Porque é que o cripto nos EUA não tem um regulador único
Se alguma vez tentou perceber se o token que comprou é legal, tributável ou declarável, provavelmente deparou-se com o mesmo obstáculo: não há uma resposta única, porque não há uma agência única responsável. Os Estados Unidos regulam o cripto através de um mosaico de leis pré-digitais aplicadas a uma tecnologia que não existia quando foram escritas. A Securities and Exchange Commission, a Commodity Futures Trading Commission, a Financial Crimes Enforcement Network, o Office of the Comptroller of the Currency e uma longa lista de reguladores estaduais têm todos uma parte do bolo, e nenhum deles tem o mapa completo.
Isto não é um acidente. O Congresso tentou, e falhou, aprovar legislação abrangente sobre cripto várias vezes. Até que uma lei seja efetivamente aprovada, as agências preenchem o vazio esticando regras antigas a uma tecnologia nova. O resultado é um sistema jurisdictionalmente confuso por conceção, e essa confusão é, em si, o produto regulatório. A fiscalização conduzida por ações de enforcement, e não por enquadramentos legislativos, é o que molda o mercado hoje.
Compreender que agência faz o quê é importante para developers, traders e até mesmo para detentores passivos. A agência que o reclama determina que regras o acusam de violar, que sanções enfrenta e que defesas pode invocar. Determina também que plataformas o podem servir legalmente, que informações lhe são prestadas e quais lhe são omitidas.
A SEC e o teste de Howey
A SEC, ou Securities and Exchange Commission, é a agência que a maioria das pessoas associa à fiscalização de cripto. A sua autoridade vem do Securities Act de 1933 e do Securities Exchange Act de 1934, ambos escritos muito antes de a blockchain existir. Como o Congresso não definiu um "token de cripto" na lei, a SEC aplica um antigo acórdão do Supremo Tribunal chamado SEC v. W.J. Howey Co. para decidir se algo é um valor mobiliário.
O teste de Howey pergunta se uma transação envolve um investimento de dinheiro numa empresa comum, com uma expectativa razoável de lucros obtidos através do esforço de terceiros. Se os quatro critérios forem cumpridos, o ativo é um valor mobiliário e cai sob a jurisdição da SEC. Isso significa requisitos de registo, obrigações de divulgação, regras para intermediários e registo de plataformas. A maior parte das ofertas iniciais de moedas (ICOs) a partir de 2017 foram tratadas como valores mobiliários neste enquadramento, e a SEC abriu ações de fiscalização contra emitentes, plataformas e influenciadores desde então.
O impacto prático é enorme. Um token que a SEC considere um valor mobiliário não pode ser negociado legalmente numa plataforma não registada nos EUA, e o emitente pode ser responsabilizado por vender um valor mobiliário não registado. Os críticos argumentam que a SEC esticou o teste de Howey para além do seu propósito original; os defensores dizem que o Congresso não deixou à agência outra opção. De qualquer forma, a visão da SEC é que tudo o que não seja um pequeno conjunto de tokens claramente semelhantes a commodities é, por presunção, um valor mobiliário até prova em contrário.
O que a SEC não faz
A SEC não regula commodities em mercado à vista, não supervisiona bancos e não aplica diretamente regras de combate à lavagem de dinheiro. Também não regista os tokens em si; regula as pessoas e plataformas que os oferecem ou negoceiam. Esta é uma distinção subtil, mas importante, e explica por que razão uma plataforma que liste um alegado valor mobiliário pode ser acusada mesmo que os developers do token estejam no estrangeiro.
A CFTC e a jurisdição sobre commodities
A CFTC, ou Commodity Futures Trading Commission, tem uma autoridade mais restrita, mas mais antiga, sobre criptoativos. Ela regula os mercados de derivados ao abrigo do Commodity Exchange Act e tem defendido de forma consistente que BTC e ETH são commodities, não valores mobiliários. Esta posição é relevante porque o estatuto de commodity coloca a negociação à vista fora do alcance da SEC, enquanto a negociação de derivados (futuros, swaps perpétuos, opções) recai claramente sob a supervisão da CFTC.
A jurisdição da CFTC não é teórica. A agência moveu ações de fiscalização contra exchanges offshore não registadas que servem clientes nos EUA e supervisiona produtos de futuros licenciados nos EUA indexados a BTC e ETH. Também afirmou formalmente que outros tokens, incluindo SOL, ADA e XRP, são commodities em diversos processos, embora essas afirmações sejam contestadas e não tenham sido testadas em tribunal com a mesma clareza das alegações sobre Bitcoin e Ethereum.
Para um trader, a regra prática é simples. Se estiver a negociar um contrato de derivados numa plataforma regulada nos EUA, a CFTC é o seu regulador. Se estiver a negociar cripto à vista numa plataforma offshore não registada, está numa zona cinzenta onde tanto a SEC como a CFTC argumentaram, em diferentes momentos, que têm autoridade. É nessa zona cinzenta que vive a maior parte da atividade retalhista.
