Que problema é que o TVL da DeFiLlama tenta realmente resolver
O total value locked, ou TVL, existe porque a DeFi é invulgarmente difícil de dimensionar. Não há relatórios trimestrais, nem balanços auditados, nem um registo central de quem depositou o quê em que contrato inteligente. Em 2020, um programador conhecido como 0xngmi criou a DeFiLlama para recolher dados on-chain e convertê-los num único número comparável. Tornou-se no dashboard de facto da indústria quase por acaso, e continua a ser a primeira página que a maioria dos analistas abre.
A proposta é simples. Se consegues ver, em dólares, quanto capital está dentro de um protocolo, consegues comparar protocolos, classificar cadeias e detetar tendências. O problema é que o número está a fazer mais trabalho do que aquele para que foi concebido. As pessoas usam-no como proxy de adoção, confiança, segurança e crescimento, e nenhuma dessas coisas é o que ele mede.
Isto importa porque o TVL é a métrica mais citada em DeFi, e é também aquela mais vezes usada para justificar uma má decisão. Um protocolo pode ter mil milhões de dólares de TVL e ainda assim ser oco. Uma cadeia pode ter cem mil milhões e estar apoiada por algumas bridges e uma farm de rendimento que termina na próxima terça-feira. Antes de confiares no número, tens de saber o que ele conta de facto, e o que ele deixa deliberadamente de fora.
Riscos de tratar o TVL como sinal de confiança
O primeiro risco é o mais simples: o TVL é um instantâneo, não um veredicto. Um protocolo pode mostrar uma linha ascendente limpa no gráfico e estar a uma falha de oráculo, um ataque de governança ou um rug pull de uma queda vertical. O número no dashboard não sabe a diferença entre capital que chegou para usar o produto e capital que chegou para perseguir um programa de pontos ou um airdrop de tokens. No dia em que as recompensas param, esse capital costuma desaparecer em poucas horas.
O segundo risco é a ilusão de liquidez. Um mercado de empréstimo que lista mil milhões de dólares de TVL de oferta pode ter muito menos liquidez utilizável quando tens em conta a utilização, levantamentos em fila e saldos emprestados. O número visível dá uma falsa sensação de quão fácil é sair. Vários protocolos importantes, incluindo o ecossistema falhado da Terra em 2022, pareciam saudáveis nos gráficos de TVL até ao momento em que deixaram de estar.
O terceiro risco é a concentração. Uma única carteira pode mover a agulha. Nos primeiros dias de muitas farms de rendimento, alguns endereços forneciam a maior parte do TVL, o que significava que uma única assinatura podia derrubar o número 30 por cento ou mais. Quando vês um pequeno protocolo com um pico súbito de TVL, pergunta quem o está a fornecer antes de assumires que a procura é real.
Como é que o TVL é realmente calculado na DeFiLlama
A DeFiLlama recolhe os saldos de tokens diretamente dos smart contracts de cada protocolo. Para uma exchange descentralizada, isso significa os saldos que estão nas liquidity pools. Para um mercado de empréstimos, significa os depósitos do lado da oferta. Para um protocolo de staking, significa os ativos em stake. Cada saldo é depois multiplicado por um preço, geralmente através de um price oracle como a CoinGecko ou um feed nativo da blockchain, e o resultado é somado num único valor em USD.
Dois detalhes são importantes aqui. Primeiro, o preço é um spot price atual, não uma média móvel nem um preço ponderado pelo volume. Se um token de governance sofre um wick de 80 por cento numa exchange de baixa liquidez, o TVL de qualquer protocolo que detenha esse token vai parecer enormes por breves instantes. A DeFiLlama tenta filtrar os outliers, mas o número só é tão bom quanto o oracle que está por trás dele.
