Was „stabil" tatsächlich bedeutet – und warum das Wort in die Irre führt
Das Wort „Stablecoin" beschreibt das Ziel, nicht die Garantie. Jeder Stablecoin ist ein Token auf einer Blockchain, der versucht, dem Wert einer Fiatwährung zu folgen, üblicherweise dem US-Dollar. Der Peg wird durch eine Kombination aus Reserven, Sicherheiten, Smart-Contract-Logik oder Arbitrageanreizen aufrechterhalten. Keiner dieser Mechanismen ist unfehlbar, und die Unterschiede zwischen ihnen sind enorm wichtig, wenn Stress auftritt.
Man sollte einen Stablecoin eher als einen Anspruch auf einen Dollar betrachten, nicht als Dollar selbst. Die Frage ist, wer diesen Anspruch mit welchen Mitteln absichert und wie schnell er Rücknahmen erfüllen kann, wenn alle gleichzeitig kommen. Diese Perspektive unterscheidet diejenigen, die Stablecoins sicher halten, von denen, die auf die harte Tour lernen, dass „stabil" ein Marketingbegriff war.
Der Stablecoin-Markt wird heute von einer Handvoll Emittenten dominiert. Tether (USDT) und Circle (USDC) machen gemeinsam den Großteil des Dollar-Stablecoin-Angebots aus, wobei USDT beim Umlaufvolumen größer ist und USDC im regulierten US-institutionellen Einsatz stärker vertreten ist. Dezentrale Alternativen wie DAI und USDe stehen daneben, nutzen andere Mechanismen, erfüllen aber ähnliche Funktionen im DeFi-Handel und -Verleih. Jede dieser Optionen hat unterschiedliche Stresstests überstanden – und jede hat einen anderen Bruchpunkt.
Die drei strukturellen Fehlerarten
Jeder größere Stablecoin-Depeg in der Geschichte geht auf eine von drei strukturellen Fehlerarten zurück. Zu wissen, in welche Kategorie ein Coin fällt, verrät, auf welche Art von Krise man achten muss.
Fiatgestützt: das Redemption-Gate-Risiko
Fiatgestützte Stablecoins wie USDT und USDC halten Reserven – idealerweise Bargeld und kurz laufende US-Staatsanleihen – und geben Token aus, die einen Anspruch auf diese Reserven darstellen. Der Peg wird durch das Versprechen des Emittenten aufrechterhalten, Token zum Nennwert einzulösen. Wenn der Emittent Rücknahmen nicht mehr schnell bedienen kann, bricht der Peg.
Der häufigste Auslöser ist nicht Betrug oder Insolvenz, sondern Liquidität. Selbst ein vollständig solventer Emittent kann Rücknahmen nicht bedienen, wenn seine Bankpartner Konten einfrieren, Rücknahmeschlangen das verfügbare Bargeld übersteigen oder die zugrunde liegenden Vermögenswerte in Instrumenten stecken, die nicht schnell genug verkauft werden können. Genau dieses Szenario spielte sich beim USDC-Depeg im März 2023 ab.
Kryptogestützt (CDP): die Sicherheiten-Liquidations-Kaskade
Kryptogestützte Stablecoins wie DAI stützen sich auf überbesicherte Schuldenpositionen (CDPs) – Smart Contracts, in denen Nutzer volatile Kryptos (meist ETH) hinterlegen und dagegen Stablecoins minten. Der Peg wird durch Liquidationen aufrechterhalten: Fällt der Sicherheitenwert, verkauft das System automatisch Sicherheiten, um die Schulden zu decken.
Das Risiko besteht darin, dass On-Chain-Liquidationsmaschinen bei einem scharfen Krypto-Crash mit den fallenden Preisen nicht mithalten können. Orakel-Verzögerungen, Gas-Spitzen und sich überlagernde Liquidationen können das System unterbesichert werden lassen. DAI hat seinen Peg durch mehrere Crashs gehalten, aber kleinere CDP-Systeme sind unter ähnlichem Druck bereits degepegt.
