Was TVL und Umsatz tatsächlich messen
Total Value Locked, oder TVL, ist der Dollarwert der Krypto-Assets, die zu einem bestimmten Zeitpunkt in den Smart Contracts eines Protokolls liegen. Stell es dir wie eine Bilanzposition vor: eingezahlte Vermögenswerte, nicht verdiente Vermögenswerte. Wenn du ETH in einen Lending-Pool oder USDC in einen Liquiditätspool einzahlst, wird deine Einlage zum TVL gezählt. Die Zahl steigt, wenn Nutzer Mittel hinzufügen, und fällt, wenn Nutzer Mittel abziehen oder wenn der Preis des zugrunde liegenden Tokens sinkt.
Protokollumsatz ist etwas völlig anderes. Es sind die Gebühren, die Nutzer über einen Zeitraum an das Protokoll gezahlt haben, meist über 24 Stunden, 30 Tage oder ein Jahr. Bei einer dezentralen Börse ist der Umsatz der Anteil der Handelsgebühren, der beim Protokoll und seinen Liquiditätsanbietern verbleibt. In einem Lending-Markt ist es die Spanne zwischen Kredit- und Einlagenzinsen, plus etwaige Liquidationsstrafen, die das Protokoll einbehält. Umsatz ist ein Strom, kein Bestand.
Weil TVL eine Momentaufnahme und Umsatz eine Rate ist, ist ein direkter Vergleich nicht gleichwertig. Analysten teilen in der Regel den annualisierten Umsatz durch den TVL, um eine Gebührenrendite zu erhalten, manchmal Real Yield genannt, ausgedrückt als Prozentsatz. Dieses Verhältnis beantwortet eine konkrete Frage: Wie viele Cent pro Jahr verdient das Protokoll aus echter Nutzeraktivität für jeden Dollar, den ich einzahle?
Wenn das Verhältnis hoch ist, ist im Protokoll wirklich viel los. Wenn das Verhältnis niedrig ist, ist die Einlagenbasis groß, aber die tatsächlichen Transaktionen tragen sich nicht selbst. In dieser Lücke liegt die interessante Geschichte.
Warum die Lücke zwischen TVL und Umsatz ein Hinweis ist
Wenn TVL nur echte Nachfrage nach den Diensten eines Protokolls widerspiegeln würde, würden sich die beiden Zahlen gemeinsam bewegen. Ein Lending-Markt, der mehr verleiht, sollte mehr Zinsen verdienen. Ein DEX, der mehr Volumen abwickelt, sollte mehr Gebühren verdienen. Wenn TVL steigt, während der Umsatz flach bleibt oder fällt, zieht etwas anderes Einlagen an. In DeFi sind das fast immer Token-Emissionen.
Emissionen sind Tokens, die aus der Treasury des Protokolls geprägt oder aus einem vorab zugeteilten Angebot freigegeben und an Nutzer verteilt werden, die einzahlen oder handeln. Die Einlagen sind realer On-chain-Wert, aber sie kommen, weil Nutzer die Emissionen wollen, nicht weil sie den zugrunde liegenden Dienst wollen. Sobald die Emissionen nachlassen, ziehen diese opportunistischen Einlagen meist ab und nehmen den TVL mit.
Deshalb kann ein Protokoll mit 5 Mrd. USD TVL weniger verdienen als eines mit 200 Mio. USD. Der größere Pool subventioniert seine eigenen Einlagen mit frischen Tokens. Der kleinere Pool berechnet echten Nutzern echte Gebühren. Die Größe der Einlagenbasis ist nicht dasselbe wie die Stärke des zugrunde liegenden Geschäfts.
TVL ohne Umsatz zu lesen ist wie den Lagerbestand eines Geschäfts ohne seine Verkaufszahlen zu betrachten. Der Bestand sagt dir, was in den Regalen liegt, nicht was sich verkauft. Umsatz sagt dir, was sich verkauft, aber nicht, ob die Regale voller Waren sind, die Menschen tatsächlich wollten, oder voller Waren, für deren Abnahme das Geschäft die Menschen bezahlt hat.
