Por qué el TVL dejó de ser un marcador útil
Durante la mayor parte de 2020 y 2021, el valor total bloqueado fue la cifra principal de todos los protocolos DeFi. Un TVL más alto significaba más usuarios, más confianza y, supuestamente, más ingresos. Esa lógica siempre fue inestable, y los dos últimos ciclos bajistas dejaron al descubierto lo engañosa que puede ser. Protocolos con miles de millones aparcados en su interior han generado comisiones escasas, mientras que protocolos más pequeños con usuarios comprometidos han obtenido ingresos importantes en relación con su tamaño.
La razón es sencilla una vez que se formula. El TVL es una reserva, una instantánea del capital que se encuentra en smart contracts en un momento concreto. Las comisiones y los ingresos son un flujo, el dinero que realmente se mueve a través del protocolo durante un día, una semana o un año. Un mercado de préstamos puede atraer depósitos porque ofrece recompensas subsidiadas en tokens, y esos depósitos aparecerán todos en el TVL aunque los prestatarios apenas utilicen la plataforma. El capital está bloqueado, pero el negocio está vacío.
La página de inicio de DefiLlama sigue destacando el TVL porque es una cifra sencilla y comparable entre cadenas. Eso resulta útil para clasificar el tamaño de la economía on-chain, pero es realmente inútil para responder a la pregunta que de verdad importa a la mayoría de los usuarios, es decir, si el protocolo gana dinero. La sección de comisiones e ingresos está a un clic en el menú de la izquierda, y ahí es donde viven las cifras honestas.
Los riesgos reales de juzgar un protocolo por el TVL
Antes de recorrer el panel, conviene ser directo sobre lo que sale mal cuando el TVL se trata como un sustituto de la calidad. El daño no es teórico. Varios protocolos grandes han perdido a la mayoría de sus depositantes mientras mantenían alta una parte de la cifra de TVL debido a posiciones obsoletas, listados ilíquidos o activos contabilizados dos veces.
El TVL puede inflarse con capital oportunista. Los protocolos que pagan el mayor rendimiento atraen depósitos que se marchan en cuanto aparece una mejor tasa en otro lugar. Ese capital no aporta nada a la permanencia, la gobernanza ni la retroalimentación del producto, pero engorda el gráfico de marketing.
El TVL tampoco muestra quién pagó realmente. Un mercado de préstamos lleno de posiciones circulares de autopréstamo, en el que una cartera deposita y vuelve a pedir prestada la misma garantía para farmear un token, puede mostrar un TVL enorme con casi ningún prestatario genuino. El protocolo parece una máquina de imprimir dinero hasta que el apalancamiento se deshace.
Luego está el patrón del rug-pull. Los proyectos que construyen su marca alrededor de una cifra de TVL tienen un incentivo para mantener esa cifra subiendo hasta el mismo momento en que los insiders salen. Las grandes pérdidas históricas de 2022, incluidas Terra, Celsius y una larga lista de forks anónimos, mostraban gráficos de TVL impresionantes en los meses anteriores a su colapso. Una cifra de TVL no es una señal de seguridad. Es un recuento de quién aún no ha retirado sus fondos.
Por último, el TVL no ofrece ninguna señal sobre la captura de valor para los tenedores del token. Una DAO puede tener 5 mil millones en TVL y dirigir cada dólar de comisiones a proveedores de liquidez dentro de un programa de sobornos con voto bloqueado, dejando la tesorería sin nada. Para cuando el token se desbloquea para los insiders, el mercado ya está reajustando el precio por la ausencia de flujo de caja. Este es el modo de fallo que los paneles de comisiones e ingresos de DefiLlama están diseñados para exponer, cuando sabes cómo leerlos.
Comisiones vs ingresos vs ganancias del protocolo, en lenguaje sencillo
Abre cualquier página de protocolo en DefiLlama y verás tres cifras relacionadas pero distintas. Parecen similares, se miden en dólares y no son lo mismo. Confundirlas es el error más habitual cuando se intenta comparar protocolos.
Fees es el importe bruto que los usuarios pagaron por interactuar con el protocolo en un periodo determinado. En un exchange descentralizado, es la comisión de trading, a menudo el 0,3 por ciento del volumen en un pool al estilo de Uniswap. En un mercado de préstamos, es el diferencial de interés del préstamo o la comisión de apertura. En un exchange de perpetuals, es la financiación más la comisión de trading cobrada a los takers. Las comisiones representan los ingresos desde el punto de vista del cliente. Es la factura.
Revenue es la parte de esas comisiones que el propio protocolo conserva, en lugar de transferirla a proveedores de liquidez, stakers u otros proveedores de capital. Si un DEX cobra un 0,3 por ciento en comisiones y dirige un 0,25 por ciento a los LPs, los ingresos del protocolo son aproximadamente el 0,05 por ciento del volumen. En los protocolos de préstamos, los ingresos son el diferencial que conserva el protocolo después de pagar a los depositantes. Es la parte de la factura que se queda la casa.
