y quema con el token LUNA, y el sistema se comercializaba como generador de retornos mediante staking y arbitraje. La demanda de la SEC contra Terraform Labs se centró mucho en las afirmaciones de marketing y en los productos envoltorio con rendimiento, como la cuenta de depósito del Protocolo Anchor que publicitaba un APY fijo del 20 %. Un jurado federal resolvió en 2024 que las ofertas de Terra eran valores, aunque el alcance preciso de la sentencia aún se está discutiendo en apelación.

La conclusión no es que las stablecoins algorítmicas sean siempre valores. Es que cuanto más promete rendimiento una stablecoin, más se parece a un fondo o a un producto estructurado, y más encaja claramente en las ramas de Howey. Que el precio del token sea 'estable' no es el factor decisivo. El factor decisivo es si el comprador está invirtiendo en una empresa con la expectativa de obtener beneficios.

La verdadera pelea: qué regulador, no qué etiqueta

Incluso cuando el test de Howey fracasa argumentablemente, el panorama regulatorio no termina. EE. UU. tiene múltiples agencias con competencias superpuestas, y la pelea territorial es al menos tan importante como la cuestión de los valores en sí. Los reguladores estatales de transmisión de dinero han reclamado jurisdicción sobre los emisores de stablecoins durante años, exigiendo licencias, auditorías y requisitos de capital. La OCC ha concedido ocasionalmente cartas constitutivas de bancos fiduciarios nacionales a empresas de custodia de cripto. La CFTC ha sostenido que las stablecoins son materias primas cuando se usan en mercados de derivados.

Por eso el término 'registrado en la SEC' puede ser engañoso. Algunos emisores de stablecoins han registrado productos de inversión que mantienen reservas de stablecoins, como ciertos fondos del mercado monetario, ante la SEC. Ese registro se refiere al envoltorio del fondo, no al token de la stablecoin en sí. Otros emisores han obtenido licencias de transmisor de dinero a nivel estatal. Otros han buscado cartas constitutivas bancarias. Ninguno de esos registros es una declaración clara de que el token sea o no un valor.

La Ley GENIUS, propuesta en 2024 y debatida en varias formas a lo largo de 2025, es el intento más ambicioso de resolver el lío jurisdiccional. El proyecto de ley crearía una categoría de licencia federal para emisores de stablecoins de pago, establecería requisitos de reserva y auditoría, y explícitamente anularía los regímenes de licencias estatales para emisores que cumplan. De forma crucial, también intentaría limitar la capacidad de la SEC de tratar como valores a las stablecoins de pago con licencia federal.

Que esa anulación se mantenga es la cuestión legal central. La SEC no ha concedido formalmente que una stablecoin de pago con licencia federal no sea un valor, y es probable que haya impugnaciones constitucionales a la anulación. El proyecto de ley también excluye de la licencia federal a las stablecoins con rendimiento, lo que significa que las preguntas más difíciles de Howey para productos como USDe permanecen en un limbo regulatorio.

Qué significa esto para usuarios y emisores

Para un usuario medio que tiene USDC o USDT, la situación legal del token no es algo que tengas que resolver por tu cuenta. No eres tú quien hace el argumento de Howey. El riesgo al que te enfrentas es a nivel de plataforma: un exchange que retira la cotización de un token, un regulador estatal que obliga a un emisor local a cesar su actividad, o una acción federal que congela ciertos canales de acuñación y canje. Diversificar entre emisores y utilizar tokens transparentes y auditados es la cobertura práctica.

Para desarrolladores y emisores, el cálculo es estructural. Si estás lanzando una stablecoin centrada en pagos, con reservas íntegras y sin rendimiento, el marco de la GENIUS Act, si se aprueba, te ofrece un camino claro. Si estás lanzando un producto de rendimiento o un dólar sintético, espera una incertidumbre regulatoria continua y considera si Estados Unidos es el mercado adecuado para el lanzamiento inicial. Muchos de estos productos han elegido explícitamente establecerse fuera de EE. UU. por ese motivo.

Para cualquiera que siga este sector, el hábito más útil es leer afirmaciones como «X es un valor» o «Y está regulado» con el mismo escepticismo que aplicarías a la hoja de ruta de un proyecto. La etiqueta suele describir una posición legal concreta, un producto concreto o una jurisdicción concreta. Los titulares suelen mezclar las tres, y ahí es donde empieza la confusión.

Sigue la historia regulatoria de las stablecoins de forma inteligente

La clasificación de las stablecoins cambia con sentencias judiciales, directrices de organismos y legislación, y el ciclo de noticias es ruidoso. Seguir qué regulador acaba de moverse, qué token ha recibido una nueva etiqueta y qué proyecto de ley avanza en el Congreso es un trabajo a tiempo completo. Zippfeed muestra los titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (alcista, neutral o bajista) y una valoración de importancia, para que puedas distinguir los hitos legales del ruido.