Sind Stablecoins Wertpapiere? So greift der Howey-Test

Warum diese Frage wichtiger ist als der Kurs von USDC

Wird ein Stablecoin als Wertpapier eingestuft, muss der Emittent ihn bei der Securities and Exchange Commission registrieren oder eine Ausnahmeregelung in Anspruch nehmen, und jede Börse, die ihn listet, muss als registrierter Wertpapierhandelsplatz auftreten. Das würde die Kryptomärkte über Nacht verändern. Ist er kein Wertpapier, kann er frei auf rohstoffähnlichen Plattformen unter anderen Regeln gehandelt werden. Die Einstufung entscheidet, wer reguliert, wie der Token verkauft werden darf und welche Offenlegungen Anleger erhalten.

Die Verwirrung ist nachvollziehbar. Einige Emittenten registrieren bestimmte Produkte freiwillig bei der SEC. Manche staatliche Aufsichtsbehörden behandeln Stablecoins wie Geldtransmitter. Manche Emittenten verfügen über Banklizenzen. Die Öffentlichkeit hört Bruchstücke jedes einzelnen Regimes und geht davon aus, dass ein Stablecoin entweder eindeutig ein Wertpapier ist oder eindeutig nicht. Die Realität ist deutlich unklarer, und die Antwort hängt davon ab, welcher Token, welcher Emittent und welche Tätigkeit gemeint sind.

Man sollte es auch offen aussprechen: In den USA gibt es kein Gesetz, das „Stablecoin" als eigene Kategorie benennt. Die Einordnung erfolgt per Analogieschluss. Anwälte greifen auf alte Doktrinen wie den Howey-Test zurück und argumentieren, oft stehen Milliarden auf dem Spiel, ob ein digitaler Token einer klassischen Aktie oder Anleihe ähnlich genug ist, um unter das Wertpapierrecht zu fallen. In dieser Analogiebildung entsteht der eigentliche Streit.

Die Risiken einer Fehleinschätzung

Für Emittenten ist das Risiko existenziell. Stuft die SEC einen Stablecoin als nicht registriertes Wertpapier ein, kann der Emittent zur Rückzahlung von Gewinnen, zu zivilrechtlichen Strafen sowie zu einem Verkaufsverbot an US-Personen gezwungen werden. Coinbase und andere Börsen prüfen seit Jahren akribisch, welche Token sie listen, gerade wegen dieses Risikos.

Für Nutzer ist das praktische Risiko subtiler. Ein Token, der als Wertpapier neu eingestuft wird, kann über Nacht delistet werden, wodurch Auszahlungen einfrieren und der Sekundärmarkt einbricht. Inhaber eines als nicht registriertes Wertpapier eingestuften Tokens können theoretisch zur Rückgabe ihrer Bestände im Rahmen einer Rückabwicklung verpflichtet werden, wobei eine Vollstreckung gegen einzelne Käufer selten erfolgt.

Für den Gesamtmarkt besteht das Risiko der Fragmentierung. Behandeln die USA Stablecoins als Wertpapiere, während die EU sie nach den E-Geld-Regeln der MiCA und Singapur im Rahmen des MAS-Regelwerks reguliert, kann derselbe Token in einer Rechtsordnung legal und in einer anderen faktisch verboten sein. Das passiert bereits bei Produkten wie verzinslichen Stablecoins, die in den USA deutlich stärker eingeschränkt werden als im Ausland.

Es gibt zudem eine historische Warnung. Der Zusammenbruch von Terra UST im Jahr 2022 vernichtete schätzungsweise 40 Milliarden Dollar an Wert, und die anschließende SEC-Vollstreckungsmaßnahme gegen Terraform Labs wurde zum ersten bedeutenden Fall, in dem ein Stablecoin-Emittent, zumindest teilweise, so behandelt wurde, als habe er Wertpapiere verkauft. Das Urteil ist eng gefasst, aber es ist der einzige verbindliche Präzedenzfall, der existiert.

