LGD en crédito privado tokenizado: qué implica un default

Por qué un pool de crédito tokenizado no es lo mismo que el saldo de una tarjeta de crédito

El crédito privado tokenizado es la envoltura en cadena de un negocio antiguo y poco glamuroso: prestar dinero a empresas que no pueden o no quieren pedir prestado a un banco. Plataformas como Ondo Finance (ONDO), el ecosistema Centrifuge (CC), Hashnote (HASH) con su producto USYC y una lista creciente de pools con permisos aceptan depósitos en stablecoins y los canalizan, mediante una estructura legal, hacia una cartera de préstamos fuera de la cadena. El token que recibes es un derecho sobre esa cartera, valorado diariamente a valor liquidativo.

El encuadre importa porque explica tanto el atractivo como la trampa. El atractivo es que el crédito privado ha generado históricamente rentabilidades brutas del 8 al 12 por ciento para prestamistas directos, muy por encima de los bonos con grado de inversión, con cupones a tipo variable que se ajustan cuando los bancos centrales se mueven. La trampa es que esas rentabilidades destacadas son brutas antes de pérdidas, y las pérdidas son precisamente lo que la envoltura tokenizada tiende a ocultar.

Cuando un prestatario de un fondo de crédito privado deja de pagar, ocurren cuatro cosas, ninguna de ellas en cadena. El préstamo se transfiere a un equipo de administración especial. Se contrata asesoría legal. La garantía se valora y, si es necesario, se ejecuta. Y el efectivo, si se recupera algo, se devuelve a los prestamistas según la cascada de pagos del contrato de crédito. Esta secuencia puede tardar de 12 a 36 meses. El NAV del token durante ese periodo es el que diga el administrador, valorado bien según una estimación de recuperación o bien según un precio de venta en situación de estrés.

Pérdida dado el incumplimiento, la cifra que la mayoría de los cazadores de rentabilidad nunca han visto

La pérdida dado el incumplimiento es la parte de una exposición que un prestamista no recupera cuando un prestatario falla. Es la segunda mitad de la fórmula estándar de crédito: la pérdida esperada equivale a la probabilidad de incumplimiento (PD) multiplicada por la pérdida dado el incumplimiento (LGD) y por la exposición en el momento del incumplimiento (EAD). En una cartera de tarjetas de crédito de consumo, la LGD podría situarse entre el 60 y el 80 por ciento. En el crédito privado del mercado medio, las tasas de recuperación históricas implican una LGD de aproximadamente el 40 al 60 por ciento, dependiendo de la prelación, la garantía y el ciclo.

Ejemplo práctico. Imagina un préstamo sénior garantizado de 10 millones de dólares a una empresa industrial mediana. El préstamo tiene una hipoteca de primer grado sobre la fábrica del prestatario, tasada en 14 millones de dólares en el momento de la originación. El prestatario incumple al cabo de dos años, tras haber dispuesto de los 10 millones de dólares completos más 200.000 dólares de intereses devengados. La recuperación tarda 18 meses. Para cuando el agente vende la fábrica en una reestructuración, el mercado inmobiliario se ha debilitado y el equipo del interior está obsoleto. Los ingresos netos, después de gastos legales, comisiones del administrador y un descuento del agente del 10 por ciento, ascienden a 5,5 millones de dólares. La LGD del préstamo es aproximadamente del 45 por ciento: el prestamista perdió 4,7 millones de dólares sobre una exposición de 10,5 millones de dólares.

La razón por la que la LGD importa tanto para los titulares de tokens es que se acumula silenciosamente. Si un pool de 100 préstamos tiene cada uno una probabilidad anual de incumplimiento del 3 por ciento y una LGD del 50 por ciento, la tasa de pérdida anual es de alrededor del 1,5 por ciento. Frente a una rentabilidad bruta del 8 por ciento, eso aún deja un 6,5 por ciento. Pero las pérdidas no se distribuyen de manera uniforme. En un año determinado, uno o dos prestatarios concentran la mayor parte del dolor, y el proceso de recuperación de esos nombres concretos puede tardar años, durante los cuales el NAV del token se mantiene por debajo de la par y los compradores secundarios exigen un descuento.

Tramos senior, mezzanine y junior: quién absorbe realmente la pérdida

La mayoría de los pools de crédito privado tokenizado no son un único pool homogéneo. Están estructurados como una pila de tramos, cada uno con un derecho distinto sobre los flujos de caja. La cascada de pagos en los documentos del préstamo, a veces llamada cascada de pagos o cascada de distribución, determina quién cobra y en qué orden, tanto en el funcionamiento normal como en caso de default.

