DATs, Stablecoins und tokenisierte Treasuries im Vergleich

Warum diese drei Produkte immer wieder verwechselt werden

Auf einem Handelsbildschirm können eine MicroStrategy-Aktie, ein USDT-Token und ein BUIDL-Token alle ungefähr in Dollar pro Coin bewertet sein. Die Logos sehen ähnlich aus, die Ticker überschneiden sich mit Stablecoin-ähnlichen Namen, und die Marketingsprache verwendet dieselben Wörter: gedeckt, einlösbar, transparent. Viele neue Leser nehmen an, es handle sich um Varianten desselben Produkts.

Das sind sie nicht. Jedes davon fällt in eine andere rechtliche Kategorie. Ein DAT ist Unternehmenskapital, das an einer Börse gehandelt wird. Ein Stablecoin ist eine private Verbindlichkeit, die von einem Offshore- oder inländischen Unternehmen ausgegeben wird. Ein tokenisierter T-Bill-Fonds ist ein regulierter Fondsanteil, der häufig von einem echten Vermögensverwalter wie BlackRock oder Ondo ausgegeben und für eine schnellere Abwicklung auf einer Blockchain erfasst wird. Das gemeinsame Merkmal ist, dass der Preis stabil sein soll, nicht dass die rechtlichen Mechanismen identisch sind.

Die Verwechslung der drei ist wichtig, weil die Ausfallmechanismen unterschiedlich sind. Wenn der Aktienkurs eines DAT um 40 Prozent fällt, ist das Unternehmen weiterhin tätig. Wenn ein Stablecoin seine Bindung verliert, können Inhaber möglicherweise nicht zum Nennwert zurückgeben. Wenn die zugrunde liegende Staatsanleihe eines tokenisierten Fonds in Ordnung ist, der Emittent aber Rücknahmen aussetzt, stehen Inhaber in einer Warteschlange und haben keinen Insolvenzanspruch. Die Risiken und Rechte sind nicht austauschbar.

Was ein Unternehmen mit Treasury für digitale Vermögenswerte tatsächlich ist

Ein Unternehmen mit Treasury für digitale Vermögenswerte, kurz DAT, ist eine börsennotierte Gesellschaft, deren Hauptaufgabe darin besteht, einen Reservevermögenswert, meist Bitcoin, in ihrer Bilanz zu halten. MicroStrategy, jetzt in Strategy umbenannt, ist das Vorbild, und Dutzende Nachahmer folgten, darunter Marathon, Riot, Block, Tesla zeitweise sowie eine Welle kleinerer Unternehmen, die Wandelanleihen aufnahmen, um Kryptowährungen zu kaufen. Die Aktien werden an regulären Aktienmärkten unter normalen Tickersymbolen gehandelt, und ihr Preis bewegt sich mit dem zugrunde liegenden Kryptobestand zuzüglich eines Leverage-Aufschlags oder -Abschlags.

Wenn Sie eine DAT-Aktie kaufen, erwerben Sie Eigenkapital, keinen Dollaranspruch. Ihnen wird nicht zugesagt, einen Dollar zurückzuerhalten. Sie besitzen einen Anteil an einem Unternehmen, das Coins besitzt, und Ihre Rendite ergibt sich aus dem Aktienkurs des Unternehmens, der innerhalb einer Woche um 50 Prozent schwanken kann. Einige DATs betreiben zudem operative Geschäfte wie Mining oder Software. Das fügt dem Kryptoengagement eine zweite Ebene des Geschäftsrisikos hinzu.

Ihr Recht entspricht dem Recht jedes Stammaktionärs: Stimmrechte, Dividenden, falls beschlossen, und ein nachrangiger Anspruch bei der Liquidation nach den Gläubigern. Wenn das Unternehmen insolvent wird, verlieren Coin-Inhaber nicht Bitcoin selbst, das bei einem Verwahrer liegt. Aktionäre stehen jedoch ganz hinten in der Reihe, das Insolvenzverfahren dauert Jahre, und der Aktienkurs kann lange vor Abschluss der rechtlichen Abwicklung einbrechen. Ein DAT als Stablecoin zu bezeichnen oder es wie einen tokenisierten Treasury-Fonds zu behandeln, ignoriert all dies.

