Grenzüberschreitendes RWA-Risiko: Wo tokenisierte Assets liegen

Wo ist ein tokenisierter Real-World Asset rechtlich angesiedelt?

Ein tokenisierter Real-World Asset, meist RWA genannt, kann gleichzeitig an mehreren Orten existieren. Der Token kann auf Ethereum erfasst sein, der Emittent kann auf den Britischen Jungferninseln gegründet sein, ein SPV kann in Delaware sitzen, der Wertpapierverwahrer kann in New York sein und der Inhaber kann ein Unternehmen in Singapur sein. Jeder Ort kann eine andere Regel beitragen, ohne dass ein einzelner Ort die gesamte rechtliche Frage beantwortet.

Die Blockchain ist normalerweise die am einfachsten zu identifizierende Ebene und die am wenigsten hilfreiche, um die Zuständigkeit zu bestimmen. Ethereum erfasst Adressen, Salden, Übertragungen und Smart-Contract-Anweisungen. Für sich genommen zeigt es nicht, ob ein Token ein Fondsanteil, eine besicherte Schuldverschreibung, ein unbesichertes Versprechen, ein wirtschaftliches Eigentumsrecht oder lediglich ein vertraglicher Anspruch gegen einen Emittenten ist. Diese Einordnung ergibt sich aus rechtlichen Dokumenten und dem anwendbaren Recht.

Um herauszufinden, wo ein RWA rechtlich angesiedelt ist, beginne mit der Einheit, die dem Inhaber eine Pflicht schuldet. Bestimme dann ihren Sitz, das anwendbare Recht im Zeichnungsvertrag oder Prospekt, das Gericht oder Schiedsforum und die Jurisdiktion, in der die zugrunde liegenden Sicherheiten gehalten werden. Eine Rechtswahlklausel ist wichtig, kann aber lokale Insolvenzgesetze, Sanktionen, Wertpapierbeschränkungen, Eigentumsregeln oder zwingende Schutzvorschriften im Land des Inhabers nicht immer aushebeln.

Deshalb ist der Token liegt auf Ethereum keine rechtliche Antwort. Zwei optisch identische ERC-20-Token können sehr unterschiedliche Rechte darstellen. Einer kann ein eingetragener Anteil an einem insolvenzfernen Fonds sein, während ein anderer eine unbesicherte Schuldverschreibung ist, die von einem schwach kapitalisierten Unternehmen ausgegeben wurde. Ihre Smart Contracts können ähnlich aussehen, obwohl ihre Rückgewinnungsaussichten es nicht sind.

Die grenzüberschreitenden Risiken, die Zahlung oder Rückgewinnung blockieren können

Das erste große Risiko besteht darin, dass der Token kein direktes Eigentum an dem beworbenen Vermögenswert gewährt. Ein als Treasury-besichert beschriebener Token kann einen Anteil an einem Fonds, eine durch Fondsanteile besicherte Schuldverschreibung oder einen vertraglichen Anspruch auf Rücknahmeerlöse darstellen. Wenn der Emittent ausfällt, muss der Inhaber möglicherweise einen Anspruch gegen diese Einheit nachweisen, statt bestimmte Treasury Bills zu beanspruchen. Wenn Sicherheiten nicht ordnungsgemäß getrennt oder verpfändet wurden, können andere Gläubiger um denselben Pool konkurrieren.

Das zweite Risiko ist ein Konflikt zwischen Jurisdiktionen. Ein Vertrag könnte das Recht von Delaware wählen, aber Sicherheiten könnten im Ausland gehalten werden und der Emittent könnte auf den Cayman Islands oder den Britischen Jungferninseln in die Insolvenz gehen. Ein Gericht im Land des Inhabers kann die Vollstreckung eines ausländischen Urteils aus Gründen der öffentlichen Ordnung, des Wertpapierrechts, von Sanktionen oder des Verfahrensrechts verweigern. Rechtsstreitigkeiten können auch dann unwirtschaftlich sein, wenn der rechtliche Anspruch stichhaltig ist, insbesondere wenn die Dokumente Verfahren an einem weit entfernten Forum verlangen.