Los tramos senior se pagan primero. En un trimestre normal, reciben su cupón antes que nadie. En caso de default, tienen el primer derecho sobre cualquier ingreso procedente de las garantías. Un tramo senior bien estructurado podría aspirar a una LGD de cero: está diseñado para reembolsarse íntegramente aunque varios prestatarios incurran en default, siempre que se mantenga la prueba de cobertura de garantías de la cartera. Esto es lo más cerca que llega el crédito privado tokenizado de una experiencia similar a la de un mercado monetario, y también es donde los rendimientos son más bajos, a menudo del 5 al 7 por ciento.

Los tramos mezzanine se sitúan en el medio. Obtienen un cupón más alto, normalmente del 10 al 14 por ciento, a cambio de absorber pérdidas después de que se agote el tramo senior, pero antes de que se toque el tramo junior. En un pool con 70 millones de dólares senior, 20 millones de dólares mezzanine y 10 millones de dólares junior, una pérdida de 15 millones de dólares eliminaría por completo la capa junior, consumiría 5 millones de dólares del mezzanine y dejaría intacto el tramo senior. Los tenedores de mezzanine verían caer su NAV aproximadamente un 25 por ciento en ese escenario.

Los tramos junior, a veces llamados tramos de primera pérdida, equity o residuales, cobran los últimos y pierden dinero primero. Existen precisamente para absorber defaults de modo que los tramos más conservadores puedan mostrar cifras más limpias. Los tramos junior pueden aspirar a rentabilidades del 15 al 20 por ciento o más, pero su distribución es bimodal: en los años buenos obtienen el cupón completo, y en los años malos pueden reducirse a cero. Cuando un pool tokenizado anuncia una rentabilidad principal atractiva, pregunta a qué tramo pertenece esa rentabilidad.

La brecha entre el NAV tokenizado y la garantía real

Los envoltorios on-chain hacen que un fondo parezca transparente porque el NAV del token se actualiza casi en tiempo real y el smart contract puede incluso publicar el listado de préstamos subyacentes. En la práctica, el NAV solo es tan preciso como la operación de servicing off-chain que lo respalda.

Hay tres brechas que importan más. La primera es la brecha de valoración. La mayoría de los préstamos privados se contabilizan al menor entre el coste y el valor razonable, pero el valor razonable es lo que el comité de valoración del gestor diga que es. Si un prestatario está en dificultades pero aún no ha incurrido en default, el préstamo puede seguir valorándose a la par, aunque los compradores secundarios lo valorarían a 60 o 70 centavos. El NAV del token refleja la opinión del gestor, no la del mercado.

La segunda es la brecha temporal. La liquidación on-chain ocurre en segundos. La recuperación off-chain tarda meses. Durante ese intervalo, el token cotiza a un precio que puede coincidir o no con la recuperación final. Los mercados secundarios de tokens de crédito tokenizado tienen poca profundidad, por lo que el precio publicado suele ser un feed de oráculo obsoleto más que una puja real.

La tercera es la brecha de reconocimiento legal. Un tenedor de tokens no posee automáticamente un préstamo. El token representa una participación beneficiaria en un vehículo de propósito especial, un fondo de Cayman o una Delaware LLC que posee los préstamos. Si la entidad envoltorio está mal estructurada, los tenedores de tokens pueden encontrarse con una reclamación de derecho de valores en lugar de una reclamación directa como prestamistas, lo que implica un acceso más lento a la garantía en caso de default y una posición más débil en cualquier procedimiento de quiebra.

Por qué "tokenizado" no cambia la economía de recuperación

La tokenización es una capa de liquidación y distribución. No es una mejora de garantías, una mejora crediticia ni una mejora legal. Envolver un préstamo en un token ERC-20 no hace que el prestatario tenga más probabilidades de pagar, no acelera la ejecución hipotecaria y no da al smart contract el poder de embargar una fábrica en otro país.

Este es el punto que más se malinterpreta en el discurso minorista sobre RWA. Inversores que nunca comprarían directamente un préstamo no calificado del mercado medio comprarán con gusto un pool tokenizado que contiene exactamente esos préstamos, porque el token se percibe como una stablecoin. No lo es. Es una titulización, con toda la subordinación estructural, el riesgo de servicer y la complejidad legal que conllevan las titulizaciones.

La tokenización tiene beneficios reales: distribución de dividendos más rápida, informes más transparentes, acceso más sencillo para inversores no institucionales y la capacidad de componer exposición crediticia con otros primitivos DeFi. Pero la cascada de pérdidas, el calendario de recuperación y la posición legal del prestamista se heredan de los documentos del préstamo subyacente. Si la estructura de tramos senior más junior es débil off-chain, el envoltorio tokenizado no lo soluciona.

Tasas históricas de default en crédito privado: lo que muestran realmente los datos

El crédito privado tiene un historial de defaults más corto que los bonos high-yield o los préstamos apalancados, pero existen datos suficientes para fundamentar las expectativas. Las presentaciones públicas de BDC, los índices Cliffwater Direct Lending y los estudios anuales de default de S&P y Moody's apuntan todos a rangos similares.