Segundo, o número é double-counted de origem. Se depositas USDC num mercado de empréstimos, depois tomas emprestado esse USDC e depositas-o num agregador de yield, o teu dólar original está agora contado duas vezes. O mesmo dólar está em dois contratos. A DeFiLlama assinala isto com um interrutor "doublecount" em algumas páginas, e o interrutor costuma cortar um terço ou mais do valor principal. Quando comparas dois protocolos, verifica sempre se a double-counting está ativa ou não, porque a comparação é inútil de outra forma.
TVL emprestado vs TVL do lado da oferta
Um dos erros mais fáceis é ler o TVL de oferta de um mercado de empréstimos como se fosse o tamanho do negócio. Não é. O TVL de oferta é o total depositado. O TVL emprestado é quanto desse total foi efetivamente emprestado. A diferença é a liquidez disponível, e é a parte que pode ser levantada a qualquer momento.
Imagina um mercado com mil milhões de dólares de TVL de oferta e 800 milhões de TVL emprestado. O número principal sugere mil milhões de dólares de liquidez, mas só 200 milhões estão efetivamente livres. Se chegar uma onda de levantamentos, o protocolo tem de esperar que os mutuários reembolsem, liquidar colaterais ou pausar levantamentos. Vários incidentes reais, incluindo partes do colapso da Celsius e da BlockFi em 2022, foram exatamente provocados por esta diferença entre a oferta e a liquidez disponível.
Na DeFiLlama, o lado emprestado é mostrado em separado. Os rácios que vale a pena acompanhar são a utilization (emprestado a dividir pela oferta) e a quota de empréstimos num único ativo. Um mercado em que 90 por cento dos empréstimos estão num único token volátil contra um pool de colateral fino é um mercado que pode esvaziar-se com uma única cascata de liquidações, independentemente do que o gráfico do TVL de oferta mostre.
TVL ao nível da chain e TVL ao nível do protocolo
O TVL da chain agrega todos os protocolos que operam numa determinada rede. O TVL do protocolo é o valor relativo a uma única aplicação. Respondem a perguntas diferentes. O TVL da chain diz-te onde o capital está estacionado na indústria. O TVL do protocolo diz-te se uma aplicação está a ganhar ou a perder quota dentro dessa chain.
Esta distinção importa quando as narrativas mudam. O TVL de uma chain pode subir enquanto todos os principais protocolos nela estão estáveis, porque uma nova bridge ou um novo produto de staking absorveu inflows. Inversamente, o TVL de uma chain pode cair mesmo que a sua DEX líder tenha crescido, porque um único protocolo grande perdeu quota. Se estás a avaliar uma chain, olha para a repartição por protocolos, não para o valor principal. Se estás a avaliar um protocolo, olha para a quota de mercado dentro da chain, não para o número da chain.
As páginas de chains da DeFiLlama também têm um interrutor "exclude doublecount" que remove os ativos que foram bridged e voltaram a ser depositados. Os ativos bridged não são capital novo a chegar à chain, são o mesmo capital contado de novo. Ativar o interrutor dá-te uma leitura mais aproximada dos inflows orgânicos, e é quase sempre o número que deves estar a observar quando comparas duas chains de dimensão semelhante.
A ilusão do TVL farm-and-dump
O padrão mais comum em DeFi é também o mais fácil de cair. Um protocolo é lançado, anuncia um programa de pontos ou uma emissão de tokens, e o seu TVL sobe no gráfico numa linha quase vertical. O gráfico parece um stick de hóquei. As manchetes chamam-lhe a próxima grande novidade. Seis semanas depois, a emissão dilui-se, os tokens desbloqueiam e o TVL cai 80 por cento numa semana.
Isto aconteceu repetidamente entre 2020 e 2024, com yield farms em redes layer-2 da Ethereum e na Solana. O protocolo que estava a "crescer mais rápido" acabou por ser o protocolo que estava a pagar mais pelo seu TVL, e quando o orçamento se esgotou, o gráfico inverteu-se. O mesmo capital que chegou para farmar as recompensas saiu para farmar as próximas recompensas.