Der Howey-Test, einfach erklärt

Der Howey-Test stammt aus einem Fall vor dem Obersten Gerichtshof aus dem Jahr 1946, SEC v. W.J. Howey Co., in dem es um Zitrusplantagen in Florida ging. Das Gericht entschied, dass ein Investitionsvertrag, eine der Kategorien, die unter das Wertpapierrecht fallen, vorliegt, wenn (1) eine Geldinvestition (2) in ein gemeinsames Unternehmen (3) mit einer berechtigten Gewinnerwartung (4) getätigt wird, die aus der unternehmerischen oder geschäftsführenden Tätigkeit anderer resultiert. Alle vier Voraussetzungen müssen erfüllt sein. Fehlt auch nur eine, liegt nach Bundesrecht kein Wertpapier vor.

Übertragen auf einen Token bedeutet das: Voraussetzung eins fragt, ob der Käufer einen Vermögenswert, in der Regel Dollar oder Krypto, für den Erwerb des Tokens hingegeben hat. Dies ist bei fast jedem Token-Verkauf der Fall. Voraussetzung zwei fragt, ob das Schicksal des Käufers mit dem des Emittenten verknüpft ist, etwa durch Gewinnbeteiligung oder ein gemeinsames Pooling. Voraussetzung drei fragt, ob ein vernünftiger Käufer erwartet hat, Gewinn zu erzielen, und nicht nur, den Token zu nutzen. Voraussetzung vier fragt, ob dieser erwartete Gewinn von der Arbeit des Emittenten abhängt und nicht nur von Marktkräften.

Die ersten beiden Voraussetzungen sind in der Regel leicht zu erfüllen. Der Kern liegt in den Voraussetzungen drei und vier, und genau dort verbringen Anwälte für Stablecoins die meiste Zeit. Ein Token, der ausschließlich zum Ausgeben gekauft wird, wie ein Dollar in einer digitalen Hülle, erfüllt Voraussetzung drei nur schwach. Ein Token, der gekauft wird, weil der Emittent verspricht, Reserven zu verwalten, Kapital einzusetzen und das Angebot zu vergrößern, passt deutlich besser.

Warum die meisten fiatgestützten Stablecoins argumentieren, dass sie den Test nicht bestehen

USDC, USDT, PYUSD und ähnliche fiatgestützte Stablecoins verfolgen eine gemeinsame rechtliche Linie. Sie werden als Zahlungsmittel vermarktet, nicht als Investition. Der Käufer erwirbt keinen Anteil am Umsatz von Circle oder Tether. Er tauscht Dollar gegen einen Token, der 1:1 einlösbar ist und als digitales Bargeld funktionieren soll.

Zu Voraussetzung three argumentieren die Emittenten, dass ein vernünftiger Inhaber von USDC keinen Gewinn erwartet. Der Preis soll jederzeit 1 $ betragen, und jede Abweichung ist ein Fehler, kein Feature. Es gibt keine Dividende, keine Rendite, keinen Anspruch auf das Eigenkapital des Emittenten. Weicht der Preis ab, besteht die Aufgabe des Emittenten darin, ihn durch Arbitrage zurückzuführen, nicht den Anteil des Inhabers zu vermehren.

Zu Voraussetzung four sind die Bemühungen des Emittenten zwar für die Einlösung und das Reserve-Management relevant, doch zielen diese darauf ab, den Token auf pari zu halten, und nicht darauf, Renditen für die Inhaber zu erwirtschaften. Die Fälle, in denen Howey gegen Token-Emittenten erfolgreich war, einschließlich des Urteils gegen Terraform Labs, betrafen ausdrückliche Versprechen, dass der Wert des Tokens durch das aktive Management komplexer Systeme seitens des Emittenten gestützt werde. Fiatgestützte Stablecoins setzen stark auf diesen Kontrast.