Anreiz-Emissionen gegenüber echten Einnahmen
Token-Emissionen sehen in einem Nutzer-Dashboard genauso aus wie Gebühren, bis man weiß, worauf man achten muss. Beide landen als Token-Guthaben in einer Wallet. Beide können gegen Dollar verkauft werden. Beide erscheinen in einer APY-Spalte. Der Unterschied liegt darin, wer dafür bezahlt hat.
Echte Einnahmen werden von den Nutzern des Protokolls bezahlt. Jemand hat Token getauscht und das Protokoll hat eine Gebühr einbehalten. Jemand hat Stablecoins geliehen und das Protokoll hat einen Teil der Zinsen behalten. Diese Dollar kamen von Gegenparteien, die eine Dienstleistung wollten.
Emissionen werden vom Protokoll selbst bezahlt. Die Treasury mintet oder schaltet Token frei und sendet sie an Liquiditätsanbieter, Kreditgeber oder Staker. Die Dollar kamen aus dem vorfinanzierten Budget des Protokolls, aus der Verwässerung bestehender Halter oder aus beidem.
Dashboards wie DefiLlama und Token Terminal trennen diese Kategorien. DefiLlama zeigt TVL und Gebühren nebeneinander. Token Terminal zeigt Protokolleinnahmen, definiert als den Anteil der Gebühren, der an das Protokoll geht und nicht an Liquiditätsanbieter. Beide sind nützlich, aber keines von beiden erzählt allein die ganze Geschichte. Ein Protokoll kann in einem Chart hohe Gebühren und in einem anderen niedrige Einnahmen zeigen, weil der Großteil dieser Gebühren als Anreiz zum weiteren Einzahlen an Liquiditätsanbieter weitergereicht wird.
Die sauberste Einzelprüfung ist der Vergleich der Einnahmen mit der vollständig verwässerten Bewertung des Tokens, also dem Preis multipliziert mit dem gesamten Angebot, das irgendwann existieren wird, einschließlich noch nicht freigegebener Unlocks. Wenn ein Protokoll $10M pro Jahr verdient und seine FDV $10B beträgt, liegt das implizite P/S-Verhältnis bei 1.000. Das ist eine Zahl, die Softwareunternehmen als absurd ansehen würden, und sie ist in DeFi üblich. Es bedeutet, dass der Markt das Protokoll nach Wachstum und künftigen Cashflows bewertet, nicht nach aktuellen Gewinnen.
On-chain-P/S-Verhältnisse und was sie zeigen
Das Kurs-Umsatz-Verhältnis in der traditionellen Aktienanalyse teilt die Marktkapitalisierung eines Unternehmens durch seinen Jahresumsatz. Die On-chain-Version erfüllt denselben Zweck: Sie teilt die Token-Marktkapitalisierung eines Protokolls, oft die FDV statt der umlaufenden Marktkapitalisierung, durch seine annualisierten Einnahmen. Ein niedrigeres Verhältnis bedeutet, dass man weniger pro Dollar Einnahmen bezahlt.
Für reife Protokolle mit stabiler Nutzung kann das On-chain-P/S-Verhältnis ein nützlicher Plausibilitätscheck für die Bewertung sein. Aave wurde zum Beispiel historisch in einer Spanne gehandelt, in der seine FDV ein Vielfaches seiner jährlichen Einnahmen beträgt, aber dieses Multiple ist im Allgemeinen niedriger als bei jüngeren Protokollen mit kleineren Einnahmebasen. Uniswap liegt in einem ähnlichen Bereich, mit Gebühreneinnahmen, die je nach Handelsvolumen schwanken, und einer Token-Bewertung, die sich nicht immer im Gleichschritt bewegt.
