Porque é que a TVL deixou de ser um marcador útil
Durante a maior parte de 2020 e 2021, o Total Value Locked foi o número de destaque de todos os protocolos DeFi. Uma TVL mais alta significava mais utilizadores, mais confiança e, supostamente, mais receita. Essa lógica sempre foi frágil, e os dois últimos ciclos de baixa mostraram exatamente o quão enganadora pode ser. Protocolos com milhares de milhões estacionados dentro deles geraram taxas reduzidas, enquanto protocolos mais pequenos com utilizadores envolvidos obtiveram receitas significativas em relação ao seu tamanho.
A razão é simples quando é enunciada. TVL é uma quantidade acumulada, uma fotografia do capital parado em smart contracts num determinado momento. Taxas e receita são um fluxo, o dinheiro que passa efetivamente pelo protocolo ao longo de um dia, uma semana ou um ano. Um mercado de crédito pode atrair depósitos porque oferece recompensas subsidiadas em tokens, e esses depósitos aparecem todos na TVL mesmo que os mutuários mal usem a plataforma. O capital está bloqueado, mas o negócio está vazio.
A página inicial da DefiLlama continua a dar destaque à TVL porque é um número simples e comparável entre chains. Isso é útil para classificar o tamanho da economia on-chain, e é genuinamente inútil para responder à pergunta com que a maioria dos utilizadores realmente se preocupa, que é saber se o protocolo ganha dinheiro. A secção Fees and Revenue fica a um clique de distância no menu à esquerda, e é aí que estão os números honestos.
Os riscos reais de avaliar um protocolo pela TVL
Antes de percorrer o painel, vale a pena ser direto sobre o que corre mal quando a TVL é tratada como substituto da qualidade. O dano não é teórico. Vários protocolos grandes perderam a maioria dos seus depositantes, mantendo uma parte elevada do valor de TVL devido a posições antigas, listagens ilíquidas ou ativos contabilizados em duplicado.
A TVL pode ser inflacionada por capital mercenário. Protocolos que pagam o rendimento mais alto atraem depósitos que saem assim que surge uma taxa melhor noutro lugar. Esse capital nada acrescenta à retenção, à governação ou ao feedback sobre o produto, mas aumenta o gráfico de marketing.
A TVL também não mostra quem pagou efetivamente. Um mercado de crédito cheio de posições em ciclo autofinanciadas, em que uma carteira deposita e volta a pedir emprestada a mesma garantia para farmar um token, pode apresentar uma TVL enorme com quase nenhuns mutuários genuínos. O protocolo parece uma máquina de fazer dinheiro até a alavancagem ser desfeita.
Depois há o padrão de rug pull. Projetos que constroem a sua marca em torno de um número de TVL têm um incentivo para manter esse número a subir até ao momento em que os insiders saem. As perdas históricas de 2022, incluindo Terra, Celsius e uma longa lista de forks anónimos, apresentavam todas gráficos de TVL impressionantes nos meses antes de colapsarem. Um número de TVL não é um sinal de segurança. É uma contagem de quem ainda não levantou os fundos.
Por fim, a TVL não dá qualquer sinal de captura de valor para detentores do token. Uma DAO pode ter 5 mil milhões em TVL e encaminhar cada dólar de taxas para fornecedores de liquidez num programa de subornos com bloqueio de voto, deixando a tesouraria sem nada. Quando os tokens dos insiders são desbloqueados, o mercado já está a reavaliar a ausência de fluxo de caixa. Este é o modo de falha que os painéis de taxas e receita da DefiLlama foram concebidos para expor, quando se sabe como lê-los.
Taxas vs receitas vs ganhos do protocolo, em linguagem simples
Abra qualquer página de protocolo no DefiLlama e verá três números relacionados, mas distintos. Parecem semelhantes, são medidos em dólares e não são a mesma coisa. Confundi-los é o erro mais comum quando as pessoas tentam comparar protocolos.
Taxas é o montante bruto que os utilizadores pagaram para interagir com o protocolo num determinado período. Numa bolsa descentralizada, trata-se da taxa de negociação, muitas vezes 0,3 por cento do volume numa pool ao estilo Uniswap. Num mercado de empréstimos, é o spread dos juros de empréstimo ou a taxa de originação. Numa bolsa de perpetuals, é o funding mais a taxa de negociação cobrada aos takers. As taxas representam a receita do ponto de vista do cliente. É a fatura.
Receita é a parte dessas taxas que o próprio protocolo retém, em vez de a transferir para fornecedores de liquidez, stakers ou outros fornecedores de capital. Se um DEX cobra 0,3 por cento em taxas e encaminha 0,25 por cento para LPs, a receita do protocolo é aproximadamente 0,05 por cento do volume. Nos protocolos de empréstimo, a receita é o spread retido pelo protocolo depois de pagar aos depositantes. Esta é a parte da fatura que a casa mete ao bolso.