Dieses Argument ist für keinen der großen fiatgestützten Stablecoins vollständig gerichtlich überprüft worden. Die SEC hat keine Vollzugsmaßnahme gegen Circle, Tether oder den Emittenten von PYUSD eingeleitet, in der behauptet wird, dass USDC, USDT oder PYUSD selbst nicht registrierte Wertpapiere seien. Öffentliche Äußerungen von SEC-Vertretern waren widersprüchlich, und die Leitfäden der Behörde aus den Jahren 2023 und 2024 haben Stablecoins nur in zurückhaltendster Formulierung als potenzielle Wertpapiere bezeichnet.

Wo sich das Bild ändert: renditetragende und algorithmische Token

Das Argument wird schwächer, sobald ein Stablecoin Rendite abwirft. Ethenas USDe etwa verfolgt eine delta-neutrale Strategie, die Funding Rates aus Perp-Märkten erzielt und einen Teil davon an die Inhaber ausschüttet. Skys sUSDS, früher sDAI, zahlt Zinsen aus on-chain-Kreditmärkten. Diese Produkte ähneln eher Geldmarktfonds als Dollarnoten, und Geldmarktfonds gelten seit Langem als Wertpapiere.

Bei diesen Token ist Voraussetzung three deutlich stärker erfüllt. Ein vernünftiger Käufer von USDe erwartet Gewinn aus der Funding-Rate-Strategie, nicht nur eine stabile Zahlungsinfrastruktur. Auch Voraussetzung four ist stärker erfüllt, da die Rendite vollständig vom Protokolldesign, dem Risikomanagement und den Treasury-Operationen des Emittenten abhängt. Ändert der Betreiber die Strategie oder macht ein schlechtes Geschäft, verschwindet die Rendite, und damit auch der erwartete Gewinn des Inhabers.

Algorithmische Stablecoins liegen am äußersten Ende dieses Spektrums. Das ursprüngliche Terra UST sollte seinen Peg durch ein Mint-and-Burn-Verhältnis mit dem LUNA-Token halten, und das System wurde als renditeerzeugend über Staking und Arbitrage vermarktet. Die Klage der SEC gegen Terraform Labs konzentrierte sich stark auf die Marketingaussagen und die renditetragenden Wrapper-Produkte, etwa das Anchor-Protocol-Einlagekonto, das einen festen APY von 20 % bewarb. Eine Bundesjury entschied 2024, dass Terras Angebote Wertpapiere waren, auch wenn der genaue Umfang des Urteils noch im Berufungsverfahren verhandelt wird.

Die Erkenntnis ist nicht, dass algorithmische Stablecoins immer Wertpapiere sind. Sie lautet: Je mehr ein Stablecoin Rendite verspricht, desto stärker ähnelt er einem Fonds oder einem strukturierten Produkt und desto sauberer fügt er sich in die Howey-Voraussetzungen ein. Dass der Tokenpreis 'stabil' ist, ist nicht der entscheidende Faktor. Entscheidend ist, ob der Käufer in ein Unternehmen investiert, um Gewinn zu erzielen.

Der eigentliche Kampf: Welche Aufsichtsbehörde, nicht welche Einordnung

Selbst wenn der Howey-Test argumentativ nicht greift, ist die regulatorische Lage damit nicht abgeschlossen. Die USA verfügen über mehrere Behörden mit sich überschneidenden Zuständigkeiten, und der Zuständigkeitsstreit ist mindestens ebenso wichtig wie die Wertpapierfrage selbst. Staatliche Geldtransferregulierer haben die Zuständigkeit für Stablecoin-Emittenten seit Jahren beansprucht und Lizenzen, Prüfungen und Eigenkapitalanforderungen verlangt. Die OCC hat gelegentlich nationale Trustbank-Charter an Krypto-Verwahrer vergeben. Die CFTC hat beansprucht, dass Stablecoins Rohstoffe sind, wenn sie in Derivatemärkten eingesetzt werden.

Daher kann der Begriff 'bei der SEC registriert' irreführend sein. Einige Stablecoin-Emittenten haben Investmentprodukte, die Stablecoin-Reserven halten, etwa bestimmte Geldmarktfonds, bei der SEC registriert. Diese Registrierung betrifft die Fondshülle, nicht den Stablecoin-Token selbst. Andere Emittenten haben Geldtransmitter-Lizenzen auf Bundesstaatsebene erworben. Wieder andere haben Banklizenzen angestrebt. Keine dieser Registrierungen ist eine klare Aussage darüber, ob der Token ein Wertpapier ist oder nicht.