Lido ist der lehrreiche Ausreißer. Sein TVL ist enorm, weil fast jeder gestakte ETH darüber läuft, aber der Großteil der Staking-Belohnungen wird an Staker weitergereicht und landet nicht in der Protokoll-Treasury. Die Einnahmen als Prozentsatz des TVL sind daher sehr niedrig. Das Protokoll erhebt eine kleine prozentuale Gebühr auf gestakte Vermögenswerte, sodass eine Einlagenbasis in Milliardenhöhe nur zweistellige Millionenbeträge an Jahreseinnahmen erzeugt. Wer Lidos TVL als Näherungswert für die Stärke seines Geschäfts betrachtet, überschätzt, wie viel Wert das Protokoll tatsächlich einbehält.
Das P/S-Verhältnis macht diese Lücke sichtbar. Ein Protokoll mit $4B TVL und $30M Jahreseinnahmen hat eine Einnahmerendite von 0,75 Prozent. Vergleichen Sie das mit einem Protokoll mit $200M TVL und $8M Einnahmen, einer Rendite von 4 Prozent. Das zweite Protokoll verdient pro eingezahltem Dollar fünfmal mehr. Ob das ein höheres Token-Multiple rechtfertigt, hängt von den Wachstumserwartungen ab, aber die zugrunde liegende Ökonomie wird klarer, sobald die Einnahmen durch den TVL geteilt werden.
Ein durchgerechnetes Beispiel zum Vergleich zweier angeschobener Protokolle
Stellen Sie sich zwei Protokolle vor, beide frisch gestartet, mit demselben Marketingbudget und ähnlicher Markenbekanntheit. Protocol A konzentriert sich auf einen Kreditmarkt für Long-Tail-Assets. Protocol B startet eine Perpetuals-Börse für einen beliebten Token.
Beide bieten frühen Einzahlern Token-Emissionen. Protocol A bietet 20 Prozent zusätzliche Token pro Jahr auf Einlagen. Protocol B bietet 15 Prozent. Nach der Emissionskampagne zieht Protocol A $800M an Einlagen an. Protocol B zieht $300M an. In einem TVL-Chart wirkt Protocol A viermal so groß.
Sehen wir nun auf die Einnahmen. Protocol A berechnet Kreditnehmern einen jährlichen Zinssatz von 2 Prozent und verleiht im Durchschnitt 70 Prozent der Einlagen, sodass die jährlichen Zinseinnahmen etwa $11M betragen. Protocol B berechnet Takern eine Gebühr von 0,05 Prozent auf das nominale Volumen und verarbeitet $4B pro Tag, sodass die jährlichen Gebühreneinnahmen etwa $73M betragen, von denen das Protokoll nach der Aufteilung mit Liquiditätsanbietern 25 Prozent behält, also rund $18M.
Die Einnahmerendite für Protocol A beträgt $11M geteilt durch $800M, also etwa 1,4 Prozent. Die Einnahmerendite für Protocol B beträgt $18M geteilt durch $300M, also 6 Prozent. Protocol B erzielt mehr Einnahmen mit weniger als der Hälfte des TVL. Wenn beide Token zur gleichen FDV gehandelt werden, ist Protocol B auf P/S-Basis der günstigere Kauf.
Dieses Muster wiederholt sich in der gesamten Branche. Protokolle, deren Nutzer Transaktionen durchführen müssen, etwa Perpetuals-Börsen, On-chain-Derivate und DEXs mit viel Arbitrage, erzielen tendenziell höhere Einnahmen pro Dollar TVL als passive Einlagenprodukte, deren Nutzer hauptsächlich Rendite wollen. Die Lehre ist, dass die Art der Aktivität wichtiger ist als die Größe der Einlagenbasis.
Risiken einer falschen Interpretation von Einnahmen
Einnahmen sind kein Gewinn. Ein Protokoll kann $100M an Gebühren einnehmen und trotzdem Geld verlieren, wenn es $120M für Sicherheitsaudits, Oracle-Abonnements, Teamgehälter und Rückkäufe des eigenen Tokens zur Unterstützung von Emissionen ausgibt. Behandeln Sie Einnahmen als Umsatz, nicht als Gewinn.
Einnahmen können manipuliert werden. Wash Trading auf einem DEX bläht das Volumen auf, was die Gebühren aufbläht, was die Einnahmen aufbläht. Token Terminal und DefiLlama versuchen, dies herauszufiltern, aber die Filter sind unvollkommen. Jede On-chain-Kennzahl ist nur so ehrlich wie die Wallets, die sie speisen.
