Warum genau diese drei, und warum jetzt
Wenn du USDC und USDT bereits vertraust, ist dieser Vergleich weitgehend akademisch. Du hältst einen Dollar, kassierst T-Bill-Rendite, machst weiter. Der Grund, warum fortgeschrittene DeFi-Nutzer Sky, Ethena und Frax weiter im Blick behalten, ist, dass jedes davon ein Problem zu lösen versucht, das USDC überhaupt nicht lösen kann: einen Dollar, der weder von einem Bankkonto noch vom Wohlwollen einer Aufsichtsbehörde noch von einem zentralisierten Freeze-Button abhängt.
Sky (das Rebranding von MakerDAO) verfolgt dieses Ziel, indem es Krypto-Einlagen überbesichert. Ethena verfolgt es mit einem synthetischen Dollar, der durch Short-Positionen auf Perpetual Futures gedeckt ist. Frax hat jahrelang ein Hybridmodell verfolgt, das irgendwo dazwischen lag. Keines davon ist ein Free Lunch. Die Rendite eines jeden Protokolls ist die Marktvergütung für einen bestimmten, klar benennbaren Fehlermodus, und diesen Fehlmodus zu benennen, ist der gesamte Sinn dieses Artikels.
Weil die Fehlmodi unterschiedlich sind, konkurrieren die Protokolle tatsächlich um unterschiedliche Risikobudgets. Ein Nutzer, der eine ETH-Liquidation-Kaskade aushalten kann, aber eine Auflösung des Basis-Handels nicht verträgt, tendiert zu Sky. Ein Nutzer, der Funding-Rate-Charts lesen kann und Banken-Fiat-Risiken misstraut, schaut eher auf Ethena. Ein Nutzer, der sich an Terra erinnert, meidet Frax oft komplett, obwohl sich Frax seit dem Kollaps von UST im Jahr 2022 deutlich verändert hat. Betrachte diesen Vergleich als Tour durch drei verschiedene Theorien dezentralen Geldes, nicht als Rangliste.
Wie Sky MakerDAO einen Dollar baut
Sky ist die Endkunden-Marke, die 2024 MakerDAO übernommen hat. Der Kernmechanismus ist unverändert und reicht bis 2017 zurück: Du sperrst Krypto-Sicherheiten in einem Smart-Contract-Vault, leihst dir dagegen einen dollar-denominierten Stablecoin, und weil die Sicherheiten volatil sind, verlangt der Vertrag, dass du mehr Wert hinterlegst, als du ausleihst. Dieses Verhältnis ist die Besicherungsquote, und im Standard-ETH-Vault liegt sie je nach Risikostufe des Vermögenswerts bei etwa 150 % bis 173 %.
Der geliehene Token war früher DAI. Nach dem Rebranding wird die neue Emission von USDS dominiert, wobei DAI eins zu eins migriert wird. Der Dollar bleibt durch Arbitrage soft gepegged: Wenn USDS an Börsen unter 1 $ handelt, kaufen Händler den günstigen Token und tilgen ihre Schulden, entziehen so Angebot und drücken den Preis wieder nach oben. Wenn USDS über 1 $ handelt, minten Nutzer neue, verkaufen sie, und die Ausweitung des Angebots zieht den Preis wieder nach unten. Der Peg wird vollständig durch Code und den freien Markt durchgesetzt, ohne dass ein Mensch entscheidet, wer ein USDS-Konto bekommt.
Die Rendite, die Anleger beim Sky Savings Rate sehen, wird in SKY ausgezahlt, dem neuen Governance-Token, und diese Rendite ist im Wesentlichen der Marktpreis, den Nutzer für zensurresistentes Leihen zu zahlen bereit sind. Reale Vermögenswerte, einschließlich U.S. Treasuries und tokenisierter Kredite über Partner wie Coinbase und Centrifuge, sitzen im Deckungspool neben den Krypto-Sicherheiten. Die Diversifizierung ist real: Sie ist es, die Sky erlaubt, Renditen zu bewerben, die wettbewerbsfähig mit T-Bill-Renditen wirken, während das System komplett on-chain bleibt.
Wie Ethena einen Dollar baut
USDe von Ethena ist ein synthetischer Dollar, das heißt, es gibt keinen Vault, keine geliehene Position und keine Überbesicherung im Sinne von Sky. Stattdessen wird USDe geprägt, wenn ein Nutzer geeignete Sicherheiten hinterlegt (derzeit BTC, ETH und eine kurze Liste liquider Tokens), und Ethena eröffnet eine entsprechende Short-Position über Perpetual Futures an einer zentralisierten Börse. Das Protokoll ist auf dem Papier delta-neutral: deine Long-Position in Krypto wird durch die Short-Futures ausgeglichen, sodass die Größe deiner Position sich nicht mit dem BTC- oder ETH-Preis bewegen sollte.
