Pendle PT vs. YT: Ein Praxisbeispiel mit echten Zahlen

Welches Problem Pendle tatsächlich löst

Die meisten renditetragenden Krypto-Assets, darunter gestaketes ETH, restaketes ETH und synthetische Dollar-Protokolle, zahlen einen variablen Satz. Dieser Satz schwankt mit der Netzwerkaktivität, Governance-Entscheidungen, der Marktnachfrage nach Hebeln und den allgemeinen Liquiditätsbedingungen. Für einen Sparer ist Variabilität in Ordnung. Für eine Treasury, einen Market Maker oder ein strukturiertes Produkt ist Variabilität ein Problem, denn einen Einkommensstrom zu planen, den man nicht vorhersagen kann, ist schwierig.

Pendles Antwort besteht darin, einen renditetragenden Vermögenswert in zwei separate Token aufzuteilen. Ein Token hält das Kapital, also die künftige Rückzahlung des Basiswerts bei Fälligkeit. Der andere Token hält den Renditestrom, also die variablen Erträge, die zwischen jetzt und dem Verfall generiert werden. Nach der Aufteilung wird jedes Teil unabhängig am freien Markt gehandelt, und jedes Teil hat seinen eigenen Preis, seine eigene Rendite und sein eigenes Risikoprofil.

Das ist keine neue Idee im traditionellen Finanzwesen. Stripped Bonds, reine Zins- und reine Kapital-MBS sowie viele strukturierte Anleihen machen etwas Ähnliches. Der Unterschied ist, dass Pendle dies on-chain, mit Smart Contracts und auf Assets tut, bei denen die zugrunde liegende Rendite selbst ein DeFi-Primitiv ist. Diese zusätzliche Schicht an Komponierbarkeit ist zugleich die Quelle zusätzlicher Risiken.

Risiken, die für Pendle spezifisch sind und die die meisten Anleitungen auslassen

Bevor du irgendwelche Zahlen durchrechnest, sind die Fehlerquellen entscheidend, denn die schlimmsten Szenarien bedeuten nicht nur einen verlorenen Trade. Sie bedeuten, dass du das Kapital durch einen Bug, einen Oracle-Fehler oder eine Governance-Entscheidung verlierst, über die du nicht abgestimmt hast.

Smart-Contract-Risiko

Jede Pendle-Position sitzt auf mindestens drei Verträgen: dem Pendle-Router und seiner Yield-Tokenization-Logik, dem Vertrag des zugrunde liegenden renditetragenden Assets und dem Asset, das diesen besichert. Ein Bug in einer dieser Schichten kann Gelder einfrieren oder den Pool leerräumen. Audits verringern dieses Risiko, beseitigen es aber nicht. Dasselbe gilt für historische Exploits bei anderen DeFi-Protokollen.

Oracle-Risiko

Die Preise von Pendles PT und YT hängen von einem Oracle ab, das die implizite Renditekurve meldet. Wird das Oracle manipuliert, verzögert oder in einem volatilen Fenster mit einem schlechten Datenpunkt gefüttert, können Trader liquidiert werden oder zu einem Preis abrechnen, der nicht der Realität entspricht. Pendle hat im Laufe der Zeit Oracles gewechselt, während der Markt gelernt hat, was funktioniert, und jeder Wechsel ist eine kleine Wette darauf, dass der neue Feed robuster ist als der alte.

Risiko des Basiswerts

PT-ETH oder PT-stETH ist nur so sicher wie der Basiswert. Depegt Lidos stETH über einen längeren Zeitraum von ETH, erleidet ein Restaking-Protokoll ein Slashing-Ereignis oder verliert ein synthetischer Dollar wie USDe oder sUSDe seinen Peg, kann der Kapitalwert bei Fälligkeit sinken. Die feste Rendite, die du gesichert hast, ist irrelevant, wenn die Einheit, die du einlöst, weniger wert ist als erwartet.