Ganhos do protocolo é o mais restrito dos três. É a receita que acaba na tesouraria do protocolo ou que fica de outra forma disponível para os detentores do token, depois de descontados incentivos em tokens, reembolsos e outras distribuições. Um protocolo pode apresentar receitas fortes e ganhos fracos se estiver a pagar de volta aos utilizadores a maior parte do que cobra sob a forma do seu próprio token inflacionado.
O separador predefinido do DefiLlama mostra a receita. Para ver a divisão entre o que é pago aos fornecedores e o que é retido pelo protocolo, é preciso investigar mais. É aí que normalmente está a história.
O problema dos pagamentos aos LPs, e por que os incentivos em tokens distorcem tudo
Imagine que um DEX de perpetuals reporta 30 milhões de dólares em receita anual. A publicação de marketing declara que o protocolo está a imprimir dinheiro. Clica para ver mais e descobre que 28 milhões desses 30 milhões estão a ser pagos a fornecedores de liquidez ou a stakers correspondentes como rendimento. A tesouraria do protocolo fica com 2 milhões líquidos. Esse é o problema dos pagamentos aos LPs, e é a razão central pela qual um número de receita ingénuo mente.
DeFi ganha dinheiro de duas formas concorrentes. Cobra taxas reais aos utilizadores e emite tokens inflacionários para fornecedores de capital. Se a receita principal de um protocolo for sobretudo emissões de tokens encaminhadas através de um programa de LP, o gráfico assenta numa passadeira rolante. O rendimento parece atrativo porque está denominado num token cuja oferta está a crescer. No momento em que as emissões abrandam, tanto o TVL como o número de receita principal colapsam.
O Token Terminal aborda isto de forma diferente. Por defeito, mostra a receita líquida de incentivos em tokens, por isso um número de 30 milhões de dólares aí significa 30 milhões de dólares efetivamente cobrados aos utilizadores, e não 30 milhões em emissões mais algumas centenas de milhares em taxas reais. O padrão do DefiLlama não faz isso, razão pela qual o mesmo protocolo pode parecer um sucesso imparável no DefiLlama e um negócio em dificuldades no Token Terminal.
Para verificar rapidamente a coerência de um protocolo, o fluxo de trabalho prático é comparar três valores lado a lado:
- O número de receita do DefiLlama, que tende a incluir emissões de tokens para LPs e stakers.
- O número de receita do Token Terminal, que muitas vezes remove essas emissões.
- O dashboard do próprio protocolo, que normalmente mostra as taxas brutas cobradas a takers ou mutuários, denominadas em stablecoins.
Se os três números contam a mesma história, o protocolo provavelmente está a gerar ganhos. Se o DefiLlama for dez vezes superior aos outros dois, o protocolo está a subsidiar-se com o seu próprio token, e o valor de receita está mais próximo de um orçamento de marketing do que de um resultado empresarial.
Métricas denominadas em stablecoins vs denominadas em tokens
A maioria das páginas do DefiLlama permite alternar entre vistas em USD, ETH e BTC, e em algumas chains existe uma vista no token nativo. A escolha da denominação é mais importante do que os principiantes esperam. Um protocolo que está estável em receita denominada em USD pode parecer um foguete em receita denominada em tokens simplesmente porque o ativo nativo da chain valorizou. Um protocolo que está genuinamente a crescer em termos de tokens pode parecer estagnado em dólares durante um bear market.
O enquadramento fiável para uma questão de negócio é a receita denominada em stablecoins por dólar de TVL. Esse rácio, por vezes chamado take rate ou rendimento de taxas, mostra o que o capital bloqueado está realmente a produzir. Um protocolo com 5 mil milhões de TVL que ganha 2 milhões de dólares em receita anual apresenta uma take rate de 0,04 por cento. Um protocolo com 200 milhões de TVL que ganha 4 milhões apresenta 2 por cento. O protocolo mais pequeno é cinquenta vezes mais produtivo por dólar bloqueado. Se o mais pequeno também tiver um roadmap credível e uma base real de utilizadores, a vantagem de dimensão do protocolo maior pode nem sequer ser um fosso defensivo.
O reverso é que uma take rate elevada pode ser um sinal de alerta. Pode significar que o protocolo cobra muito aos utilizadores, o que sugere que o produto tem um público cativo ou um quase monopólio, e isso é genuinamente valioso. Também pode significar que o volume é reduzido e concentrado, pelo que basta um grande trader sair para a receita cair para metade. Cruzar o número das taxas com a contagem de utilizadores ativos e as distribuições do tamanho das transações é a forma de perceber qual dos casos se aplica.