Algorithmisch: die reflexive Todesspirale
Algorithmische Stablecoins versuchen, den Peg durch Mint-and-Burn-Mechanismen statt durch Reserven aufrechtzuerhalten. Das klassische Beispiel ist TerraUSD (UST), das ein Schwester-Token (LUNA) nutzte, um Angebots- und Nachfrageungleichgewichte aufzufangen. Als UST unter 1 $ handelte, konnten Nutzer UST verbrennen, um 1 $ LUNA zu minten – theoretisch reduzierte dies das UST-Angebot, bis sich der Peg erholte.
Unter Stress kehrt sich der Mechanismus um. Als UST im Mai 2022 depegte, wurde immer mehr LUNA gemintet, um das Angebot aufzufangen, was den Wert von LUNA verwässerte – was wiederum das Vertrauen in die Fähigkeit des Systems, den Peg zu halten, schwächte und den UST-Verkaufsdruck beschleunigte. Die Reflexivität verwandelte eine kleine Abweichung innerhalb weniger Tage in einen vollständigen Kollaps.
Fallstudie 1: Der UST/Terra-Zusammenbruch im Mai 2022
UST war der größte algorithmische Stablecoin nach Marktkapitalisierung zu Beginn des Mai 2022, mit rund 18 Milliarden Dollar im Umlauf und einem Schwester-Token (LUNA), der mit über 30 Milliarden Dollar bewertet wurde. Das Anchor Protocol, eine auf Terra basierende Kreditplattform, bot etwa 20 % Rendite auf UST-Einlagen an. Das zog massives Kapital an, schuf aber auch eine strukturelle Anfälligkeit: Die Rendite stammte aus Emissionen, nicht aus echter Kreditnachfrage.
Am 7.–8. Mai 2022 lösten große UST-Abhebungen aus Curve-Liquiditätspools und Verkaufsdruck auf Anchor ein Depegging aus. UST fiel auf 0,98 $, dann auf 0,70 $ und im Laufe der folgenden Woche unter 0,20 $. Der Mint-and-Burn-Mechanismus, der den Peg eigentlich wiederherstellen sollte, hyperinflationierte stattdessen das LUNA-Angebot. LUNA fiel von rund 80 $ auf einen Bruchteil eines Cents.
Über 40 Milliarden Dollar an Wert wurden vernichtet. Der Reservefonds der Luna Foundation Guard, der den Peg verteidigen sollte, war innerhalb weniger Tage erschöpft. Eine Rettung war nicht möglich, da es keinen Anspruch auf reale Vermögenswerte gab – nur ein in sich geschlossenes Token-System. Dies bleibt das größte Depegging-Ereignis in der Krypto-Geschichte und der endgültige Beweis dafür, dass rein algorithmische Pegs ohne externe Sicherheiten strukturell anfällig sind.
Fallstudie 2: Das USDC-Depegging im März 2023
USDC wird von Circle ausgegeben, einem US-regulierten Unternehmen, das Reserven in Bargeld und kurzfristigen Staatsanleihen hält und von einer großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft auditiert wird. Nach allen verfügbaren Maßstäben war USDC einer der sichersten Stablecoins, die es zu Beginn des März 2023 gab.
Dann kollabierte die Silicon Valley Bank (SVB). Circle legte offen, dass rund 3,3 Milliarden Dollar seiner Reserven bei der SVB gehalten wurden. Obwohl die Mittel letztendlich wiedererlangt werden konnten (US-Regulierungsbehörden stützten die SVB-Einleger), trieb die unmittelbare Unsicherheit darüber, ob Circle Rücknahmen bedienen konnte, den USDC am 11. März 2023 auf einen Tiefststand von rund 0,87 $.