Das dritte Risiko ist operative Ausgrenzung. Transferstellen und Administratoren führen häufig Allowlists, was bedeutet, dass nur genehmigte Wallets den Token halten oder zurücknehmen können. Eine Wallet kann nach einer Sanktionsprüfung, einer Änderung des Wohnsitzes, abgelaufenen KYC-Unterlagen oder einer vermuteten Interaktion mit einer verbotenen Adresse eingefroren werden. Smart-Contract-Administratoren können außerdem Übertragungen pausieren, Salden ersetzen oder einen Token zwangsweise in eine andere Wallet verschieben, wenn die Dokumente dies erlauben.

Historische Verluste zeigen, warum die rechtliche Form wichtig ist. Während des Kreditkollapses 2022 verursachten Ausfälle im Zusammenhang mit Kreditnehmern wie Orthogonal Trading Verluste in Lending-Pools von Maple Finance, obwohl die Kredite über On-Chain-Systeme abgebildet und verwaltet wurden. Kunden von Celsius, BlockFi und FTX stellten ebenfalls fest, dass ein Kontostand oder eine Plattformbezeichnung nicht klärte, ob sie Vermögenswerte besaßen oder Insolvenzforderungen hielten. Dies waren nicht alles tokenisierte Treasury-Produkte, aber das Ausfallmuster ist relevant: Software kann einen Saldo anzeigen, während das Insolvenzrecht die Rückgewinnung bestimmt.

Wie der rechtliche Aufbau vom Token bis zum Treasury bill funktioniert

Betrachten wir ein vereinfachtes tokenisiertes Treasury-Produkt. Ein Anleger durchläuft KYC und unterzeichnet eine Zeichnungsvereinbarung mit einem Emittenten oder Fonds. Der Anleger überweist Bargeld oder Stablecoins. Der Emittent, Anlageverwalter oder Broker wandelt diese Mittel in zulässige Vermögenswerte um, während ein regulierter Verwahrer oder eine Bank Treasury bills, Anteile an Geldmarktfonds oder Bargeld hält. Anschließend weist der Emittent eine Transferstelle oder einen Smart Contract an, Tokens an die genehmigte Wallet des Anlegers zu minten.

Das rechtliche Recht des Anlegers hängt von den Dokumenten ab, die diese Schritte miteinander verbinden. Ein Fonds-Token kann Anteile repräsentieren, die im offiziellen Register des Fonds eingetragen sind. Ein Schuldverschreibungs-Token kann eine Schuld belegen, die ein Emittent schuldet. Ein Beteiligungs-Token kann nur bestimmte Zahlungen weiterleiten, die aus einem anderen Instrument eingehen. Der Blockchain-Eintrag kann ein Eigentumsnachweis sein, aber viele Strukturen legen fest, dass das Off-Chain-Register des Administrators maßgeblich ist, wenn es im Widerspruch zu On-Chain-Daten steht.

Die Rückgabe kehrt den Prozess um, ist aber im rechtlichen Sinne selten automatisch. Der Inhaber stellt einen Antrag, durchläuft laufende Compliance-Prüfungen und sendet oder verbrennt Tokens. Der Administrator kann Annahmeschlusszeiten, Mindestbeträge, Abwicklungsverzögerungen, Regeln für Marktschließungen oder Aussetzungsrechte vorsehen. Das Produkt kann tägliche Liquidität versprechen und sich zugleich ein weitreichendes Recht vorbehalten, Rückgaben bei Marktstörungen, Bankausfällen, Sanktionsprüfungen oder Fondsliquidation zu verzögern.