Las tasas anuales de default de las carteras de direct lending han promediado aproximadamente entre el 2 y el 4 por ciento a nivel de préstamo durante la última década, con picos cercanos al 6 u 8 por ciento durante el shock de COVID de 2020 y durante el periodo de shock de tipos de 2022 a 2023. Las tasas de recuperación de préstamos garantizados senior de primer gravamen han promediado entre 40 y 60 centavos por dólar, mientras que las recuperaciones de segundo gravamen y mezzanine han promediado entre 20 y 40 centavos. Los tramos equity en fondos de crédito privado se han reducido con frecuencia a cero en fondos concentrados en un único sector cíclico.

Estas son medias, no garantías. Un pool muy expuesto al inmobiliario comercial, por ejemplo, ha mostrado cifras muy distintas de las de un pool de préstamos a software con ingresos recurrentes. El patrón cíclico también es importante: los defaults se agrupan, y un pool que ha pasado tres años sin un default puede simplemente estar en la parte tranquila del ciclo.

Qué leer en el SPA antes de depositar

El Securities Purchase Agreement, o SPA, y el Limited Partnership Agreement o escritura de fideicomiso relacionados son los documentos que rigen tus derechos en caso de impago. La mayoría de los titulares minoristas de tokens nunca los leen, que es precisamente por lo que los problemas solo salen a la luz después de que se producen pérdidas.

Cinco cláusulas merecen atención. Primero, la cascada de tramos: confirma por escrito qué tiene prioridad sobre tu tramo y qué pérdidas tendrían que producirse antes de que te veas afectado. Segundo, la prueba de cobertura de garantías y el ratio de sobrecolateralización: un pool que debe mantenerse sobrecolateralizado al 120 por ciento ofrece protección real a los titulares senior; un pool sin prueba de cobertura no les ofrece ninguna. Tercero, la cláusula de sustitución del administrador: quién puede destituir al administrador, con qué rapidez y qué desencadena la sustitución. Un mal administrador puede retrasar la recuperación durante años.

Cuarto, las disposiciones de administración especial y votación sobre reestructuraciones: cuando un préstamo entra en impago, ¿quién decide si ejecutar la garantía, reestructurar o vender? Si el gestor controla esa decisión unilateralmente, los titulares junior tienen recursos limitados. Si una mayoría del tramo afectado puede votar, al menos existe un mecanismo de control. Quinto, la cláusula de ley aplicable y jurisdicción: un SPA regido por la ley inglesa y con tribunales ingleses es muy distinto de un SPA regido por la ley de las Islas Caimán con arbitraje en Singapur. La calidad de la ejecución local importa tanto como la garantía del préstamo.

La comparación honesta entre rendimiento y rentabilidad ajustada al riesgo

Los cazadores de rendimiento suelen comparar los rendimientos del crédito privado tokenizado con los rendimientos de las stablecoins, ignorando que el perfil de riesgo subyacente se parece más al de un ETF de bonos high-yield. La comparación honesta pasa por unos cuantos pasos.

Empieza con el rendimiento bruto, por ejemplo un 10 por ciento en un tramo mezzanine. Resta la pérdida anual esperada: una tasa de impago del 3 por ciento multiplicada por una LGD del 50 por ciento equivale a una pérdida anual del 1,5 por ciento. Resta las comisiones de gestión y administración, que normalmente oscilan entre el 1 y el 2 por ciento. Resta una prima de iliquidez, ya que los tokens de crédito tokenizado cotizan en mercados poco profundos y puede que no tengan una salida clara. La rentabilidad neta realista se sitúa en algún punto entre el 5 y el 7 por ciento, con una cola izquierda gruesa en un mal año.

Compáralo con un tramo senior que paga un 6 por ciento con una pérdida esperada cercana a cero, o con un ETF de bonos high-yield que paga entre un 7 y un 8 por ciento con liquidez diaria y supuestos de recuperación publicados. La cuestión no es que el crédito privado tokenizado sea una mala inversión. Para los inversores que entienden la estructura y pueden tolerar la iliquidez, los tramos senior en particular pueden ser un diversificador razonable. La cuestión es que el rendimiento anunciado no es la rentabilidad. La rentabilidad es el rendimiento anunciado menos la pérdida realista, menos las comisiones, menos el descuento por iliquidez.

Cómo seguir el riesgo del crédito tokenizado de forma inteligente

El crédito privado tokenizado se mueve despacio la mayor parte del tiempo y luego muy rápido cuando un prestatario deja de pagar. Seguir qué pools están expuestos a qué sectores, qué gestores señalan préstamos como en lista de vigilancia y qué tramos cotizan con descuento frente al NAV es un trabajo a tiempo completo que la mayoría de los inversores minoristas no pueden hacer solos. Zippfeed agrega titulares sobre RWA, los etiqueta con puntuaciones de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar señales de estrés en el crédito tokenizado antes de que aparezcan en una caída del NAV.