Protocol Earnings es el concepto más estrecho de los tres. Son los ingresos que terminan en la tesorería del protocolo o que, de otro modo, están disponibles para los holders del token, después de descontar incentivos en tokens, reembolsos y otras distribuciones. Un protocolo puede mostrar ingresos sólidos y ganancias débiles si está devolviendo a los usuarios la mayor parte de lo que recauda en forma de su propio token inflado.
La pestaña predeterminada de DefiLlama muestra revenue. Para ver el desglose entre lo pagado a proveedores y lo retenido por el protocolo, hay que indagar. Ahí es donde suele estar la historia.
El problema de lo pagado a los LPs y por qué los incentivos en tokens distorsionan todo
Supongamos que un DEX de perpetuals informa de 30 millones de dólares en ingresos anuales. La publicación de marketing afirma que el protocolo está generando muchísimo. Haces clic y descubres que 28 millones de esos 30 millones se están pagando a proveedores de liquidez o a stakers emparejados como rendimiento. La tesorería del protocolo obtiene 2 millones netos. Ese es el problema de lo pagado a los LPs, y es la razón central por la que una cifra de ingresos ingenua miente.
DeFi gana dinero de dos formas que compiten entre sí. Cobra comisiones reales a los usuarios y emite tokens inflacionarios a los proveedores de capital. Si los ingresos destacados de un protocolo son en su mayoría emisiones de tokens canalizadas a través de un programa de LP, el gráfico está construido sobre una cinta de correr. El rendimiento parece atractivo porque está denominado en un token cuya oferta está creciendo. En el momento en que las emisiones se reducen, tanto el TVL como la cifra de ingresos destacada se desploman.
Token Terminal aborda esto de otra manera. Por defecto, muestra los ingresos netos de incentivos en tokens, de modo que una cifra de 30 millones de dólares allí significa 30 millones de dólares realmente cobrados a los usuarios, no 30 millones en emisiones más unos cientos de miles en comisiones reales. El valor predeterminado de DefiLlama no lo hace, por eso el mismo protocolo puede parecer un éxito desbocado en DefiLlama y un negocio con dificultades en Token Terminal.
Para comprobar la coherencia de un protocolo, el flujo de trabajo práctico consiste en comparar tres cifras una al lado de la otra:
- La cifra de ingresos de DefiLlama, que tiende a incluir emisiones de tokens para LPs y stakers.
- La cifra de ingresos de Token Terminal, que a menudo elimina esas emisiones.
- El panel propio del protocolo, que normalmente muestra las comisiones brutas cobradas a takers o prestatarios, denominadas en stablecoins.
Si las tres cifras cuentan la misma historia, probablemente el protocolo está ganando dinero. Si DefiLlama es diez veces superior a las otras dos, el protocolo se está subsidiando con su propio token, y la cifra de ingresos se parece más a un presupuesto de marketing que a un resultado empresarial.
Métricas denominadas en stablecoins frente a denominadas en tokens
La mayoría de las páginas de DefiLlama permiten alternar entre vistas en USD, ETH y BTC, y para algunas chains hay una vista en el token nativo. La elección de la denominación importa más de lo que esperan los principiantes. Un protocolo que está estable en ingresos denominados en USD puede parecer un cohete en ingresos denominados en tokens simplemente porque el activo nativo de la chain se revalorizó. Un protocolo que realmente está creciendo en términos de tokens puede parecer plano en términos de dólares durante un mercado bajista.
El marco fiable para una pregunta empresarial es el ingreso denominado en stablecoins por dólar de TVL. Esa ratio, a veces llamada take rate o rendimiento por comisiones, indica lo que el capital bloqueado está produciendo realmente. Un protocolo con 5.000 millones de TVL que gana 2 millones de dólares en ingresos anuales ofrece un take rate del 0,04 por ciento. Un protocolo con 200 millones de TVL que gana 4 millones ofrece un 2 por ciento. El protocolo más pequeño es cincuenta veces más productivo por dólar bloqueado. Si el más pequeño también tiene una hoja de ruta creíble y una base de usuarios real, la ventaja de tamaño del protocolo más grande puede no ser un foso defensivo en absoluto.
La otra cara es que un take rate alto puede ser una señal de advertencia. Puede significar que el protocolo cobra mucho a los usuarios, lo que sugiere que el producto tiene una audiencia cautiva o un cuasimonopolio, y eso es realmente valioso. También puede significar que el volumen es escaso y concentrado, de modo que si se marcha cualquier trader grande, los ingresos se reducen a la mitad. Cruzar la cifra de comisiones con los recuentos de usuarios activos y las distribuciones del tamaño de las operaciones es la forma de distinguir de qué caso se trata.