Mais uma nuance. A receita do DefiLlama para alguns protocolos é denominada no próprio token do protocolo porque a cadeia de pagamentos funciona nesse token. Um número de 10 milhões de dólares num token que emitiu 200 milhões de novas unidades no mês passado não tem o mesmo valor em dólares que um número de 10 milhões de dólares em USDC. O Token Terminal e uma leitura rápida do fórum de governance do projeto normalmente revelam qual é o caso.
Verificação cruzada com o Token Terminal e consultas on-chain
Nenhum dashboard tem o monopólio da precisão. O DefiLlama e o Token Terminal recolhem ambos dados de registos on-chain e eventos de smart contracts, mas categorizam os fluxos de forma diferente. O DefiLlama é open-source e aceita PRs da comunidade, o que significa que cobre mais protocolos, mas também tem mais erros em casos-limite. O Token Terminal é mais seletivo e aplica regras contabilísticas mais rigorosas, por isso a lista é mais curta, mas a metodologia é mais consistente.
A abordagem prática é tratá-los como verificações cruzadas, não como alternativas. Quando o DefiLlama mostra um protocolo a ganhar 30 milhões por ano e o Token Terminal mostra 3 milhões, a verdade está algures no meio, e a diferença é quase sempre incentivos em tokens. Leia a documentação do protocolo para ver como classificam as recompensas de LP e staking, e consulte o fórum de governance para qualquer votação recente que tenha alterado a distribuição.
Para uma verificação mais aprofundada, execute uma consulta on-chain rápida. Na Ethereum mainnet, pode obter na documentação do protocolo o contrato relevante que acumula taxas e observar as saídas cumulativas de taxas para um endereço de tesouraria conhecido ao longo de uma determinada janela. Ferramentas como Dune, o separador de contratos do Etherscan ou uma simples pesquisa num explorador de blocos pelo endereço do fee receiver são normalmente suficientes. O número não corresponderá exatamente ao DefiLlama por causa do timing e da metodologia, mas a ordem de grandeza deve ser próxima. Se não for, um dos dashboards tem o endereço errado ou a categorização errada, e isso é informação útil por si só.
Outra boa verificação de bom senso é a página de taxas do próprio protocolo, se a publicarem. A maioria dos protocolos reputados divulga agora taxas diárias ou mensais em termos de stablecoins porque percebe que os investidores estão a ler estes números. Um protocolo que se recusa a publicar taxas denominadas em stablecoins e apenas cita um número denominado em tokens está a sinalizar que o número real é pouco lisonjeiro.
O que isto significa para si enquanto utilizador de DeFi ou detentor de tokens
Se é um utilizador a escolher onde alocar capital, as taxas e as receitas devem pesar muito mais na sua classificação do que o TVL. Um protocolo com 500 milhões em TVL e uma relação taxas/TVL saudável tem maior probabilidade de continuar a pagar incentivos durante a próxima fase de queda do que um protocolo com 5 mil milhões em TVL que perde dinheiro. O rendimento sustentável assenta em receitas reais, não numa cadeia de emissões.
Se é detentor de tokens, o valor dos ganhos do protocolo é o que realmente determina se o token tem uma reivindicação credível sobre o fluxo de caixa. Um token que captura 5% das taxas encaminhadas para uma tesouraria DAO é um investimento diferente de um token que não captura nada e existe apenas como mecanismo de coordenação. O separador Earnings da DefiLlama, combinado com o fórum de governação do protocolo, permite-lhe ver o fluxo real de dinheiro para a entidade sobre a qual está a comprar uma reivindicação.
Isto não é aconselhamento financeiro. Os números em si são honestos, mas o protocolo pode alterar a sua estrutura de taxas, o calendário de emissões ou a política de tesouraria a qualquer momento através de uma votação. Encare as receitas e os ganhos históricos como prova do que o protocolo fez, não como uma previsão do que fará. O mercado em baixa testa todos os modelos de negócio em DeFi, e os que sobreviveram ao último foram quase sempre aqueles cujos números de receitas se mantiveram sólidos em termos de stablecoins.
Acompanhe as receitas de DeFi com os sinais certos
A economia dos protocolos DeFi evolui rapidamente, e a diferença entre os gráficos de TVL e as receitas reais pode mudar numa única votação de governação. Atualizar manualmente a DefiLlama, o Token Terminal e um explorador de blocos todas as semanas é uma batalha perdida se detiver mais do que algumas posições. O Zippfeed destaca notícias de protocolos DeFi e atualizações de taxas com classificação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, além de uma classificação de importância, para que consiga detetar quando um protocolo importante altera discretamente a sua estrutura de pagamentos a LP ou quando um concorrente mais pequeno começa a captar receitas reais. Os painéis mostram-lhe o que aconteceu ontem. O fluxo de notícias mostra-lhe o que está prestes a mudar.