Porque é que a disputa de território entre a SEC e a CFTC é relevante
As duas agências têm discordado publicamente sobre que tokens são o quê e sobre quem deve fiscalizar os mercados à vista. Antigos responsáveis da SEC chamaram ao ETH um valor mobiliário; antigos responsáveis da CFTC chamaram-lhe commodity. Ambos não podem ter razão a longo prazo, mas os tribunais não obrigaram a uma resposta clara. Até que o façam, o mercado opera sob o pressuposto de que a próxima ação de fiscalização pode vir de qualquer dos lados.
FinCEN, OCC e o lado bancário das cripto
Há outras duas agências federais que importam, mesmo raramente aparecendo nas manchetes. A FinCEN, a Financial Crimes Enforcement Network, está inserida no Departamento do Tesouro e administra o Bank Secrecy Act. A sua função é o reporte de combate ao branqueamento de capitais (AML) e ao financiamento do terrorismo (CTF). As empresas de cripto que se qualificam como money services businesses têm de se registar na FinCEN, manter programas de AML, apresentar relatórios de atividades suspeitas e cumprir regras de manutenção de registos.
A FinCEN não se importa se o seu token é um valor mobiliário ou uma commodity. Importa-lhe se está a movimentar dinheiro por conta de terceiros. É por isso que exchanges, custodiantes e algumas front-ends de DeFi foram visadas ao abrigo das regras da FinCEN, mesmo quando a SEC se manteve em silêncio. As penalizações são tipicamente cíveis, mas são possíveis encaminhamentos criminais quando a atividade é deliberada.
A OCC, o Office of the Comptroller of the Currency, concede cartas e supervisiona bancos nacionais. Não regula cripto diretamente, mas define as regras sobre como os bancos podem custodiar cripto, deter reservas de stablecoins e oferecer serviços relacionados com cripto. As cartas interpretativas da OCC ao longo dos últimos anos alargaram progressivamente o que os bancos nacionais podem fazer, incluindo custódia de cripto e atividade com stablecoins nos balanços dos bancos, mantendo expectativas elevadas de gestão de risco.
Acrescente o IRS (que trata cripto como propriedade para efeitos fiscais), os reguladores estaduais de transmissores de dinheiro (que licenciam muitas empresas de cripto não bancárias ao nível estadual) e os reguladores prudenciais (Fed, FDIC) que supervisionam a exposição dos bancos, e começa a ver o panorama real: pelo menos oito reguladores federais e cinquenta estaduais tocam no setor de alguma forma.
Licenças estaduais de transmissor de dinheiro
A maioria das empresas de cripto sediadas nos EUA precisa de licenças estaduais de transmissor de dinheiro ou equivalentes de carta de fideicomisso, para além de qualquer registo federal. A BitLicense de Nova Iorque é o exemplo mais conhecido. Esta camada estadual é frequentemente mais pesada do que as regras federais, e é a razão pela qual algumas plataformas optam simplesmente por bloquear geograficamente os clientes dos EUA em vez de procurar licenciamento nos cinquenta estados.
Como os tokens são efetivamente classificados na prática
Não existe um registo oficial de quais tokens são valores mobiliários e quais são commodities. A classificação acontece através de ações de fiscalização, declarações públicas e, ocasionalmente, decisões judiciais. Pode parecer arbitrário, e em muitos casos é. Mas emergiu um consenso aproximado ao longo da última década.
O BTC é amplamente tratado como uma commodity. A SEC nunca alegou que o Bitcoin em si é um valor mobiliário, e a CFTC listou-o formalmente como commodity em diversos processos. O estatuto do ETH é mais contestado: a antiga liderança da SEC chamou-lhe valor mobiliário, a liderança atual amenizou essa posição, e a CFTC classificou-o como commodity. A maioria das grandes exchanges nos EUA lista produtos à vista de ETH, o que seria difícil se a visão da SEC como valor mobiliário estivesse ativa. O XRP foi alvo de uma longa ação judicial da SEC contra a Ripple que terminou numa decisão mista, não tendo o token em si sido declarado valor mobiliário nas vendas no mercado secundário. O SOL continua contestado; a SEC nomeou o SOL em processos de fiscalização anteriores, enquanto a CFTC o classificou como commodity.
A versão honesta é que a classificação depende de quem pergunta, quando pergunta e o que o emissor do token fez no lançamento. Um token vendido numa ICO pública com promessas de lucro tem muito mais probabilidade de ser tratado como valor mobiliário do que um distribuído por mineração ou por mecânicas de burn-and-mint. É exatamente este tipo de definição de limites que o Congresso tem recusado fazer.