Wenn der Emittent ausfällt, muss die Kette Einheit für Einheit geprüft werden. Gehören die Vermögenswerte rechtlich einem Fonds für die Anteilseigner, sind sie zugunsten eines Sicherheitenverwalters für Inhaber von Schuldverschreibungen verpfändet oder werden sie lediglich auf dem allgemeinen Konto des Emittenten gehalten? Stimmt der Datensatz des Verwahrers mit dem Token-Register überein? Wurde das Sicherungsrecht perfektioniert, also wurden die rechtlichen Schritte abgeschlossen, die erforderlich sind, damit es gegenüber anderen Gläubigern wirksam ist? Eine Bescheinigung, die Vermögenswerte zu einem bestimmten Datum ausweist, beantwortet diese Rangfragen nicht.

Cayman, Delaware und die Schweiz schaffen nicht denselben Anspruch

Eine Cayman-Struktur nutzt häufig eine exempted company, limited partnership oder segregated portfolio company. Cayman bietet eine flexible Fondsgründung und ein Common-Law-Rechtssystem, das institutionellen Managern vertraut ist. Die Liquidation erfolgt jedoch in der Regel nach Cayman-Recht, und Anleger benötigen möglicherweise Cayman-Rechtsberatung, um Rechtsbehelfe als Anteilseigner oder Gläubiger geltend zu machen. Ein segregated portfolio kann so gestaltet sein, dass Vermögenswerte und Verbindlichkeiten getrennt werden, aber die Wirksamkeit dieser Trennung im Ausland kann davon abhängen, ob ein Gericht eines anderen Landes sie anerkennt.

Delaware-Strukturen verwenden häufig limited partnerships, LLCs, statutory trusts oder corporations. Delaware bietet ein detailliertes Gesellschaftsrecht und breite vertragliche Flexibilität, doch gerade diese Flexibilität macht die Dokumente ungewöhnlich wichtig. Ein Token-Inhaber kann eine Eigenkapitalbeteiligung, einen Schuldanspruch oder eine Wertpapierberechtigung über einen Intermediär haben. Das US-Bundeswertpapierrecht gilt weiterhin, soweit relevant, und US-Insolvenz-, Handels- und Sanktionsregeln können auch dann eine Rolle spielen, wenn sich die Blockchain oder der Anleger außerhalb der Vereinigten Staaten befindet.

Die Schweiz hat für bestimmte ledgerbasierte Rechte einen ausdrücklicheren gesetzlichen Weg. Ihre DLT-Reformen erlauben es, qualifizierende Rechte in einem manipulationsresistenten elektronischen Register darzustellen, teils als Registerwertrechte bezeichnet. Das kann die Verbindung zwischen dem Registereintrag und dem rechtlichen Recht nach Schweizer Recht stärken. Es macht nicht automatisch jeden Token zu einem rechtlich anerkannten Wertpapier, befreit einen Fonds nicht von FINMA-Regeln und garantiert nicht, dass ein ausländisches Gericht die Schweizer Einstufung anwendet.

Der Sitz einer SPV sollte daher als ein Teil eines Vergleichs behandelt werden, nicht als Qualitätsnote. Ein Cayman-Vehikel kann sorgfältig segregiert oder schlecht dokumentiert sein. Ein Delaware-Vehikel kann ein klares perfektioniertes Sicherungsrecht bieten oder nur ein unbesichertes Versprechen. Ein Schweizer Registerwertrecht kann im Inland stark anerkannt sein und für einen nicht berechtigten ausländischen Inhaber dennoch schwer durchsetzbar bleiben. Entscheidend sind die tatsächlichen Gründungsdokumente, Angebotsbedingungen, Vermögensaufzeichnungen und die Analyse des Kollisionsrechts.

