Die Securities and Exchange Commission hat am 11. Juni einen Vorschlag zur Streichung von Regel 611 der Regulation NMS eingereicht – der Trade-Through-Regel aus dem Jahr 2005, die Handelsplätze verpflichtet, Aktienorders nicht zu Preisen schlechter als die an anderen Stellen angezeigten geschützten Quotes auszuführen – sowie von Regel 610(e), die gelockte und gekreuzte Quotierungen einschränkt. Die Behörde begründete den Schritt als überfällige Überprüfung von Regeln, die ihrer Ansicht nach unbeabsichtigte Folgen hatten. Die Krypto-Branche liest die Maßnahme jedoch enger und folgenreicher: als Abriss eines strukturellen Hindernisses, das den On-Chain-Handel tokenisierter Aktien auf AMM-Basis mit dem nationalen Marktsystem nur schwer in Einklang bringen ließ.
Warum es zählt
Regel 611 wurde für einen gerouteten Markt rund um das National Best Bid and Offer konzipiert. Automatisierte Market Maker funktionieren nicht so. Sie bepreisen Trades gegen Liquiditätspools und Bonding-Kurven, mit Slippage und Block-Time-Ausführung – sie können keine Intermarket-Sweep-Orders routen, konsolidierte Tape-Daten nicht mit der Latenz verarbeiten, die die Regel voraussetzt, und einen Swap auch nicht stoppen, weil kurzzeitig ein besserer Quote an der Nasdaq erscheint. Alex Thorn, Forschungsleiter bei Galaxy Digital, brachte es auf den Punkt: „Ein AMM kann Regel 611 konstruktionsbedingt nicht einhalten." Christopher Perkins, CEO von 250 Digital Asset Management, bezeichnete die Aufhebung der Regel als „ein völlig neues Spiel" und als „großen Befreiungsschlag für DeFi" und fügte hinzu: „Die Etablierten werden nicht begeistert sein." Für Verfechter der Tokenisierung ging es bei der Regel weniger um einen technologischen Durchbruch als darum, einen regulatorischen Pfad freizumachen.
Auswirkungen auf den Markt
Fällt Regel 611, verlagert sich die regulatorische Schwerkraft vom NBBO-Schutz pro Trade hin zur Best-Execution-Pflicht des Brokers – ein Standard, den Thorn für besser vereinbar mit dem On-Chain-Handel hält, da ein Broker die Ausführungsqualität über Venues hinweg im Zeitverlauf prüfen kann, anstatt Preise Quote für Quote abzugleichen. Der Vorschlag reicht indes über die Tokenisierung hinaus: Max Resnick, Chefökonom bei Anza, wies darauf hin, dass er Experimente im Exchange-Design freisetzen könnte, etwa asymmetrische Speed Bumps, da engere Quotes verlangsamter Venues Konkurrenten nicht mehr über das konsolidierte Tape zu unwirtschaftlichen Matches zwingen könnten. Die Einschränkungen bleiben erheblich. Tokenisierte Aktien sehen sich weiterhin Fragen zur Exchange- und ATS-Registrierung, zur Ausgestaltung von Clearing und Settlement sowie zu Definitionen gegenüber – Direktaktie versus Depositary Receipt versus Synthetikum.
Häufig gestellte Fragen
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Was ist Regel 611 der Regulation NMS?
Regel 611 ist die 2005 im Rahmen von Reg NMS verabschiedete Trade-Through-Regel. Sie verpflichtet Handelsplätze, Aktienorders nicht zu Preisen schlechter als die an anderen Venues angezeigten geschützten Quotes auszuführen, und bindet den Aktienhandel an das National Best Bid and Offer.
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Warum blockiert Regel 611 den AMM-basierten Handel mit tokenisierten Aktien?
AMMs bepreisen Trades gegen Liquiditätspools und Bonding-Kurven mit Slippage und Block-Time-Ausführung. Alex Thorn von Galaxy Digital erklärte, ein AMM könne Regel 611 konstruktionsbedingt nicht einhalten, da On-Chain-Pools keine Intermarket-Sweep-Orders routen und konsolidierte Tape-Quotes nicht mit der Latenz…
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Was bewirkt der Vorschlag der SEC vom 11. Juni konkret?
Die SEC hat einen Vorschlag zur Streichung von Regel 611 des Reg NMS sowie von Regel 610(e), die gelockte und gekreuzte Quotierungen einschränkt, samt zugehöriger Definitionen eingereicht. Chair Paul Atkins begründete dies als überfällige Überprüfung einer Regel, die seiner Ansicht nach unbeabsichtigte Folgen für…
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Wie würde die Streichung von Regel 611 DeFi und tokenisierten Aktien helfen?
Die Aufhebung der Regel würde den regulatorischen Standard vom NBBO-Schutz pro Trade hin zur Best-Execution-Pflicht des Brokers verlagern – ein Rahmen, den Thorn und andere Krypto-Befürworter für besser vereinbar mit On-Chain-Liquiditätspools halten, da die Ausführungsqualität dort über Venues hinweg im Zeitverlauf…
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Wird tokenisiertes Aktieneigentum durch die Streichung von Regel 611 automatisch legal?
Nein. Thorn und Anthony Bassilli von Coinbase Asset Management wiesen darauf hin, dass tokenisierte Aktien weiterhin Fragen zur Exchange- und ATS-Registrierung, zur Ausgestaltung von Clearing und Settlement sowie ungeklärte Fragen aufwerfen, was ein Token eigentlich abbildet – Direktaktie, Depositary Receipt oder…
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