Die YT-Verfallfalle

YT wirkt attraktiv, weil es deine Rendite vervielfachen kann, wenn die Sätze hoch bleiben, hat aber keinen Boden. Fällt die Rendite des Basiswerts unter den implizierten festen Satz, sammelt YT mit der Zeit immer weniger und verfällt bei Fälligkeit bei null. Das ist kein Tail-Risiko. Es ist der Basisfall für einen erheblichen Anteil der YT-Trades.

So funktioniert die Aufteilung konkret: ein durchgerechnetes Beispiel

Gehen wir einen einzelnen Handel Schritt für Schritt durch, mit den Zahlen, die ein Nutzer in der Pendle-Oberfläche sehen würde. Ziel ist es nicht, eine Position zu empfehlen. Es geht darum, die Mechanik zu zeigen, damit du selbst eine bewerten kannst.

Schritt 1: Markt und Vermögenswert auswählen

Angenommen, du schaust dir den YT-stETH-Markt mit 90 Tagen bis zum Verfall an. stETH ist Lidos gestakter ETH-Token; er bringt die Lido-Staking-Belohnung, die variabel ist. Aktuell liegt die implizierte Fixrendite, auch PT-implied APY genannt, bei 4,2 Prozent für diesen Verfall. Das ist der Satz, den du festlegst, indem du PT heute kaufst und bis zur Fälligkeit hältst.

Schritt 2: den Preis von PT verstehen

PT-stETH wird mit einem Abschlag auf 1 stETH gehandelt. Wenn die implizierte Fixrendite 4,2 Prozent annualisiert über 90 Tage beträgt, liegt der Abschlag ungefähr bei 4,2 Prozent mal 90/365, also rund 1,04 Prozent. PT-stETH könnte also bei 0,9896 stETH pro PT notieren. Bei Fälligkeit löst jeder 1 PT genau 1 stETH ein, unabhängig davon, was mit den Staking-Belohnungen dazwischen passiert. Dein Gewinn ist dieser Abschlag von 0,0104 stETH, was die annualisierten 4,2 Prozent ergibt.

Schritt 3: den Preis von YT verstehen

YT-stETH ist die andere Seite des Handels. Es ist das Recht, alle Staking-Belohnungen einzusammeln, die stETH in diesen 90 Tagen generiert. Wenn du denkst, die Staking-Renditen werden im Durchschnitt 5,5 Prozent in diesem Zeitraum betragen, kaufst du im Grunde einen Einkommensstrom, der 1,3 Prozent pro Jahr über dem implizierten Satz liegt. Das klingt wenig, aber YT ist gehebelt: eine kleine Veränderung der realisierten Rendite im Vergleich zur implizierten Rendite führt zu einer großen Veränderung des YT-Werts.

Wenn die realisierte Rendite 5,5 Prozent beträgt, ist YT bei Verfall etwa 0,011 stETH pro YT wert, auf einem Nominalwert von 1 stETH. Fällt die realisierte Rendite auf 3,0 Prozent, ist YT praktisch wertlos. Dasselbe gilt bei Fälligkeit, wenn YT die verbleibende aufgelaufene Rendite auszahlt und dann verfällt.

Schritt 4: wie dein Gewinn und Verlust in zwei Szenarien aussieht

Szenario A: die Renditen bleiben über dem implizierten Satz. Du hast 10 YT zu je 0,005 stETH gekauft, also 0,05 stETH Einsatz. Über 90 Tage bringt stETH 5,5 Prozent annualisiert. Deine YT sammeln 0,0138 stETH an Belohnungen. Gewinn auf den YT: 0,088 stETH. Der PT, den du nicht gekauft hast, hätte dir 0,0104 stETH Abschlag gebracht. YT hat PT also in diesem Fall um den Faktor 8 geschlagen, was die Hebelwirkung zu deinen Gunsten zeigt.

