Porque é que as pessoas estão a comparar estes dois produtos
Durante grande parte dos últimos cinquenta anos, um aforrador em busca de rendimento que quisesse exposição à dívida pública dos EUA de curto prazo tinha um menu simples: uma conta poupança bancária, uma conta à ordem do corretor ou um fundo do mercado monetário. O produto era aborrecido, o contrato era claro, e a única escolha real era em que patrocinador confiar o dinheiro.
A partir de cerca de 2023, apareceu nas blockchains públicas um conjunto paralelo de produtos, comercializados sob a designação "Tesouros tokenizados". Fundos como BUIDL (BlackRock via Securitize), OUSG (Ondo), USDY (Ondo), USYC (subsidiária Hashnote da Circle), USTB (Superstate) e JTRSY (Janus Henderson/Ankura) oferecem todos partes tokenizadas de veículos que, em última análise, detêm T-bills, repo ou depósitos bancários.
O apelo é óbvio à superfície: um rendimento que, em condições normais, se situa na faixa dos 4% a 5,5%, acessível 24/7 a partir de uma carteira de autocustódia, e utilizável como colateral dentro da DeFi. Os leitores que já detêm ETH ou stablecoins e não querem transferir dinheiro para um corretor dos EUA veem isto como uma forma de pôr saldos parados a render sem sair da stack cripto.
Mas "Tesouro tokenizado" é um termo de marketing, não um termo legal. Os fundos subjacentes aos tokens têm estruturas regulatórias, regras de resgate e cadeias de contraparte muito diferentes, e vários deles estão estruturados fora dos EUA, o que altera quem pode investir e que proteções se aplicam. Antes de perseguir o rendimento, vale a pena perceber o que está realmente dentro do invólucro.
De onde vem realmente o rendimento e onde reside o risco de NAV
Tanto os Tesouros tokenizados como os fundos do mercado monetário tradicionais geram a grande maioria do seu rendimento a partir dos mesmos instrumentos subjacentes: T-bills dos EUA, obrigações de curta duração, acordos de venda com acordo de recompra overnight e, em alguns casos, papel comercial de curto prazo ou depósitos bancários. A taxa de política da Reserva Federal, mais a forma da extremidade curta da curva dos Treasuries, impulsiona ambos. Quando a Fed corta, ambos caem; quando a Fed sobe, ambos sobem.
A primeira diferença real é a duração. Um fundo do mercado monetário 2a-7 dos EUA tem de deter pelo menos 50% dos ativos em títulos com maturidade até sete dias e manter uma maturidade média ponderada de 60 dias ou menos. É por isso que um Vanguard Federal Money Market ou um JPMorgan Prime MMF quase não se mexe quando a curva se desloca. Um fundo tokenizado que detenha T-bills individuais até à maturidade, ou que envolva repo de maior duração, pode mostrar uma pequena deriva de NAV entre a emissão e o resgate. Na maior parte do tempo isto é invisível. Durante um choque de taxas, deixa de ser.
A segunda diferença é a pilha de crédito sob o rendimento. Um MMF governamental 2a-7 detém Tesouros dos EUA e reverse repo garantido por Tesouros; é aproximadamente o crédito de curto prazo mais seguro do mundo. Um produto de Tesouro tokenizado pode fazer o mesmo, mas também pode incluir depósitos bancários, papel comercial ou colateral não-Tesouro, dependendo do prospeto. O USYC, por exemplo, está estruturado como um fundo nas Cayman que detém obrigações governamentais dos EUA de curto prazo mais os rendimentos das reservas em USDC, o que acrescenta a Circle como dependência de crédito. O OUSG detém Tesouros e reverse repo através da Clear Street como intermediária. Ler o prospeto não é opcional.