Was ein Stablecoin tatsächlich ist

Ein Stablecoin ist ein von einem privaten Unternehmen ausgegebener Token, der einen stabilen Wert halten soll, meist einen US-Dollar. Die beiden größten sind USDT von Tether und USDC von Circle. Jeder Token stellt eine Verbindlichkeit des Emittenten dar, ähnlich wie ein Guthaben auf einer Prepaid-Karte oder eine Geldmarktanlage bei einem Fintech-Unternehmen. Der Emittent verspricht, den Token für einen Dollar oder für den zugrunde liegenden Vermögenswert zurückzunehmen, und verdient an der Differenz der Reserven, die er zur Absicherung dieses Versprechens hält.

Die Reserven unterscheiden sich erheblich. Ein gut geführter, durch Fiatgeld besicherter Stablecoin hält kurzlaufende US-Staatsanleihen, Bankguthaben und Reverse-Repo-Geschäfte. Ein risikoreicherer Stablecoin kann zudem Commercial Paper, Einlagenzertifikate, besicherte Kredite oder sogar andere Kryptowährungen halten. Die Reserven von Tether enthielten historisch einen bedeutenden Anteil an nicht staatlichen Vermögenswerten, und das Unternehmen veröffentlicht Bestätigungsvermerke statt vollständiger Prüfungen. Für institutionelle Nutzer ist das ein wesentlicher Unterschied.

Rücknahme ist das Schlüsselwort. Die meisten Privatanleger können USDT nicht direkt bei Tether zurücknehmen. Stattdessen verkaufen sie auf dem freien Markt, was unter ruhigen Bedingungen gut funktioniert, in einer Panik jedoch versagen kann. Das geschah kurzzeitig während der USDC-Abkopplung im März 2023 nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank. Circle hielt 3,3 Milliarden US-Dollar bei SVB, und USDC fiel vor der Erholung auf 87 Cent. Wer USDC wie eine Bankeinlage behandelte, lernte in dieser Woche eine wichtige Lektion.

Was ein tokenisierter T-Bill-Fonds tatsächlich ist

Tokenisierte T-Bill-Fonds, manchmal NAV-Token genannt, sind Anteile an regulierten Geldmarktfonds, die kurzfristige US-Staatsschulden halten. Der Fonds ist eine echte rechtliche Einheit, typischerweise ein Trust auf den Cayman Islands oder in Delaware, und der Manager ist ein registrierter Anlageberater. BUIDL wird von BlackRock verwaltet, USDY und OUSG von Ondo Finance, USYC von Hashnote und USTB von Superstate. Jeder Fonds veröffentlicht öffentliche Offenlegungen und arbeitet auf Grundlage eines Fondsprospekts mit festgelegten Regeln.

Der Token ist im Wesentlichen ein Fondsanteil mit einer Blockchain-Hülle. Inhaber erhalten einen Nettoinventarwert, der sich täglich um einzelne Basispunkte verändert, genau wie bei einem traditionellen Geldmarktfonds, und die Rendite stammt aus den zugrunde liegenden Treasuries und Repo-Geschäften. Da der Vermögenswert ein Fondsanteil ist, liegt der Preis nicht strikt bei einem Dollar wie bei einem Stablecoin. Deshalb werden diese Produkte oft NAV-Token statt Stablecoins genannt.

Die Rücknahmerechte hängen vom Fonds ab, nicht von einem öffentlichen Markt. Die meisten tokenisierten T-Bill-Fonds erlauben qualifizierten Inhabern die direkte Rücknahme beim Manager, vorbehaltlich einer Annahmeschlusszeit, einer Mindestgröße und der üblichen Abwicklung. Privatanleger auf Apps wie Ondos eigener Plattform oder integrierten Börsen können in der Regel Token zeichnen und zurückgeben. In einem Stressereignis erfolgen Rücknahmen weiterhin nach den Regeln des Fonds. Dazu gehören Liquiditätsgebühren, Rücknahmebeschränkungen und in Extremfällen eine Aussetzung, dieselben Instrumente, die jeder Geldmarktfonds hat.