Szenario B: die Renditen fallen unter den implizierten Satz. stETH bringt 2,5 Prozent annualisiert. Deine YT sammeln 0,0063 stETH. Du hast 0,05 stETH bezahlt. Verlust: 0,0437 stETH, also etwa 87 Prozent der Position. Der PT hingegen löst einfach pari ein und bringt seinen Abschlag von 1,04 Prozent, ein kleiner, aber verlässlicher Gewinn. Das ist die Asymmetrie, die neue Nutzer auf dem falschen Fuß erwischt: PT ist begrenzt, YT nicht.

Implizierte Fixrendite vs. variable Rendite: wie man die Zahl liest

Die implizierte Fixrendite ist der Satz, der PT- und YT-Preise miteinander in Einklang bringt, gegeben die Markterwartung an zukünftige variable Renditen. Erwartet der Markt hohe zukünftige variable Renditen, muss auch die implizierte Fixrendite hoch sein, sonst würde niemand YT billig verkaufen. Erwartet der Markt niedrige zukünftige variable Renditen, sinkt die implizierte Fixrendite, weil YT weniger wert ist und PT attraktiver wird.

Du kannst es dir so vorstellen. PT ist eine Anleihe mit festem Kupon bis zur Fälligkeit. YT ist eine Kaufoption darauf, dass der variable Satz über diesem Kupon liegt. Die implizierte Fixrendite ist der Strike; die realisierte Rendite ist der Basiswert. In Optionsbegriffen ist YT long Volatilität auf Renditen.

Die implizierte Rendite in der Pendle-Oberfläche zu lesen erfordert Sorgfalt. Es gibt mindestens drei Zahlen, die es zu prüfen lohnt: den PT-implied APY, den Base APY des Basiswerts (was der Vermögenswert aktuell einbringt) und den LP APY (was Liquiditätsanbieter verdienen, indem sie sowohl PT als auch YT halten). Ein hoher LP APY im Verhältnis zum Base APY bedeutet meist, dass der Markt sinkende Renditen erwartet, weil YT günstig und PT teuer ist.

Verfallsmechanik: was bei Fälligkeit tatsächlich passiert

Bei Verfall wickelt sich die Struktur automatisch ab. PT-Inhaber lösen ihren Token zum Basiswert im Verhältnis 1:1 ein, zuzüglich im Vertrag aufgelaufener letzter Rendite. YT-Inhaber erhalten ihren Anteil an der seit der letzten Ausschüttung angesammelten Rendite und sehen dann, wie YT praktisch wertlos wird, da der zukünftige Renditestrom die Länge null erreicht hat.

Handelt es sich beim Basiswert um einen rebasenden Token wie stETH, ist die Einlösung unkompliziert. Handelt es sich um einen nicht-rebasenden Wrapper wie wstETH, spiegelt die Einlösung die Wertsteigerung des Wrappers wider. In allen Fällen entspricht der Einlösungswert dem On-Chain-Wert des Basiswerts bei Verfall, keinem garantierten Dollarwert. Ist ETH um 30 Prozent gefallen, gibt dir dein PT trotzdem 1 stETH, aber dieses 1 stETH ist in Dollar 30 Prozent weniger wert.

Für die Rendite ist der Verfall der Punkt, an dem YT nicht länger aufzinsen oder akkumulieren kann. Nicht eingelöste Rendite muss vor dem Verfall eingefordert werden, sonst bleibt sie im Vertrag. Die Pendle-Oberfläche hat das verbessert, aber nicht eingelöste Rendite ist für unaufmerksame Nutzer weiterhin eine echte Quelle verlorenen Werts.