As stablecoins no seu próprio espaço
As stablecoins como USDT e USDC estão num balde separado. Tipicamente não são tratadas como valores mobiliários pela SEC, mas são tratadas como instrumentos de transmissão de dinheiro pela FinCEN e, cada vez mais, como uma questão bancária e de pagamentos pela OCC e reguladores estaduais. Tem sido proposta legislação federal sobre stablecoins várias vezes; nenhuma passou, pelo que a supervisão continua a vir de uma mistura de licenciamento estadual e orientações bancárias federais.
O que o FIT21 estava suposto mudar
O Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, normalmente abreviado para FIT21, foi a tentativa mais séria de clarificar a jurisdição cripto nos EUA. Foi aprovado na Câmara dos Representantes em 2024 com apoio bipartidário, mas estagnou no Senado. O projeto de lei teria feito algo que o sistema atual não faz: traçar linhas explícitas.
Ao abrigo do FIT21, a CFTC teria obtido autoridade primária sobre o mercado à vista de ativos digitais que não são valores mobiliários, enquanto a SEC manteria jurisdição sobre tokens que cumpram uma definição clara de valores mobiliários digitais. Os emissores de tokens teriam um caminho para um safe harbor regulatório caso se descentralizassem ao longo do tempo, permitindo que os projetos amadurecessem para fora do estatuto de valor mobiliário. O projeto também teria clarificado que programadores de software não custodiais e validadores não são transmissores de dinheiro, o que teria sido um grande alívio para o ecossistema DeFi.
Críticos de ambos os lados não gostaram de partes do texto. Defensores dos consumidores preocupavam-se que o regime de divulgação da CFTC é mais leve do que o da SEC. Críticos cripto-nativos preocupavam-se que a definição de valores mobiliários digitais continuava demasiado ampla. O Senado recusou avançar com o projeto, e a proposta morreu efetivamente no final da sessão congressional. Versões mais recentes foram reintroduzidas, mas nenhuma se tornou lei.
Se um projeto de lei estilo FIT21 algum dia passar, três coisas mudam. Primeiro, os emissores de tokens obtêm um caminho mais claro para a conformidade. Segundo, as empresas de cripto sediadas nos EUA obtêm um regime de licenciamento mais claro. Terceiro, a SEC perde parte do seu poder de fiscalização pela ambiguidade, que é exatamente o motivo pelo qual alguns em Washington se opuseram ao projeto. O resumo honesto é que, até que algo como o FIT21 se torne lei, os EUA continuarão a regular cripto da forma como têm feito: através de ações judiciais.
O que isto significa para quem detém, negoceia ou desenvolve
Para os utilizadores, a conclusão prática é que a designação regulatória do seu token não determina se o pode comprar. Determina que regras se aplicam à plataforma onde o compra e que informações deve esperar. As corretoras registadas nos EUA que listam tokens que a SEC considera valores mobiliários enfrentam a fasquia de conformidade mais elevada. As corretoras offshore que listam os mesmos tokens enfrentam menos, mas também não lhe oferecem as mesmas proteções legais se algo correr mal.
Para quem desenvolve, a mensagem é mais dura. Se angariar dinheiro junto de investidores norte-americanos em troca de um token que promete retorno, corre um risco real de uma ação da SEC, independentemente da forma como o token está tecnicamente estruturado. A descentralização pode ajudar com o tempo, mas não é um escudo mágico. Os emitentes que pretendam envolver utilizadores dos EUA devem planear o registo junto da SEC ou uma deslocação deliberada para offshore, e devem esperar que ambos os caminhos sejam dispendiosos.
Para os traders, a regra prática é que os derivados em plataformas reguladas nos EUA são a parte mais limpa do mercado. A negociação à vista em qualquer plataforma, nacional ou estrangeira, vive na zona cinzenta de fiscalização. Manter tokens numa wallet de autocustódia é geralmente considerado legal, mas utilizar uma corretora nos EUA desencadeia um conjunto de obrigações de KYC e de relato que não deve fingir que não existem.
Nada disto constitui aconselhamento de investimento, e a situação está a mudar rapidamente. A resposta certa não é assumir que a atual manta de retalhos vai durar, nem assumir que uma lei clara está prestes a chegar. É acompanhar as notícias regulatórias da mesma forma que acompanha o mercado, porque as regras definem quais as negociações que são sequer possíveis.
Acompanhe a regulação cripto nos EUA de forma inteligente
A regulação cripto nos EUA avança em três frentes em simultâneo: ações de fiscalização das agências, projetos de lei do Congresso e decisões judiciais. Acompanhar as três manualmente é um jogo perdido, porque o mesmo token pode ser classificado como valor mobiliário, mercadoria ou não-segurança por diferentes responsáveis na mesma semana. A Zippfeed destaca notícias sobre regulação cripto com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma pontuação de importância, para que possa ver que movimentos das agências realmente importam e quais são teatro político.