Os próprios gráficos da DeFiLlama são bons a mostrar isto em retrospetiva. O truque é ler o gráfico ao vivo, enquanto o programa ainda está a correr, e perguntar se algum utilizador não incentivado depositária. Se a única razão para estar lá é a recompensa, o TVL é tempo emprestado. Um teste útil é comparar as fees que o protocolo cobra com o valor das emissões que distribui. Se as emissões forem uma ordem de grandeza superiores às fees, o TVL está a ser comprado, não conquistado.
Métricas de taxas, receita e endereços ativos como verificações de sanidade
O TVL indica o tamanho do pool. As taxas indicam se alguém o está a utilizar. A receita indica se o protocolo está a captar algum valor dessa utilização. Os endereços ativos indicam quantos utilizadores distintos estão efetivamente a transacionar. Lidos em conjunto, estes quatro números dão-lhe uma imagem muito mais honesta do que o TVL sozinho.
A DeFiLlama tem uma secção dedicada a taxas e receita na maioria das páginas de protocolos, e os dashboards ao nível da cadeia incluem agora dados de endereços ativos, fornecidos por fontes como a Artemis. Um protocolo com TVL estável, taxas a crescer e um número de endereços estável ou crescente está a fazer algo real. Um protocolo com TVL a subir, taxas estagnadas ou em queda e um número de endereços a diminuir está a comprar o seu gráfico com emissões e irá provavelmente perdê-lo quando as emissões pararem.
Uma rotina mínima útil é abrir três separadores para qualquer protocolo que esteja a avaliar. Primeiro, o gráfico de TVL do protocolo, com a opção de dupla contagem ativada, numa janela de 90 dias. Segundo, o gráfico de taxas e receita na mesma janela. Terceiro, o gráfico de endereços ativos na mesma janela. Se as três linhas apontarem na mesma direção, a tendência é provavelmente real. Se o TVL está a subir enquanto as taxas e os endereços estão estagnados ou em queda, trate o número de TVL como emprestado e parta do princípio de que sairá.
Estudo de caso: um colapso de TVL que parecia um percalço até deixar de o ser
Um dos exemplos mais claros é o Anchor Protocol na Terra. Durante a maior parte de 2021, o TVL da Anchor foi citado em manchetes como prova de que as stablecoins algorítmicas e as contas poupança de DeFi estavam a funcionar. O número ultrapassou os 14 mil milhões de dólares no seu pico no início de 2022, o que o tornou um dos maiores protocolos por TVL na DeFiLlama.
O que o número de manchete escondia era que quase todo o TVL era sustentado por um subsídio de rendimento pago a partir das reservas da Luna Foundation, e não pela procura real de empréstimos. As taxas eram modestas e a base de endereços estava concentrada. Quando o orçamento de reservas deixou de ser sustentável, a paridade quebrou, o TVL caiu mais de 99 por cento em poucos dias e os detentores perderam o acesso aos seus fundos. O gráfico de TVL na DeFiLlama era tecnicamente exato. Simplesmente não indicava, por si só, se o capital estava lá de forma voluntária.
A lição generaliza-se. Qualquer protocolo cujo TVL é fortemente subsidiado, cujas taxas são uma pequena fração das suas emissões, ou cuja curva de endereços ativos está estagnada, está a uma semana ruim de distância da mesma forma no gráfico. O dashboard mostrar-lhe-á a queda em tempo real. Não o avisará antes de acontecer. Essa parte é consigo.
Como seguir o TVL de DeFi de forma inteligente
O TVL de DeFi mexe-se depressa, e as notícias à volta dele mexem-se ainda mais depressa. Um protocolo pode ter um pico numa sexta-feira à tarde e ser desfeito no domingo de manhã. Seguir apenas o número de TVL é um jogo perdido, porque o número é silencioso quanto às razões por trás do movimento. O Zippfeed destaca notícias de protocolos e cadeias DeFi com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa ver porque é que uma linha de TVL se mexeu, e não apenas que se mexeu, e decidir se o movimento reflete procura real ou mais um ciclo de farm-and-dump a começar a desfazer-se.