Dieses Depegging veranschaulicht eine andere Risikoklasse: Selbst ein vollständig gedeckter, konformer Emittent ist der Infrastruktur des Bankensystems ausgesetzt. USDC-Inhaber konnten während der Krise nicht direkt in großem Stil über Circle einlösen – sie mussten On-Chain-Märkte nutzen, und diese On-Chain-Märkte preisten die Unsicherheit ein, bevor die Fakten bekannt waren. USDC erholte sich innerhalb weniger Tage wieder zu seinem Peg, als die SVB-Situation geklärt war. Aber für mehrere angespannte Stunden wurde einer der „sichersten" Stablecoins im Kryptobereich wie ein notleidender Vermögenswert gehandelt.
Fallstudie 3: Die Abwicklung des USDe-Basis-Handels im Oktober 2024
USDe, herausgegeben von Ethena Labs, ist ein „synthetischer Dollar", der seinen Peg durch einen delta-neutralen Basis-Handel aufrechterhält: das Halten von Spot-Krypto (typischerweise ETH) bei gleichzeitigem Shorten des entsprechenden Betrags über Perpetual Futures. Die aus dem Short-Bein erzielte Funding Rate wird als Rendite an die Inhaber weitergegeben.
Diese Struktur funktioniert gut, wenn die Perpetual-Funding-Raten positiv sind, was bedeutet, dass Long-Händler an Shorts zahlen. Wenn die Funding-Raten jedoch negativ werden, wird der Handel unrentabel. Anfang Oktober 2024 lösten eine scharfe Krypto-Marktbewegung und ein überfüllter Basis-Handel eine Kettenreaktion aus. USDe wurde an einigen Börsen kurzzeitig unter 0,65 $ gehandelt, als Inhaber hastig ausstiegen, und die Liquidität an den ETH-Spot- und Perp-Märkten verdünnte sich.
Die USDe-Episode zeigt einen vierten Risikovektor: von Derivaten ausgelöste Abwicklungen. Selbst wenn die Reserven intakt sind und Smart Contracts wie vorgesehen funktionieren, kann die Marktstruktur, die die Rendite erzeugt, zu einer Liquiditätssenke werden. Basis-Geschäfte wickeln sich in beide Richtungen ab, und eine überfüllte Position kann jede Richtungsbewegung verstärken.
Risiken, die man verstehen sollte, bevor man einen Stablecoin hält
Rücknahme-Gate- und Liquiditäts-Kaskaden-Risiko
Jeder Stablecoin hat eine Obergrenze dafür, wie schnell er Rücknahmen einlösen kann. Bei fiat-gedeckten Coins wird diese Grenze durch Banköffnungszeiten, Überweisungsfristen und die Liquidität der Reservevermögen bestimmt. Bei krypto-gedeckten Coins wird sie durch die On-Chain-Liquidationskapazität und die Reaktionsfähigkeit der Orakel bestimmt. Bei algorithmischen Coins gibt es keine echte Rücknahme, nur Arbitrage.
In einer Krise kämpfen die Inhaber darum, die Ersten zu sein. Wenn zu viele Leute gleichzeitig aussteigen wollen, bricht der Peg, bevor der Mechanismus reagieren kann. Das ist der grundlegende Grund, warum Depeggings sich selbst erfüllend sind: Die Angst vor einem Depegging verursacht das Depegging.
Gegenpartei- und Verwahrerrisiko
Fiat-gedeckte Stablecoins hängen von der Solvenz und operativen Zuverlässigkeit ihrer Bankpartner und Verwahrer ab. Wenn ein Verwahrer ausfällt oder Auszahlungen einschränkt, kann der Emittent Rücknahmen nicht einlösen, selbst wenn die Reserven technisch vorhanden sind. Die USDC/SVB-Episode hat dies deutlich gezeigt.
Smart-Contract- und Orakel-Risiko
Krypto-gedeckte und algorithmische Stablecoins hängen von Smart Contracts ab, die Fehler enthalten können, und von Orakeln, die falsche Preise melden können. Eine einzelne Orakel-Manipulation oder ein Contract-Exploit kann den Peg brechen oder Sicherheiten abziehen.