MiCA, Reg S und Reg D beantworten unterschiedliche Fragen

MiCA ist der Rahmen der Europäischen Union für Krypto-Assets, Emittenten und Dienstleister, die in seinen Anwendungsbereich fallen. Er schließt Krypto-Assets, die bereits nach bestehendem EU-Finanzdienstleistungsrecht als Finanzinstrumente eingestuft sind, im Allgemeinen aus. Ein tokenisierter Fondsanteil oder ein übertragbares Wertpapier kann daher hauptsächlich MiFID II, der Prospektverordnung, AIFMD, UCITS-Regeln und nationalem Recht unterliegen, statt einen einfachen MiCA-Pass zu erhalten. Ein Produkt als MiCA-konform zu bezeichnen, kann unvollständig sein, wenn der Sprecher seine rechtliche Einstufung nicht erklärt.

Reg D ist eine Gruppe von Ausnahmen von der Registrierungspflicht nach dem US Securities Act für private Platzierungen. Tokenisierte Fonds stützen sich häufig auf Rule 506(c), wonach allgemeine Werbung zulässig sein kann, aber jeder Käufer ein accredited investor sein muss, dessen Status überprüft wurde. Einige Fonds beschränken den Zugang zusätzlich auf qualified purchasers nach dem Investment Company Act, was eine separate und im Allgemeinen höhere Schwelle ist. Reg D bedeutet nicht, dass das Wertpapier von der SEC genehmigt oder frei handelbar ist.

Reg S bietet einen Safe Harbor für bestimmte Angebote und Verkäufe, die außerhalb der Vereinigten Staaten erfolgen. Er enthält Bedingungen, die verhindern sollen, dass ein Offshore-Angebot zu einem nicht registrierten US-Vertrieb wird, einschließlich Beschränkungen in Bezug auf US persons und directed selling efforts. Je nach Wertpapier und Emittentenkategorie können distribution-compliance periods oder Übertragungskontrollen gelten. Ein Nicht-US-Käufer kann dennoch aufgrund von Wohnsitz, Eigentumsverhältnissen, Sanktionen oder der eigenen Risikopolitik des Emittenten abgelehnt werden.

Ein Produkt kann sich für berechtigte US-Anleger auf Reg D und für berechtigte Offshore-Anleger auf Reg S stützen, während es bei der Distribution in Europa Regeln für Finanzinstrumente der EU beachten muss. Diese Regelwerke sind keine direkten Ersatzlösungen füreinander. Sie betreffen unterschiedliche Märkte und Rechtsfragen. Der Inhaber muss prüfen, welcher Angebotsweg den konkreten Kauf abdeckt, nicht nur, welche Abkürzungen auf einer Website erscheinen.

Ein ausgearbeiteter Vergleich: BUIDL, OUSG und eine Note im Maple-Stil

BUIDL ist der Ticker, der mit dem BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund verbunden ist. Die öffentlichen Launch-Materialien beschreiben einen auf den British Virgin Islands organisierten Fonds, wobei Securitize Tokenisierung, Transferagentur und damit verbundene Dienstleistungen bereitstellt. Der Token repräsentiert einen Anteil am Fonds und nicht das direkte Eigentum an einem bestimmten Treasury bill in einer Wallet. Der Zugang war auf berechtigte institutionelle Anleger nach den Anforderungen privater Platzierungen beschränkt, einschließlich Beschränkungen nach US-Wertpapierrecht. Aktuelle Dokumente müssen geprüft werden, da Chains, Dienstleister, Mindestbeträge und Zulassungsvoraussetzungen sich ändern können.

Für einen BUIDL-Inhaber verläuft der rechtliche Pfad von der genehmigten Wallet zum offiziellen Anteilseignerregister, dann zum BVI-Fonds, seinem Manager und Administrator und schließlich zu Vermögenswerten, die über Verwahr- und Handelsarrangements gehalten werden. Ethereum hilft, den Token zwischen genehmigten Adressen zu übertragen, aber ein Streit über Anteilseignerrechte oder Liquidation würde nicht durch Ethereum-Konsens entschieden. Die Dokumente der BVI-Einheit, das gewählte anwendbare Recht, Verträge mit Dienstleistern und einschlägige Insolvenzregeln würden die zentralen Fragen bestimmen.