Direkter Vergleich: Was jeden absichert, wer zurücknehmen kann und welche Rechte Sie haben

Wenn man die drei Produkte anhand derselben fünf Fragen betrachtet, werden die Unterschiede greifbar. Die rechtliche Hülle ist wichtiger als der zugrunde liegende Vermögenswert. Das überrascht die meisten Leser, wenn sie die Produkte erstmals sorgfältig vergleichen.

Was den Token absichert

• DAT: Unternehmensbilanz, überwiegend Bitcoin, zuzüglich aller operativen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten wie Wandelanleihen.
• Stablecoin: eine vom Emittenten gewählte Mischung aus Bargeld, kurzlaufenden Treasuries, Repo-Geschäften und manchmal risikoreicheren Vermögenswerten.
• Tokenisierter T-Bill-Fonds: kurzfristige US-Treasuries und Reverse Repo, die innerhalb eines regulierten Fondsvehikels gehalten werden.

Wer wie zurücknehmen kann

• DAT: in keinem sinnvollen Sinne rücknehmbar. Aktionäre verkaufen am offenen Aktienmarkt zu dem Preis, den der Markt festlegt.
• Stablecoin: Nur autorisierte Rücknehmer können sich direkt an den Emittenten wenden. Die meisten Nutzer sind auf Liquidität am Sekundärmarkt angewiesen, die von Market Makern und Vertrauen abhängt.
• Tokenisierter T-Bill-Fonds: Qualifizierte Inhaber können unter dokumentierten Bedingungen direkt beim Fondsmanager zurückgeben, vorbehaltlich der Fondsregeln und Annahmeschlusszeiten.

Welche Rechte der Inhaber hat

• DAT: Aktionärsrechte, Stimmrechte, gegebenenfalls Dividenden und ein nachrangiger Anspruch bei Liquidation, hinter jedem Gläubiger.
• Stablecoin: ein vertraglicher Anspruch gegen den Emittenten, geregelt durch dessen Nutzungsbedingungen, oft in einer ausländischen Rechtsordnung.
• Tokenisierter T-Bill-Fonds: Rechte aus Fondsanteilen mit Schutz durch die rechtliche Struktur des Fonds, die Treuepflicht des Managers und Wertpapierregulierung.

Wo das Kontrahentenrisiko liegt

• DAT: beim Unternehmen, seinen Verwahrern und seinen Kreditgebern, die besicherte Ansprüche auf die Kryptowährungen halten.
• Stablecoin: beim Emittenten, den Verwahrbanken, den Prüfern und der Qualität der Reservevermögenswerte.
• Tokenisierter T-Bill-Fonds: beim Fondsmanager, dem Verwahrer, dem Verwaltungsrat des Fonds und der zugrunde liegenden US-Regierung, die bei den Treasuries der tatsächliche Schuldner ist.

Wo die tatsächlichen Risiken in jeder Struktur liegen

Jedes Produkt hat einen eigenen Ausfallmodus. Sie zu verwechseln, ist der einfachste Weg, die falsche Art von Risiko einzugehen.

DAT-spezifische Risiken

• Hebelwirkung: Viele DATs haben Wandelanleihen oder Vorzugsaktien ausgegeben, um Kryptowährungen zu kaufen. Das verstärkt Verluste bei fallenden Kursen.
• Entkopplung des Aktienkurses: Die Aktie kann über Monate mit einem Abschlag zum Nettoinventarwert gehandelt werden, wodurch Inhaber an einen fallenden Preis gebunden bleiben, selbst wenn die zugrunde liegenden Coins stabil sind.
• Unternehmensrisiko: Ein kleiner DAT mit einem schwachen operativen Geschäft kann nahezu auf null fallen, selbst wenn seine Bitcoin-Bestände unversehrt sind.