Weitere lohnenswerte Beispiele: ENA-, sUSDe- und USDe-Märkte

Dieselbe Mechanik gilt für neuere renditetragende Vermögenswerte. Pendle hat Märkte für Ethenas USDe und sUSDe betrieben, die Rendite aus einer Kombination von Staking-Belohnungen und Funding Rates auf Perpetual Futures erzielen. Die implizierte Fixrendite auf YT-sUSDe war zeitweise deutlich höher als auf YT-stETH, mitunter 15 bis 25 Prozent annualisiert. Das ist kein geschenktes Geld. Sie spiegelt die Markteinschätzung wider, dass die Funding Rates sich normalisieren könnten, dass der Basis-Trade sich verkleinern könnte und dass Ethenas Rendite historisch zum Mittelwert zurückgekehrt ist.

Ein Nutzer, der eine hohe implizierte Rendite auf YT-sUSDe sieht, sollte sich fragen, ob die zugrundeliegende Rendite strukturell oder zyklisch ist. Ist sie zyklisch, ist YT eine Wette darauf, dass ein bestimmtes Regime anhält, und der Basisfall ist die Rückkehr zum Mittelwert. Ist sie strukturell, ist YT eine Wette auf eine neue Art von Rendite-Primitiv, die den aktuellen Zyklus überdauert. Die beiden Wetten haben sehr unterschiedliche Risikoprofile.

Dieselbe Logik gilt für restakete ETH-Märkte, einschließlich PT-eETH und YT-eETH. Restaking fügt eine Renditeschicht hinzu, aber auch eine Slashing-Risikoschicht, und Pendle kann das nicht für dich absichern. Eine hohe implizierte Rendite auf einem restaketen Vermögenswert ist teilweise eine Kompensation für dieses zusätzliche Risiko, kein Zeichen dafür, dass die Rendite garantiert ist.

Praktische Hinweise zur Bewertung eines Pendle-Geschäfts

Die erste Frage lautet nicht: „Ist die Rendite hoch?“, sondern: „Warum ist die Rendite hoch?“. Wenn die implizite Fixrendite auf PT deutlich über vergleichbaren risikofreien Zinssätzen im DeFi liegt, gibt es einen Grund, und der liegt meist darin, dass der Markt erwartet, dass die variablen Renditen fallen, oder dass das Basisasset ein zusätzliches Risiko birgt. Es ist ein Fehler, die implizite Rendite als reinen Zinssatz zu lesen.

Die zweite Frage ist, was du tatsächlich kaufst. PT ähnelt eher einer Anleihe. YT ähnelt eher einer gehebelten Wette auf einen Renditepfad. Sie sind nicht austauschbar. Eine ausgewogene Position besteht nicht aus „halb PT, halb YT“. Sie ist eine Sichtweise auf den Verlauf der Renditen, dimensioniert nach dem Risiko, das du tragen kannst.

Die dritte Frage betrifft deinen Ausstieg. PT hält man am besten bis zur Fälligkeit, es sei denn, der Markt passt die implizite Rendite deutlich nach oben an und du kannst mit einem geringeren Abschlag verkaufen. YT wird selten bis zum Ablauf gehalten. Die meisten YT-Geschäfte werden vor den letzten Wochen geschlossen, wenn der Zeitverfall sich beschleunigt. Den Ausstieg vor dem Einstieg zu planen, ist es, was Trader, die Pendle nutzen, von Tradern unterscheidet, die von Pendle benutzt werden.

Wie du Pendle und Renditemärkte auf smarte Weise verfolgst

Renditemärkte bewegen sich schnell, und die Nachrichten, die sie bewegen, Oracle-Upgrades, Governance-Abstimmungen, große Ein- und Ausstiege von LPs, Veränderungen der Funding Rates, kommen nicht nach einem festen Zeitplan. Sie manuell zu verfolgen, über Twitter, Discord, Governance-Foren und On-Chain-Dashboards hinweg, ist für die meisten Nutzer ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed liefert Pendle und breitere DeFi-Rendite-Schlagzeilen mit Stimmungsbewertung, bullish, neutral oder bearish, sowie einer Wichtigkeitsbewertung, damit du erkennen kannst, welche Bewegungen Rauschen sind und welche Signale, auf die es sich lohnt, die Position anzupassen.