Porque é que o TVL da DeFiLlama é o número mais citado, e mais mal utilizado, em DeFi
Se passou sequer uma semana a ler research sobre cripto, já viu o padrão. Uma thread no X anuncia que um protocolo "atinge 4 mil milhões de dólares em TVL". Um gestor de fundos publica um gráfico do ranking da DeFiLlama. Uma proposta de governação argumenta que a sua treasury é "apenas" 2% do TVL da Lido. O TVL, ou valor total bloqueado, tornou-se a forma predefinida de dimensionar um protocolo DeFi, e a DeFiLlama é o local predefinido para o consultar.
Esse padrão é útil, e perigoso. A DeFiLlama é o dashboard aberto mais abrangente em cripto. Acompanha mais de 2.000 protocolos em mais de 200 chains, classifica-os por TVL, decompõe-nos por categoria e chain, e expõe os números brutos por trás dos títulos. A maioria dos dashboards alternativos licencia os dados da DeFiLlama, recolhe-os por scraping ou cita-os. Para um recurso aberto, gratuito e mantido pela comunidade, é genuinamente impressionante.
O problema é que "TVL" soa a uma medição única e objetiva, tal como "capitalização bolsista" soa no caso de uma ação. Não é. O mesmo dólar pode ser contado várias vezes, dependendo de como o protocolo funciona. Num mercado de empréstimos, tanto os ativos fornecidos como os ativos emprestados são reportados. Uma versão de USDC transferida por bridge é frequentemente contada separadamente da sua versão canónica. E quase nenhum dos números é auditado. A DeFiLlama é um ponto de partida para investigação, não a palavra final.
O que o topo de uma página de protocolo está realmente a mostrar
Abra qualquer página de protocolo na DeFiLlama, por exemplo Aave ou Pendle, e verá uma fila de números grandes no topo. Parecem semelhantes, mas significam coisas diferentes. Compreender a diferença é o primeiro passo para ler a página corretamente.
TVL é o número principal. Soma o valor em dólares dos ativos que estão nos smart contracts do protocolo, usando um feed de preços mantido pela DeFiLlama. Para uma DEX simples como a Uniswap, isto corresponde aproximadamente à liquidez nas suas pools. Para um mercado de empréstimos como a Aave, é o total de ativos fornecidos antes de subtrair os empréstimos.
TVL com dupla contagem é o valor bruto antes de a DeFiLlama tentar remover sobreposições. Se o Protocolo A deposita 1 mil milhão de dólares no Protocolo B, a DeFiLlama pode mostrar esse mesmo 1 mil milhão de dólares nos totais de A e de B. A linha com dupla contagem mantém essa sobreposição, o que infla o número principal do ecossistema DeFi mais amplo.
TVL excluindo dupla contagem é o valor mais limpo. A DeFiLlama percorre o grafo de dependências entre protocolos, encontra ativos que são simplesmente versões "wrapped" ou "restaked" uns dos outros, e remove os dólares duplicados. Este número é normalmente aquele que os investigadores sérios citam, porque aproxima o capital real que está no sistema.
Verá frequentemente a diferença entre os dois valores aumentar à medida que a meta de restaking e de agregadores de rendimento aquece. Em 2024, o crescimento da EigenLayer levou milhares de milhões de dólares em ETH para posições de restaking, e muitas dessas posições foram depois depositadas na Pendle, na Spectra ou noutros mercados de rendimento. Cada camada de wrapping acrescenta outra linha ao grafo de dependências, e o valor da DeFiLlama que exclui a dupla contagem é o que impede que isso seja contado três ou quatro vezes.
Páginas de empréstimos: porque "fornecido" e "emprestado" são mais importantes do que o TVL em destaque
Os protocolos de empréstimo são o sítio onde é mais fácil interpretar mal uma página da DeFiLlama. O topo da página da Aave mostra um número de TVL que parece o tamanho de um cofre. Não é. É a soma de tudo o que os depositantes colocaram, incluindo a parte que os mutuários retiraram. O protocolo não tem esse dinheiro como colateral livre; os mutuários têm-no.
É por isso que existem as linhas fornecido e emprestado abaixo do valor em destaque. Fornecido menos emprestado é, grosso modo, a "liquidez disponível" que está no pool, a parte que os depositantes poderiam levantar sem desencadear liquidações. Se o fornecido for $10B e o emprestado for $7B, o TVL em destaque é $10B, mas a almofada dos depositantes contra um cenário de corrida aos levantamentos está mais perto de $3B.