Un matiz más. Los ingresos de DefiLlama para algunos protocolos están denominados en el propio token del protocolo porque la cadena de pagos funciona en ese token. Una cifra de 10 millones de dólares en un token que emitió 200 millones de unidades nuevas el mes pasado no tiene el mismo valor en dólares que una cifra de 10 millones de dólares en USDC. Token Terminal y una revisión rápida del foro de gobernanza del proyecto suelen revelar cuál es el caso.
Contrastar con Token Terminal y consultas on-chain
Ningún panel tiene el monopolio de la precisión. DefiLlama y Token Terminal extraen datos de registros on-chain y eventos de smart contracts, pero categorizan los flujos de forma diferente. DefiLlama es open-source y acepta PRs de la comunidad, lo que significa que cubre más protocolos, pero también tiene más errores en casos límite. Token Terminal es más selectivo y aplica reglas contables más estrictas, así que la lista es más corta, pero la metodología es más coherente.
El enfoque práctico es tratarlos como comprobaciones cruzadas, no como alternativas. Cuando DefiLlama muestra que un protocolo gana 30 millones al año y Token Terminal muestra 3 millones, la verdad está en algún punto intermedio, y la diferencia casi siempre son incentivos en tokens. Lee la documentación del protocolo para ver cómo clasifican las recompensas de LP y staking, y revisa el foro de gobernanza por si alguna votación reciente cambió la distribución.
Para una verificación más profunda, ejecuta una consulta on-chain rápida. En Ethereum mainnet, puedes obtener el contrato relevante que genera comisiones desde la documentación del protocolo y observar las salidas acumuladas de comisiones hacia una dirección de tesorería conocida durante una ventana determinada. Herramientas como Dune, la pestaña de contratos de Etherscan o una simple búsqueda en un explorador de bloques de la dirección receptora de comisiones suelen ser suficientes. La cifra no coincidirá exactamente con DefiLlama por cuestiones de calendario y metodología, pero el orden de magnitud debería ser cercano. Si no lo es, uno de los paneles tiene la dirección incorrecta o la categorización incorrecta, y eso es información útil por sí solo.
Otra buena comprobación de coherencia es la propia página de comisiones del protocolo, si publican una. La mayoría de los protocolos reputados ahora divulgan comisiones diarias o mensuales en términos de stablecoins porque entienden que los inversores leen estas cifras. Un protocolo que se niega a publicar comisiones denominadas en stablecoins y solo cita una cifra denominada en tokens está señalando que la cifra real es poco favorecedora.
Qué significa esto para ti como usuario de DeFi o titular de tokens
Si eres un usuario que elige dónde desplegar capital, las comisiones y los ingresos deberían influir en tu clasificación mucho más que el TVL. Es más probable que un protocolo con 500 millones en TVL y una relación saludable entre comisiones y TVL pueda seguir pagando incentivos durante la próxima caída que un protocolo con 5.000 millones en TVL que pierde dinero. El rendimiento sostenible se construye sobre ingresos reales, no sobre una cadena de emisiones.
Si eres titular de tokens, la cifra de beneficios del protocolo es la que realmente determina si el token tiene un derecho creíble sobre el flujo de caja. Un token que captura el 5 por ciento de las comisiones dirigidas a una tesorería DAO es una inversión distinta de un token que no captura nada y solo existe como mecanismo de coordinación. La pestaña Earnings de DefiLlama, combinada con el foro de gobernanza del protocolo, te permite ver el flujo real de dinero hacia la entidad sobre la que estás comprando un derecho.
Esto no es asesoramiento financiero. Las cifras en sí son honestas, pero el protocolo puede cambiar su estructura de comisiones, su calendario de emisiones o su política de tesorería en cualquier momento mediante una votación. Trata los ingresos y beneficios históricos como prueba de lo que ha hecho el protocolo, no como una previsión de lo que hará. El mercado bajista pone a prueba todos los modelos de negocio en DeFi, y los que sobrevivieron al anterior fueron casi siempre aquellos cuyas cifras de ingresos se mantuvieron firmes en términos de stablecoins.
Sigue los ingresos de DeFi con las señales adecuadas
La economía de los protocolos DeFi se mueve rápido, y la brecha entre los gráficos de TVL y los ingresos reales puede cambiar con una sola votación de gobernanza. Actualizar manualmente DefiLlama, Token Terminal y un explorador de bloques cada semana es una batalla perdida si mantienes más de unas pocas posiciones. Zippfeed muestra noticias de protocolos DeFi y actualizaciones de comisiones con puntuación de sentimiento, bullish, neutral o bearish, además de una calificación de importancia, para que puedas detectar cuándo un protocolo importante cambia discretamente su estructura de pagos a LP o cuándo un competidor más pequeño empieza a generar ingresos reales. Los paneles te dicen qué ocurrió ayer. El flujo de noticias te dice qué está a punto de cambiar.