P/S-Verhältnisse ignorieren Verwässerung. Ein Protokoll mit $20M Jahreseinnahmen und einer umlaufenden Token-Marktkapitalisierung von $200M wirkt günstig. Sobald Vesting-Unlocks das Angebot in den nächsten zwei Jahren verdoppeln oder verdreifachen, steigt die implizite Bewertung stark an. Prüfen Sie immer den Emissionsplan des Tokens, bevor Sie einem niedrigen Multiple vertrauen.
Einnahmen können einbrechen, während der TVL hoch bleibt. Wenn die Nutzer eines Protokolls Söldner sind, gehen sie, wenn die Emissionen fallen, aber die Einnahmen sinken zuerst, weil Trader und Kreditnehmer vor passiven Einzahlern aussteigen. Sinkende Einnahmen bei stabilem TVL sind oft ein frühes Warnsignal für einen Exodus.
Verwechseln Sie schließlich Einnahmen nicht mit dem Wert des Tokens. Token-Preise spiegeln Erwartungen, Liquidität, Narrative und Makroflüsse ebenso stark wider wie Fundamentaldaten. Ein Protokoll mit starken Einnahmen kann trotzdem jahrelang seitwärts handeln. Ein Protokoll mit schwachen Einnahmen kann durch einen einzigen Katalysator stark steigen. Das Lesen der Fundamentaldaten hilft Ihnen, die schlimmsten Fallen zu vermeiden, aber es sagt die nächste Bewegung nicht voraus.
Praktische Auswirkungen auf deinen Research-Prozess
Wenn du ein Dashboard für ein neues Protokoll öffnest, ist die erste Zahl, die du siehst, meist TVL, weil sie sich durch Emissionen am leichtesten steigern lässt. Die zweite Zahl sollte immer der Umsatz sein, idealerweise annualisiert und aufgeteilt in Gebühren für das Protokoll und Gebühren für Liquiditätsanbieter. Wenn das Protokoll keinen Umsatz veröffentlicht, ist das an sich schon ein Signal.
Vergleiche das Verhältnis von Umsatz zu TVL zwischen Protokollen derselben Kategorie. Ein Kreditmarkt mit einer Umsatzrendite von 1 Prozent ist normal. Eine Perpetuals-Börse mit einer Umsatzrendite von 1 Prozent ist in Schwierigkeiten. Der Maßstab ist kategoriespezifisch, nicht branchenweit.
Prüfe das P/S-Verhältnis anhand der FDV, nicht nur anhand der umlaufenden Marktkapitalisierung, es sei denn, das Protokoll ist vollständig freigeschaltet. Wenn du nicht weißt, ob für das Team und Investoren noch Unlocks anstehen, sieh dir Token Unlocks oder einen ähnlichen Tracker an, bevor du Schlussfolgerungen ziehst.
Achte auf den Trend statt auf die absolute Zahl. Ein Protokoll, dessen Umsatz schneller wächst als der TVL, verbessert seine Stückökonomie. Ein Protokoll, dessen Umsatz stagniert, während der TVL steigt, wird stärker von Anreizen abhängig. Die Richtung der Lücke ist wichtiger als ihre aktuelle Größe.
Wie du DeFi-Fundamentaldaten intelligent verfolgst
DeFi-Fundamentaldaten verändern sich schnell, und die Zahl der Dashboards wächst jedes Quartal. Umsatz, TVL und P/S-Verhältnisse über die Protokolle hinweg zu verfolgen, die dich interessieren, ist ein verlorenes Spiel, wenn du es manuell machst. Zippfeed hebt Schlagzeilen zu DeFi-Protokollen mit Sentiment-Bewertung hervor, gekennzeichnet als bullish, neutral oder bearish, und versieht sie mit einer Wichtigkeitsbewertung, damit du erkennen kannst, wann der Umsatz eines großen Protokolls von seinem TVL abweicht, bevor das Narrativ aufholt.