Regulatorisches Risiko
Stablecoins befinden sich in vielen Rechtsordnungen in einer regulatorischen Grauzone. Eine plötzliche Durchsetzungsmaßnahme, eine Sanktion oder eine Sperrung eines bestimmten Emittenten kann ein lokales Depegging verursachen, selbst wenn der zugrundeliegende Mechanismus einwandfrei ist.
Wie Depegs sich selbst erfüllen
Das widersprüchlichste Merkmal von Stablecoin-Depegs ist, dass Vertrauen das Produkt ist. Wenn Inhaber glauben, dass ein Coin seinen Peg hält, halten sie ihn, und der Peg hält. Wenn Inhaber glauben, er könnte brechen, verkaufen sie, und der Peg bricht.
Diese Reflexivität ist der Grund, warum Depegs dazu neigen, sich zu beschleunigen, sobald sie beginnen. Frühe Anzeichen von Stress ziehen Aufmerksamkeit auf sich, Aufmerksamkeit zieht Verkäufer an, Verkäufer erzeugen Preisdruck, Preisdruck bestätigt die Angst, und der Kreislauf wiederholt sich. Wenn der zugrunde liegende Emittent oder Mechanismus reagiert, ist der Peg möglicherweise bereits gebrochen.
Das bedeutet, dass die Überwachung der Stablecoin-Gesundheit nicht darin besteht, Reservebestätigungen im Nachhinein zu lesen. Es geht darum, Echtzeit-Signale zu beobachten: Ungleichgewichte in Liquiditätspools, Länge der Rückgabe-Warteschlangen, Finanzierungsraten des Basis-Handels und die Geschwindigkeit von On-Chain-Transfers. Dies sind führende Indikatoren, die Ihnen sagen, ob das Vertrauen hält, bevor sich der Peg tatsächlich bewegt.
Wie man Stablecoins sicherer hält
Kein Stablecoin ist risikofrei, aber einige Strategien zur Risikoreduzierung stehen DeFi-Nutzern und Treasury-Teams zur Verfügung.
Über Mechanismen diversifizieren. Alle Stablecoins bei einem Emittenten zu halten, setzt Sie dem spezifischen Fehlermodus dieses Emittenten aus. Eine Mischung aus fiatgestützt (USDC), kryptogestützt (DAI) und sogar Cash-Äquivalenten reduziert das korrelierte Risiko.
Beobachten Sie den Peg, nicht die Marke. Überprüfen Sie tatsächliche On-Chain-Liquidität und Sekundärmarktpreise, anstatt sich auf die angegebene Deckung des Emittenten zu verlassen. Tools, die Curve-, Balancer- und andere Stablecoin-Pools verfolgen, können den aktuellen Peg-Druck anzeigen.
Verstehen Sie die Ertragsquelle. Wenn ein Stablecoin ungewöhnlich hohe Renditen bietet, fragen Sie, woher die Rendite kommt. Anchors 20 % kamen aus Emissionen; Ethenas Rendite kommt aus Basis-Trades. Beide tragen ein Risiko, das die Rendite impliziert.
Halten Sie einen Ausstiegsplan bereit. Wissen Sie, wie Sie aus einer Stablecoin-Position aussteigen würden, wenn der Peg zu rutschen beginnt. Vorbereitete Absicherungen, diversifizierte Handelsplätze und Cash-Reserven außerhalb von Krypto können das Risiko von Zwangsverkäufen verringern.
Wie man Stablecoin-Depeg-Risiko auf smarte Weise verfolgt
Stablecoin-Depegs sind selten, aber folgenreich, und die Warnzeichen erscheinen in On-Chain-Daten, Liquiditätspool-Salden und Nachrichtengeschwindigkeit, bevor sie im Preis erscheinen. Diese Signale manuell über ein Dutzend Pools, Börsen und Nachrichten-Feeds hinweg zu verfolgen, ist für die meisten Nutzer unpraktisch. Zippfeed liefert Stablecoin-Schlagzeilen mit Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsbewertung, damit Sie Stress frühzeitig erkennen und handeln können, bevor ein Depeg zum Verlust wird.