OUSG ist Ondo Finance's tokenisiertes Engagement in kurzfristigen US-Staatsanleihen und institutionellen Geldmarktprodukten. Öffentliche Materialien haben OUSG über eine US-Private-Fund-Struktur beschrieben, die mit Ondo I LP verbunden ist, wobei der Zugang auf qualified purchasers beschränkt ist und Übertragungen durch Compliance-Systeme kontrolliert werden. Sein Portfolio und seine Gegenparteien haben sich weiterentwickelt, einschließlich Engagements über institutionelle tokenisierte Fonds wie BUIDL. Das schafft einen gestuften Anspruch: Ein OUSG-Inhaber hat Rechte aus der OUSG-Struktur, während dieses Vehikel selbst Anteile an einem anderen Fonds halten kann. Der Inhaber wird nicht einfach direkt BUIDL-Anteilseigner, sofern die maßgeblichen Register dies nicht vorsehen.

Eine Note im Maple-Stil erzeugt eine andere Risikolandkarte. Stellen Sie sich einen Emittenten in Delaware oder Cayman vor, der tokenisierte Notes verkauft und die Erlöse über einen verwalteten Kreditpool verleiht. Der Token-Inhaber ist Gläubiger des Note-Emittenten, während die Rückzahlung von Kreditnehmern, Sicherheiten, einem Pool-Delegate und Vollstreckungsagenten abhängt. Selbst wenn der Token sofort abgewickelt wird, können Ausfälle von Kreditnehmern dazu führen, dass die Verwertung in Restrukturierungen oder Rechtsstreitigkeiten gebunden bleibt. Dieses stilisierte Beispiel ist keine Beschreibung jedes Maple-Produkts, zeigt aber, warum Private-Credit-Tokens nicht allein anhand des APY mit Treasury-Fonds verglichen werden sollten.

Was ändert sich zwischen den drei Strukturen?

• Art des Rechts: BUIDL ist als tokenisierter Fondsanteil strukturiert, OUSG fügt eine weitere Fonds- oder Portfolioebene hinzu, und eine Note verleiht einen Schuldanspruch gegen ihren Emittenten.
• Abstand zum Vermögenswert: Je mehr Einheiten zwischen dem Inhaber und dem zugrunde liegenden Wertpapier stehen, desto mehr Verträge, Gebühren, Insolvenzvermögen und Abstimmungspunkte können dazwischentreten.
• Liquiditätsquelle: Die Rückgabe kann von Fondsliquidität, der Liquidität und dem Marktzugang eines Emittenten oder Rückzahlungen von Kreditnehmern abhängen statt von der Nachfrage nach dem Token am Sekundärmarkt.
• Durchsetzung: Rechtsbehelfe von Anteilseignern, Rechte von limited partners, Rechtsbehelfe besicherter Gläubiger und unbesicherte Ansprüche folgen unterschiedlichen Regeln, selbst wenn alle drei Vermögenswerte in derselben Wallet erscheinen.

USDY veranschaulicht eine weitere Unterscheidung innerhalb der Produktfamilie von Ondo. Es wurde als tokenisierte Note präsentiert, die durch kurzfristige US Treasuries und Bankeinlagen für berechtigte Nicht-US-Anleger besichert ist, mit Reg S-bezogenen Beschränkungen. OUSG und USDY sind daher nicht austauschbar, nur weil beide ein dollarbasiertes Renditeengagement bieten. ONDO ist ein Governance-Token und gewährt selbst kein Eigentum an OUSG, USDY, BUIDL oder deren zugrunde liegenden Vermögenswerten.