Para um exemplo extremo, observe um mercado como wBTC na Aave durante um evento de stress. Se o fornecido se mantiver estável e o emprestado aumentar, o TVL em destaque permanece igual, enquanto o perfil de risco real se deteriora. A linha de utilização, fornecido dividido por fornecido, sobe em direção a 100%, que é quando as taxas de empréstimo disparam e as liquidações se tornam mais prováveis.
A DeFiLlama também detalha isto por ativo. A página da Aave lista cada mercado com os seus próprios valores de fornecido, emprestado e utilização. Se está prestes a depositar num mercado específico, essa vista por ativo é mais importante do que o TVL de todo o protocolo. Um protocolo com $20B de TVL em destaque pode ainda ter um pool obscuro que está quase totalmente emprestado e a pagar 30% para atrair novos depositantes porque o risco está a ser reavaliado.
Staking, LSTs e LRTs: onde as definições se tornam complicadas
Os protocolos de staking são outro ponto em que as categorias da DeFiLlama exigem uma leitura cuidadosa. Liquid staking tokens (LSTs) como o stETH da Lido são contabilizados no TVL, porque representam ETH bloqueado na beacon chain. Restaking tokens (LRTs), os invólucros com rendimento emitidos por operadores da EigenLayer, também são contabilizados, mas os seus ativos subjacentes sobrepõem-se muitas vezes aos LSTs que foram colocados em restaking.
É aqui que o ajuste de exclusão de dupla contagem faz a maior parte do trabalho. Se fizer staking de ETH com a Lido, recebe stETH. Se depois depositar stETH na Pendle, a DeFiLlama vê stETH na Lido, um derivado de stETH na Pendle e possivelmente outro invólucro num protocolo LRT por cima. Sem o ajuste que exclui a dupla contagem, o mesmo ETH é contabilizado várias vezes.
O staking é também onde as chains discordam mais sobre a forma de contabilizar. O TVL da Solana inclui SOL delegados a validadores, além de liquid staking tokens como mSOL e jitoSOL. O TVL da Ethereum exclui o ETH colocado diretamente em staking com validadores, porque a DeFiLlama contabiliza apenas ativos dentro de smart contracts. É por isso que o TVL em destaque da Solana parece elevado em relação à sua atividade DeFi: grande parte do número é a base de staking da rede, não capital depositado por utilizadores.
Veja a categoria "Staking" na página inicial e verá Lido, Rocket Pool e protocolos semelhantes no topo. Esses números incluem o ativo subjacente em staking, além da tokenomics própria do protocolo. Ao avaliar um protocolo de liquid staking, vale a pena abrir o separador de detalhe e verificar quanto do TVL está no LST em comparação com quanto está no token de governação do protocolo.
Bridged vs canonical: como os detalhes por chain podem induzir em erro
O detalhe por chain da DeFiLlama é uma das suas funcionalidades mais úteis e uma das suas maiores armadilhas. Cada página de protocolo lista o TVL por chain, para que possa ver quanto da Aave está na Ethereum, Arbitrum, Base, Polygon, e assim por diante. Mas esse detalhe inclui muitas vezes versões bridged do mesmo ativo.
Canonical TVL é o valor em dólares detido na forma "nativa" do ativo na sua chain de origem. Bridged TVL é o mesmo ativo embrulhado para utilização noutra chain, por exemplo USDC.e na Avalanche versus USDC nativo na Avalanche, ou WETH na Optimism versus ETH nativo na Ethereum. A DeFiLlama lista ambos. Nem sempre podem ser somados.
Isto importa quando as pessoas usam o detalhe por chain para afirmar que a Base ultrapassou a Arbitrum, ou que o TVL da Hyperliquid é maior do que o dos seus concorrentes. O número pode subir simplesmente porque passou mais volume de bridging, não porque entrou novo capital no ecossistema. Um protocolo pode mostrar $500M na Base e $300M na Arbitrum, mas se os $500M forem USDC bridged e os $300M forem USDC.e bridged, o capital único real pode ser muito menor do que o valor em destaque sugere.
É também aqui que aparece o "chain-hopping". Um protocolo que é lançado na Ethereum, depois na Arbitrum, depois na Base, depois numa nova L2 a cada trimestre, pode apresentar TVL crescente em cada chain sem nunca atrair utilizadores verdadeiramente novos. O detalhe por chain revela isto: vê-se o TVL dividido de forma aproximadamente uniforme por muitas chains, sem uma única chain dominante. Esse padrão é normalmente uma digressão de marketing, não um verdadeiro encaixe produto-mercado.