Stablecoin-spezifische Risiken

• Reservequalität: Undurchsichtige oder riskante Reserven sind der klassische Ausfallmodus von Stablecoins, und die Geschichte ist voller Beispiele. Sie reichen vom Zusammenbruch von TerraUSD im Jahr 2022, der etwa 40 Milliarden US-Dollar an Wert vernichtete, bis zu kleineren Abkopplungen bei weniger bekannten Emittenten.
• Bankrisiko: Der Ausfall einer Verwahrbank kann die Bindung vorübergehend aufheben, wie USDC-Inhaber im März 2023 erlebten.
• Regulatorisches Risiko: Der Emittent kann sanktioniert, mit Geldstrafen belegt oder geschlossen werden, wodurch Rücknahmen eingefroren werden. Das geschah bei bestimmten Offshore-Emittenten in früheren Durchsetzungsmaßnahmen.

Risiken tokenisierter T-Bill-Fonds

• Manager- und Verwahrerrisiko: Kleinere oder neuere Manager bergen operative Risiken und Risiken durch Schlüsselpersonen, selbst wenn die zugrunde liegenden Vermögenswerte sicher sind.
• Liquiditätsinstrumente: In einer Panik kann der Fonds Rücknahmebeschränkungen oder Gebühren verhängen. Das ist ein Merkmal der Geldmarktregulierung, bleibt aber ein Risiko für den Inhaber.
• Smart-Contract- und Bridge-Risiko: Die On-Chain-Hülle kann gehackt werden, und einige Token hängen von Bridges oder verwahrter Prägung ab, die dem regulierten Fonds eine zusätzliche operative Risikoschicht hinzufügen.

Was das bedeutet, wenn du tatsächlich in kurzfristige US-Staatsanleihen investieren möchtest

Wenn das Ziel darin besteht, Rendite auf Barmittel bei minimaler Volatilität zu erzielen, ist der unkomplizierteste Weg weiterhin ein tokenisierter T-Bill-Fonds eines großen, regulierten Anbieters, kombiniert mit einem direkten US-Treasury-Geldmarktfonds oder einer Brokerage-Sweep-Lösung für den Nicht-Krypto-Anteil des Portfolios. Diese Produkte sind für diesen Anwendungsfall konzipiert und werden aus diesem Grund üblicherweise von institutionellen Treasury-Abteilungen gehalten.

Stablecoins sind sinnvoll für Betriebskapital, Trading und den schnellen Transfer von Dollar über Krypto-Netzwerke. Sie sind keine Sparprodukte, und sie so zu behandeln, erhöht das Risiko eines Depegs, das bereits mehrfach eingetreten ist. Die Rendite, mit der einige Offshore-Stablecoins werben, stammt häufig genau aus der Zusammensetzung der Reserven, die das Risiko erzeugt. Das sollte man im Hinterkopf behalten.

DATs sind eine gehebelte Aktienwette auf den Preis des zugrunde liegenden Coins, nicht mehr. Sie sind nützlich für Anleger, die ein aktienähnliches Exposure mit den Mechanismen des Aktienmarkts wünschen, aber die Kursbewegung einer DAT-Aktie ähnelt eher einem gehebelten Krypto-ETF als einem auf Dollar lautenden Instrument. Wer einen DAT hält und dollarähnliches Verhalten erwartet, wird überrascht werden, und zwar nicht positiv.

An Dollar gekoppelte Kryptoprodukte kritisch beurteilen

Tokenisierte Treasury-Fonds, Stablecoins und DATs liegen in einem Chart alle nahe bei einem Dollar, doch der rechtliche Anspruch hinter jedem Token beruht auf einer anderen Grundlage. Der schnellste Weg, eines dieser Produkte misszuverstehen, besteht darin, sich auf den Preis zu konzentrieren und die rechtliche Struktur zu ignorieren. Lies den Prospekt, die Bescheinigungen und die Rückgabebedingungen, bevor du einen Token als Barmittel behandelst. Bildung und keine Finanzberatung ist der richtige Ausgangspunkt für jedes dieser Produkte.