Por fim, o próprio risco de NAV comporta-se de forma diferente. Um MMF 2a-7 é obrigado a utilizar contabilidade de custo amortizado e um NAV estável de $1,00, com a opção de "breaking the buck" apenas em stress extremo (o episódio do Reserve Primary fund em 2008 é o exemplo canónico). Um fundo tokenizado tipicamente marca a mercado e emite tokens cujo valor on-chain flutua com os títulos subjacentes. Isto é mais honesto, mas também significa que o preço em dólares do token não está garantido como sendo um dólar em todos os momentos.
Condições de resgate: stablecoin instantâneo, T+1 ou algo intermédio
Esta é a secção que a maior parte do material de marketing ignora e onde reside a verdadeira fricção. Um MMF governamental da Fidelity ou um MMF Prime da JPMorgan liquida em T+1 ou T+2 na sua conta de corretagem, tal como vender uma ação. Não há smart contract, nem oracle, nem token a resgatar. A única fricção é o sistema bancário.
Os produtos tokenizados de Treasury dividem-se em três grupos. O primeiro grupo oferece resgate quase instantâneo em stablecoins para grandes investidores qualificados que passam o KYC. O BUIDL, emitido pela Securitize em nome da BlackRock, permite que participantes autorizados resgatem diariamente em USDC através de um parceiro bancário, com a transferência efetiva do token em Ethereum a liquidar em minutos assim que a componente off-chain seja concluída. O OUSG e o USDY da Ondo seguem um modelo semelhante para investidores não norte-americanos, com janelas de resgate que dependem do escalão do titular e do fluxo do dia.
O segundo grupo oferece uma fila mais longa. O USYC, que se destina a investidores accredited e offshore, exigia historicamente um processo de resgate de vários dias. O JTRSY, o produto da Janus Henderson distribuído via Ankura, opera num ciclo de subscrição/resgate de um ou mais dias úteis. Não são lentos segundo os padrões tradicionais, mas também não são a experiência de "cash em três segundos" que algum marketing cripto sugere.
O terceiro grupo está mais próximo de um MMF tradicional. O USTB da Superstate, por exemplo, está estruturado como um trust estatutário de Delaware que detém Treasuries de curto prazo e permite que investidores elegíveis nos EUA resgatem com uma liquidação bancária normal. O token está on-chain, mas o resgate é uma transferência bancária T+1 ou T+2. Na prática, isto significa que o USTB deve ser tratado como uma ferramenta de gestão de tesouraria, não como um token de liquidez 24/7.
A questão prática para o leitor é simples: quando clica em "resgatar", está a receber USDC na sua carteira em menos de uma hora, uma stablecoin no dia útil seguinte ou uma transferência bancária dois dias depois? Cada uma dessas respostas corresponde a um produto diferente, e cada uma tem um risco operacional diferente se os mercados estiverem sob pressão e todos tentarem sair ao mesmo tempo.
Cadeia de contrapartes: quem detém realmente as obrigações
Com um fundo do mercado monetário, a cadeia é curta e bem ensaiada. Detém ações de uma sociedade de investimento registada. Os ativos do fundo estão num custodiante, normalmente um grande banco norte-americano. O agente de transferência mantém o registo de acionistas. Um conselho fiscaliza o gestor. O NAV é calculado diariamente por um administrador. Se o fundo falhar, os registos do custodiante dizem ao tribunal de falências exatamente quem possui o quê.
Um produto tokenizado de Treasury é, estruturalmente, mais semelhante a um fundo fechado ou a uma nota estruturada do que a um MMF 2a-7. A cadeia segue tipicamente: um SPV ou trust (frequentemente nas Cayman, BVI ou Delaware) detém os títulos subjacentes; um custodiante (BNY Mellon, Clear Street, Anchorage Digital, BitGo ou semelhante) guarda as obrigações; um agente de transferência (Securitize, Hashnote ou um administrador de fundos) regista os titulares de tokens; o token em si é emitido numa blockchain pública (Ethereum, Solana ou uma chain permissionada) e pode ser wrapped ou bridged para outras redes para uso em DeFi.