Die Rendite stammt aus dem Funding für Perpetual Swaps, also der Gebühr, die Long-Händler alle acht Stunden an Short-Händler zahlen, wenn der Perp über dem Spot-Index handelt. In Bullenmärkten ist die Funding-Rate meistens positiv, oft deutlich, und dieser Strom fließt dem USDe-Backing-Pool zu. USDe wurde Anfang 2024 eingeführt und wuchs über eine der aggressivsten Adoptionskurven, die ein Stablecoin je hatte, und überschritt innerhalb weniger Monate ein Volumen von mehreren Milliarden.
Der Mechanismus hat eine Annahme, von der alles andere abhängt: Die Funding-Raten müssen im Durchschnitt positiv bleiben. In Bullenmärkten tun sie das meistens, aber sie haben eine lange Geschichte davon, in unruhigen oder bearishen Phasen deutlich negativ zu werden, wenn Short-Händler an Longs zahlen. Wenn das Funding kippt, hört USDe auf zu verdienen und fängt an zu bluten, und das Protokoll muss die Kosten aus seinen Reserven absorbieren oder zulassen, dass der Wert von USDe unter 1 $ driftet.
Wie Frax einen Dollar baut
Frax ist das älteste der drei Designs und dasjenige, das sich am stärksten verändert hat. In seiner ursprünglichen, 2020 eingeführten Form war FRAX ein Hybrid: Ein Teil jedes Dollars war durch echte Sicherheiten gedeckt, der Rest durch einen Seigniorage-Share-Token (FXS), von dessen Inhabern erwartet wurde, dass sie ihn verbrennen, um Rücknahmen während einer Peg-Krise aufzufangen. Das Modell ähnelte dem Design, das Terras UST betrieb, weshalb im Mai 2022 viele ernsthafte DeFi-Nutzer FRAX den Rücken kehrten.
Frax ist nicht zusammengebrochen. Das Team hat sich 2023 freiwillig ent-algorithmisiert, FRAX auf vollständig gedeckte USDC-Sicherheiten umgestellt und einen separaten, klar abgegrenzten Stablecoin namens frxUSD eingeführt, der auf dem Frax-v3-Framework mit stabilem Peg und einem zinstragenden Geschwister namens sfrxUSD läuft. FXS existiert weiterhin, und die teilalgorithmische Rahmung wurde nicht vollständig aus alter Dokumentation entfernt, sodass die Marke die Narbe trägt, auch wenn der Mechanismus sie nicht mehr verdient.
Die ehrliche Lesart ist, dass Frax überlebte, indem es dem näher kam, was USDC bereits ist. Diese Entscheidung kostete 2023 viel ideologische Community, aber sie hielt das Protokoll am Leben und gab ihm einen glaubwürdigen Weg, bei Treasury-Rendite und RWA-Distribution zu konkurrieren. Das aktuelle Frax-Produkt liegt näher an Skys RWA-Strategie als an Terras algorithmischem Design.
Die echten Risiken, Mechanismus für Mechanismus
Die echten Risiken, Mechanismus für Mechanismus
Hier wird der Vergleich lohnend. Alle drei Protokolle zeigen plausibel aussehende Renditen, alle drei haben Audit-Firmen und Dashboards, und alle drei lassen sich so vermarkten, dass der schlechte Tag verborgen bleibt. Drei Fehlerpfade sind am wichtigsten.
Für Sky: Collateral-Liquidation in einem schnellen Crash. Das System hängt davon ab, dass die Vaults mehr wert sind als die Schulden, die sie ausgegeben haben. Bei einer schnellen Entkopplung oder einem 30-prozentigen Intraday-Move müssen Liquidatoren einspringen, um Schulden zu tilgen und Sicherheiten zurückzuholen. Im März 2020, als ETH crashte und zentralisierte Börsen einfrieren, sammelte das alte Maker-System Millionen ungedeckter DAI an. Das aktuelle System ist größer, diversifizierter und umfasst Real-World-Assets, aber eine koordinierte Liquiditätskrise könnte weiterhin Vaults hinterlassen, die nicht sauber liquidiert werden können.
Für Ethena: die Abwicklung des Basis-Trade und die Frage des Insurance Fund. Wenn das Perp-Funding wochenlang tief negativ ist, muss das Protokoll Longs aus seinem Insurance Fund bezahlen. Dieser Fonds hielt anfangs eine nennenswerte Summe, aber Enenas Berichterstattung über Größe, Verwahrung und Kontrahentenrisiko hat sich mehrfach geändert. Kritiker haben darauf hingewiesen, dass der Fonds in der Praxis nur ein Off-Chain-Bilanzposten ist, während Befürworter argumentieren, dass die Verwahrung an zentralisierten Börsen die einzige Möglichkeit ist, Milliarden in Derivaten überhaupt abzuwickeln. Beides kann stimmen. Der Punkt ist, dass das Sicherheitsnetz von Menschen verwaltet wird.