A maior limitação: a DeFiLlama baseia-se em dados auto-reportados
Cada número na DeFiLlama vem de algum lado, e esse lado é normalmente o próprio projeto. Os protocolos submetem os seus contratos para serem listados, e a DeFiLlama escreve adaptadores que leem saldos on-chain ou extraem dados do subgraph do protocolo. Nos protocolos principais, esses adaptadores são bem mantidos e auditados por contribuidores da comunidade. Nos protocolos mais pequenos, o adaptador pode ser um pull request submetido pela própria equipa.
Isto significa que um protocolo malicioso ou descuidado pode, em teoria, inflacionar o seu TVL. O padrão mais comum é "TVL wash trading": a equipa deposita a sua própria tesouraria, além de fundos emprestados de um mercado de empréstimos que controla, nos seus próprios pools. O saldo on-chain é real, por isso a DeFiLlama regista-o, mas o capital real dos utilizadores é zero.
A DeFiLlama adicionou algumas salvaguardas. A equipa revê novas listagens, marca protocolos como "hacks" ou "rugs" quando falham e exclui wash trading conhecido. Mas a área de exposição é enorme, e o projeto não tem um auditor a rever todos os adaptadores. Trate o número como preciso para protocolos blue-chip e como uma hipótese inicial para tudo o resto.
É também por isso que um único dashboard nunca é suficiente. A Token Terminal avalia protocolos com base em comissões e receitas, que são mais difíceis de falsificar. A EigenFi foca-se nos fluxos de restaking. A Etherscan e os exploradores de chain permitem-lhe verificar os saldos reais dos contratos. Os dashboards da Dune, quando o SQL é partilhado, permitem-lhe reproduzir os números por si próprio. Nenhum destes substitui a DeFiLlama, mas em conjunto delimitam o intervalo de respostas plausíveis.
Como ler uma página de protocolo na prática
Juntando tudo, o fluxo de trabalho fica assim. Primeiro, abra a página do protocolo e verifique o TVL em destaque, depois mude imediatamente para "excluindo dupla contagem" para uma verificação de bom senso. Tome nota da diferença; se a diferença for superior a 30%, o protocolo depende fortemente dos ativos de outros protocolos, e o número em destaque é provavelmente enganador.
Segundo, veja a distribuição por chain. Uma chain domina, ou o TVL está disperso por muitas chains? A lista de ativos é composta sobretudo por versões bridged da mesma coisa? Um protocolo com TVL concentrado numa chain e uma combinação equilibrada de ativos canónicos é geralmente mais "real" do que um protocolo com TVL em oito chains e quase totalmente em stablecoins bridged.
Terceiro, se for um protocolo de empréstimos, abra a divisão entre fornecido e emprestado. Calcule a utilização por mercado e acompanhe as tendências dos últimos 30 dias. Uma utilização crescente com TVL estável significa que o risco está a aumentar. Para um protocolo de staking, abra a distribuição de ativos e veja quanto corresponde ao LST em comparação com o token de governação do próprio protocolo.
Quarto, compare com uma fonte alternativa. O gráfico de receitas e taxas da Token Terminal mostra se o protocolo está realmente a ser usado, não apenas se há capital estacionado lá. Para mercados de empréstimos, consulte o painel de risco do próprio protocolo, que normalmente lista os limiares de liquidação e as fontes de oráculos. Para restaking, a distribuição por operadores da EigenFi mostra onde os ativos estão realmente colocados.
Quinto, consulte o separador de histórico. Picos de TVL que não correspondem ao lançamento de um produto, a um programa de rendimento ou a um movimento geral do mercado são um sinal de alerta. O wash trading parece um único bloco de capital a aparecer e a desaparecer. O crescimento orgânico real parece uma subida lenta.
Acompanhe protocolos DeFi com contexto, não apenas números
A DeFiLlama dá-lhe a matéria-prima, mas o contexto por trás de cada item muda semanalmente. Novos lançamentos de restaking, novas integrações de bridges e novos programas de rendimento alteram quais os protocolos que são contados duas vezes e quais não são. Acompanhar tudo isso manualmente é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca as principais notícias de protocolos e chains que movimentam o TVL, com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa identificar as mudanças antes de aparecerem no gráfico da semana seguinte.