Cada elo é uma contraparte. O titular do token não é, na maioria dos casos, acionista de uma sociedade de investimento registada; é beneficiário efetivo de um SPV, ou até apenas titular de um token cujo direito legal depende dos termos do emitente. Os casos mais sólidos, como o BUIDL, utilizam uma estrutura de fundo ao estilo 40-Act com um consultor registado nos EUA e um custodiante de Tier 1, o que é materialmente mais próximo de um MMF tradicional. Os casos mais frágeis dependem de um emitente offshore, um custodiante não norte-americano e um token que vale apenas o quanto o emitente estiver disposto a honrar os resgates.
É também aqui que a jurisdição importa. Muitos produtos tokenizados de Treasury excluem explicitamente pessoas dos EUA da classe principal de participações para evitar o registo ao abrigo do Investment Company Act. Os investidores norte-americanos que lhes acedem através de estruturas de feeder ou entidades não norte-americanas assumem riscos fiscais, de reporte e de enforcement adicionais que um simples MMF não impõe.
Regime regulatório: fundo 40-Act vs SPV offshore
O invólucro legal é o maior determinante das proteções que realmente tem. Um fundo do mercado monetário 2a-7 nos EUA é regulado ao abrigo do Investment Company Act de 1940, sujeito à supervisão da SEC, obrigado a apresentar prospetos e relatórios periódicos, e sujeito a regras estritas de liquidez, duração e estabilidade do NAV. A SEC impôs também reformas abrangentes após a corrida ao cash da COVID em 2020, incluindo redemption gates, comissões de liquidez e uma separação entre fundos "prime" e "government".
Os produtos tokenizados de Treasury distribuem-se por pelo menos três categorias regulatórias. O BUIDL está numa estrutura de fundo registado assessorado pela BlackRock, com a Securitize a atuar como agente de transferência e plataforma de tokenização. O USTB é um trust de Delaware que reporta como empresa pública. O OUSG, USDY, USYC e a maioria dos restantes são veículos das Cayman ou BVI que dependem de isenções offshore (tipicamente restritas a investidores não norte-americanos ou accredited) e não estão sujeitos de todo ao enquadramento 40-Act.
Para um investidor de retalho nos EUA, essa diferença não é académica. Um SPV offshore pode oferecer um rendimento nominal mais alto porque pode deter ativos ou usar alavancagem que um fundo 2a-7 não pode, mas o recurso do investidor em caso de disputa é estrangeiro, o regime de divulgação é mais leve e o tratamento fiscal pode ser desfavorável. Um fundo 40-Act ou um trust registado nos EUA oferece o oposto: menor rendimento nominal, divulgação muito mais robusta e um apoio legal familiar.
O outro eixo regulatório é o próprio token. Os emitentes têm de navegar as leis de valores mobiliários nos EUA, UE, Singapura e outros locais, e a forma como escolhem fazê-lo (Reg D, Reg S, distribuição na UE conforme o MiCA, ou simplesmente bloquear geograficamente pessoas dos EUA) diz-lhe muito sobre a seriedade com que encaram a conformidade.
Composabilidade on-chain vs simplicidade off-chain
Esta é a única dimensão em que os Treasuries tokenizados oferecem genuinamente algo que um fundo do mercado monetário não oferece. Um token de Treasury tokenizado pode, em princípio, ser usado como colateral num mercado de empréstimo, fornecido a uma pool de liquidez, depositado numa exchange de perpétuos como margem, ou encaminhado através de um smart contract que automatiza uma estratégia de tesouraria. Uma participação num MMF da Fidelity não pode.
Essa composabilidade é a razão pela qual mesas institucionais e DAOs detêm produtos como o BUIDL ou o OUSG. É também a fonte de novos riscos que não têm analogia no mundo off-chain:
- Risco de smart contract. O próprio token, o contrato de mint/burn, o contrato de registo e qualquer código de wrapper ou bridge são superfícies de ataque. Um bug em qualquer um deles pode congelar ou drenar ativos.