Für Frax: Tail-Risiko der Peg-Glaubwürdigkeit. Das aktuelle Frax ist vollständig besichert, aber die Marke trägt weiterhin die algorithmische Ära. In einer marktweiten Flucht in Qualität verkaufen Trader und Desks manchmal alles, was nicht die sauberste Reputation hat, und FRAX wird gelegentlich von diesem Strom mitgerissen. Die Liquidität in FRAX kann auch dünner sein als in USDC, sodass ein einzelner großer Verkäufer den Preis auf einer einzelnen Plattform bewegen kann.
Regulatorischer Druck auf synthetische Dollar
Synthetische Stablecoins sitzen in einem anderen regulatorischen Bucket als vollständig gedeckte, und diese Lücke ist jetzt sichtbar. Das U.S. Treasury, die SEC und die CFTC haben alle zu verschiedenen Zeitpunkten darauf hingewiesen, dass Tokens, deren Wert von Derivatenpositionen abhängt, je nach Vermarktung und Strukturierung als Derivate, Wertpapiere oder Rohstoffe behandelt werden können. Der Gesetzesentwurf von Senatorin Cynthia Lummis im Jahr 2023 sowie die Folgevorschläge der Working Group on Digital Asset Markets der Trump-Administration 2025 haben beide Linien speziell um synthetische Dollar gezogen.
Sky ist teilweise exponiert, weil sein RWA-Bein tokenisierte Treasuries und Kreditpositionen umfasst, die US-Finanzintermediäre berühren. Ethena ist von den dreien am stärksten exponiert, weil der Basis-Trade zentralisierte Börsen als Kontrahenten benötigt, und Offshore-Börsen können US-Nutzer einschränken oder mit Vollstreckungsmaßnahmen konfrontiert werden, die den Funding-Strom schließen. Das regulatorische Risiko von Frax betrifft eher seine Bank- und Verwahrungsbeziehungen als seinen On-Chain-Mechanismus.
Die praktische Auswirkung heute ist geografisch. US-Retail-Nutzer sind faktisch von der direkten USDe-Minting-Oberfläche ausgeschlossen. Das Protokoll läuft weiter, aber der Pool der berechtigten Nutzer ist kleiner, als das Marketing suggeriert. Jeder Nutzer außerhalb der Vereinigten Staaten sollte weiterhin davon ausgehen, dass dieselben Beschränkungen kurzfristig in seinem Rechtsraum eintreffen können.
Wie es tatsächlich aussieht, jede einzelne zu nutzen
Wenn du ETH hältst und einen Dollar leihen willst, ohne zu verkaufen, ist Sky die naheliegendste Wahl. Du hinterlegst ETH, prägst USDS, zahlst eine Stabilitätsgebühr und kannst die USDS in eine renditeträchtige Position stecken oder anderswo als Sicherheit verwenden. Die steuerliche Behandlung ist in der Regel einfach: Du hast geliehen, nicht verkauft. Der Nachteil ist das Liquidationsrisiko, wenn ETH stark fällt, und du musst deinen Health Factor manuell im Blick behalten.
Wenn du bullisch auf Krypto-Funding-Rates bist und darauf gehebelt wetten willst, ohne einzelne Long-Positionen auszuwählen, kann Ethena effizienter sein. Du prägst USDe mit BTC oder ETH, Ethena eröffnet die Absicherung, du hältst einen Token, der konstant bei 1 $ bleiben und dabei das Funding vereinnahmen soll. Das Risiko ist asymmetrisch: Wird das Funding negativ, driftet dein an den Dollar gekoppelter Token entweder unter 1 $ oder die Rendite verwandelt sich in ein langsames Ausbluten, das der Versicherungsfonds finanziert.
Wenn du dich an einer tokenisierten Treasury-Strategie mit einem kleineren, experimentelleren Protokoll beteiligen willst, ist frxUSD die neueste Option im Frax-Stack. Die Kredit- und Verwahrungsgeschichte ist kürzer als die von Sky, die Integrationen sind weniger erprobt, und die Rendite ist wettbewerbsfähig, ohne herausragend zu sein. Für die meisten Nutzer ist die ehrliche Zusammenfassung, dass frxUSD ein randständiges RWA-Spiel ist und keine zentrale Stablecoin-Position.
Wie du Nachrichten rund um den dezentralen Dollar clever verfolgst
Stablecoin-Emittenten sind schnell unterwegs, und die Nachrichten rund um sie ebenfalls. Funding-Rates kippen, RWA-Partner werden sanktioniert, Governance-Vorschläge werden am Wochenende veröffentlicht. Alle drei Protokolle manuell über X, Discord, Foren und Dashboards hinweg zu verfolgen, ist ein aussichtsloses Spiel. Zippfeed bündelt Schlagzeilen zu Sky, Ethena und Frax mit Sentiment-Bewertung (bullisch, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsstufe, damit du siehst, welche Geschichten tatsächlich Positionen bewegen und welche nur Rauschen sind.
CoinDesk