Der GENIUS Act, 2024 vorgeschlagen und 2025 in verschiedenen Formen debattiert, ist der ehrgeizigste Versuch, das Zuständigkeitschaos zu ordnen. Der Gesetzentwurf würde eine bundesweite Lizenzkategorie für Zahlungs-Stablecoin-Emittenten schaffen, Reserve- und Prüfungsanforderungen festlegen und die Lizenzregime der Bundesstaaten für konforme Emittenten ausdrücklich verdrängen. Entscheidend ist, dass er auch die Befugnis der SEC einschränken soll, bundesweit lizenzierte Zahlungs-Stablecoins als Wertpapiere zu behandeln.

Ob diese Verdrängung Bestand hat, ist die zentrale rechtliche Frage. Die SEC hat nicht förmlich eingeräumt, dass ein bundesweit lizenzierter Zahlungs-Stablecoin kein Wertpapier ist, und verfassungsrechtliche Anfechtungen der Verdrängung sind wahrscheinlich. Der Gesetzentwurf nimmt renditetragende Stablecoins zudem von der bundesweiten Lizenz aus, was bedeutet, dass die schwierigeren Howey-Fragen für Produkte wie USDe in regulatorischer Schwebe bleiben.

Was das für Nutzer und Emittenten bedeutet

Für einen typischen Nutzer, der USDC oder USDT hält, ist der rechtliche Status des Tokens keine Sache, die du selbst klären musst. Du führst nicht die Howey-Argumentation. Das Risiko, dem du ausgesetzt bist, ist plattformbezogen: eine Börse, die einen Token delistet, ein staatlicher Regulator, der einen lokalen Emittenten zur Abwicklung zwingt, oder eine bundesstaatliche Maßnahme, die bestimmte Minting- und Redemption-Kanäle einfriert. Eine Streuung über mehrere Emittenten und die Nutzung transparenter, geprüfter Token ist die praktische Absicherung.

Für Entwickler und Emittenten ist die Abwägung struktureller. Wenn du einen zahlungsorientierten Stablecoin mit voller Deckung und ohne Rendite auf den Markt bringst, bietet dir der Rahmen des GENIUS Act, falls er verabschiedet wird, einen klaren Weg. Wenn du jedoch ein renditetragendes oder synthetisches Dollarprodukt startest, musst du mit anhaltender regulatorischer Unsicherheit rechnen und prüfen, ob die USA der richtige Markt für den ersten Launch sind. Viele dieser Produkte haben sich aus genau diesem Grund bewusst für Standorte außerhalb der USA entschieden.

Für jeden, der den Bereich beobachtet, ist die nützlichste Gewohnheit, Aussagen wie „X ist ein Wertpapier“ oder „Y ist reguliert“ mit der gleichen Skepsis zu lesen, die du auch auf einen Projekte-Fahrplan anwenden würdest. Die Bezeichnung beschreibt in der Regel eine bestimmte rechtliche Position, ein bestimmtes Produkt oder eine bestimmte Jurisdiktion. Die Schlagzeilen verwischen oft alle drei, und genau dort beginnt die Verwirrung.

Verfolge die Stablecoin-Regulierungsstory auf smarte Weise

Die Einordnung von Stablecoins verschiebt sich mit Gerichtsurteilen, Behördenleitlinien und Gesetzen, und der Nachrichtenzyklus ist laut. Zu verfolgen, welcher Regulator gerade aktiv geworden ist, welcher Token eine neue Bezeichnung erhalten hat und welches Gesetz im Kongress vorankommt, ist ein Vollzeitjob. Zippfeed hebt Stablecoin-Schlagzeilen mit einem Stimmungs-Scoring (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsbewertung hervor, damit du die rechtlichen Meilensteine vom Rauschen unterscheiden kannst.