- Risco de bridge. Muitos tokens de Treasury tokenizados são bridged de Ethereum para outras chains para aceder à liquidez DeFi. Exploração de bridges estão entre as maiores perdas da história das cripto.
- Risco de oracle. Se um protocolo DeFi usa um token de Treasury tokenizado como colateral, depende normalmente de um price oracle para o valorar. Manipulação ou desatualização do oracle pode gerar dívida ruim.
- Risco de custódia em DeFi. Fornecer o token a um mercado de empréstimo significa confiar nos contratos do mercado, nos seus detentores de tokens de governança e no seu motor de liquidação. Nada disso existe num MMF de corretagem.
A forma honesta de enquadrar é que a composabilidade é uma funcionalidade, mas é uma funcionalidade que se paga em risco adicional. Um leitor que apenas quer um local seguro para estacionar dinheiro por seis meses não precisa de composabilidade e ficaria melhor servido por um MMF simples. Um leitor que precise de liquidez programável, 24/7 e cross-chain para gerir uma tesouraria on-chain tem uma razão real para usar um produto tokenizado e deve dimensionar a posição em conformidade.
Implicações práticas para um leitor em busca de rendimento
O primeiro passo é separar o caso de uso do marketing. Se o objetivo é obter rendimento sobre dinheiro parado e esse dinheiro não é necessário para atividade on-chain, um fundo do mercado monetário registado nos EUA numa corretora de baixo custo é difícil de superar em segurança, simplicidade, reporting fiscal e proteções FDIC ou de NAV estável. O rendimento ficará a poucas dezenas de pontos-base de qualquer produto tokenizado, e o risco operacional é uma fração da versão on-chain.
O segundo passo é definir a necessidade on-chain. Se o caso de uso é colateral para empréstimos, margem numa DEX de perp, ou capital de trabalho para uma DAO ou protocolo, então uma Treasury tokenizada é uma das poucas formas de obter exposição a dívida pública de curto prazo sem sair da carteira. Nesse caso, prefira produtos com os enquadramentos jurídicos mais sólidos (BUIDL e USTB para investidores dos EUA; OUSG e USDY para investidores fora dos EUA), custodiantes de Tier-1, NAV divulgado diariamente e código auditado.
O terceiro passo é ler a mecânica de resgate do token específico. Verifique o tamanho mínimo de resgate, a hora de corte, se os resgates são em stablecoin ou moeda fiduciária, e se o token suporta transferência instantânea ou apenas liquidação no final do dia. Verifique o que acontece durante uma porta de resgate (redemption gate): a maioria dos emissores reserva-se o direito de suspender resgates em condições extremas, tal como um fundo 2a-7.
O quarto passo é dimensionar para a falha. Bugs em contratos inteligentes, falhas de custodiantes e litígios com emissores offshore não são teóricos; a indústria cripto já perdeu dezenas de milhares de milhões de dólares com cada um destes problemas. Trate a parte on-chain de uma tesouraria como capital de risco e mantenha a maior parte das poupanças em instrumentos com séculos de precedente jurídico, não meses.
Leia as Treasuries tokenizadas de forma crítica com a Zippfeed
As Treasuries tokenizadas, os fundos do mercado monetário e a categoria RWA em geral evoluem rapidamente, e a diferença entre marketing e mecânica é maior do que em quase qualquer outro canto das cripto. A Zippfeed acompanha as notícias que realmente movem BUIDL, OUSG, USDY, USYC, USTB e JTRSY, classifica cada notícia como bullish, neutral ou bearish e atribui-lhe uma classificação de importância, para que possa separar anúncios de emissores, mudanças regulatórias e integrações DeFi do ruído de fundo e agir sobre aquelas que importam.