Was Anleger und DAO-Treasuries prüfen sollten

Beginnen Sie mit dem Angebotsmemorandum, dem Prospekt, der Zeichnungsvereinbarung, den Gründungsdokumenten und den Token-Bedingungen. Marketingseiten und Dashboards sind Zusammenfassungen, nicht der maßgebliche Vertrag. Erfassen Sie den vollständigen rechtlichen Namen und Sitz des Emittenten, Fonds, General Partners, Investmentmanagers, Administrators, Verwahrers, Transfer Agents, Sicherheitenverwalters und jedes zwischengeschalteten SPV. Wenn ein Dokument nicht beschafft werden kann, behandeln Sie dieses Fehlen als wesentliche Einschränkung, statt die Lücke mit Annahmen zu füllen.

Erstellen Sie als Nächstes eine Übersicht über Eigentum und Durchsetzung. Stellen Sie fest, ob der Token selbst das offizielle Eigentumsregister ist oder lediglich ein Off-Chain-Register widerspiegelt. Identifizieren Sie das anwendbare Recht, das Streitbeilegungsforum, die Methode der Zustellung von Schriftstücken, den Insolvenzgerichtsstand und den Standort der Vermögenswerte. Bei einer besicherten Schuldverschreibung suchen Sie nach der Sicherheitenvereinbarung und dem Nachweis der wirksamen Bestellung der Sicherheit. Bei einem Fonds prüfen Sie die Bestimmungen zu Trennung, Bewertung, Aussetzung von Rücknahmen, Side-Pockets, Kosten und Liquidation. Eine DAO sollte außerdem bestätigen, wer befugt ist, in ihrem Namen Zusicherungen zu unterzeichnen.

Sanktionen erfordern eine separate Prüfung. Es gibt kein einzelnes Sanktionsrisiko auf Listen für US-Personen, das jeden Fall klärt. OFAC führt Listen wie die Specially Designated Nationals list, während Pflichten von US-Personen, territoriale Sanktionen, Eigentumsregeln und verbotene Jurisdiktionen über namentlich genannte Wallet-Adressen hinausreichen können. Eine Nicht-US-DAO kann dennoch über Dollar, US-Wertpapiere, US-Manager, Verwahrer, Cloud-Anbieter oder Unterzeichner einen US-Bezug haben. Screening-Tools können zudem falsch positive Treffer erzeugen, dennoch können Emittenten zunächst einfrieren und später untersuchen.

Testen Sie schließlich den Ausstieg, statt anzunehmen, dass die Rücknahme funktioniert. Fragen Sie, was passiert, wenn der Anleger in ein anderes Land umzieht, ein Unterzeichner nicht mehr berechtigt ist, eine Wallet kompromittiert wird, Stablecoin-Zahlungswege ausfallen, der Emittent sanktioniert wird oder der Administrator schließt. Prüfen Sie, ob die Rücknahme in Bargeld, USDC oder einem anderen Vermögenswert ausgezahlt wird und ob ein Bankkonto auf den Namen des Inhabers zwingend erforderlich ist. Vergleichen Sie die Nettorendite erst nach Berücksichtigung von Rechts-, Steuer-, Verwahrungs-, Liquiditäts-, Smart-Contract- und Gegenparteirisiken. How tokenized Treasuries work und RWA smart-contract risk bieten nützliche begleitende Rahmenwerke, doch lokale Rechtsberatung kann dennoch erforderlich sein.

Lesen Sie grenzüberschreitende RWA-Nachrichten kritisch mit Zippfeed

RWA-Strukturen, Dienstleister, Sanktionsrichtlinien und Angebotsbedingungen können sich schneller ändern, als ein Treasury-Ausschuss sie manuell überwachen kann. Zippfeed organisiert Schlagzeilen zu BUIDL, OUSG, USDY, ONDO und breiterer Tokenisierung mit einer Sentiment-Bewertung von bullish, neutral oder bearish sowie einer Wichtigkeitseinstufung. So können Sie Entwicklungen erkennen, die es wert sind, anhand der maßgeblichen Rechtsdokumente überprüft zu werden, statt auf jede Ankündigung zu reagieren.