DAT, stablecoins y bonos del Tesoro tokenizados: diferencias clave

Por qué estos tres productos se siguen confundiendo

En una pantalla de negociación, una acción de MicroStrategy, un token USDT y un token BUIDL pueden tener todos un precio aproximado en dólares por moneda. Los logotipos parecen similares, los tickers se solapan con nombres parecidos a los de las stablecoins y el lenguaje de marketing utiliza las mismas palabras: respaldado, reembolsable, transparente. Muchos lectores nuevos asumen que son variantes del mismo producto.

No lo son. Cada uno encaja en una categoría jurídica diferente. Una DAT es capital corporativo negociado en una bolsa de valores. Una stablecoin es un pasivo privado emitido por una empresa offshore o nacional. Un fondo de letras del Tesoro tokenizado es una participación en un fondo regulado, a menudo emitido por un gestor de activos real como BlackRock u Ondo, y registrado en una blockchain para una liquidación más rápida. La característica común es que se pretende que el precio sea estable, no que los mecanismos legales sean los mismos.

Confundir los tres es importante porque sus modos de fallo son diferentes. Si el precio de las acciones de una DAT cae un 40 por ciento, la empresa sigue operando. Si una stablecoin pierde su paridad, es posible que los titulares no puedan reembolsarla a la par. Si el Treasury subyacente de un fondo tokenizado está bien, pero el emisor suspende los reembolsos, los titulares se enfrentan a una cola, no a una reclamación por quiebra. Los riesgos y los derechos no son intercambiables.

Qué es realmente una empresa de tesorería de activos digitales

Una empresa de tesorería de activos digitales, o DAT, es una corporación cotizada cuyo trabajo principal es mantener un activo de reserva, normalmente Bitcoin, en su balance. MicroStrategy, ahora renombrada Strategy, es el modelo, y le siguieron docenas de imitadores, incluidos Marathon, Riot, Block, Tesla durante un tiempo y una oleada de empresas más pequeñas que emitieron deuda convertible para comprar criptomonedas. Las acciones cotizan en mercados de renta variable convencionales con símbolos bursátiles normales, y el precio se mueve según las tenencias de criptomonedas subyacentes, más una prima o descuento de apalancamiento.

Cuando compras una acción de una DAT, compras capital, no un derecho sobre un dólar. No se te promete recuperar un dólar. Posees una parte de una empresa que posee monedas, y tu rentabilidad es el precio de las acciones de la empresa, que puede oscilar un 50 por ciento en una semana. Algunas DAT también gestionan negocios operativos, como minería o software, lo que añade una segunda capa de riesgo empresarial a la exposición cripto.

El derecho que tienes es el mismo que tiene cualquier accionista ordinario: voto, dividendos si se declaran y un derecho residual en la liquidación después de los acreedores. Si la empresa quiebra, los titulares de monedas no pierden el Bitcoin en sí, que permanece con un custodio. Pero los accionistas son los últimos de la fila, el proceso de quiebra tarda años y el precio de las acciones puede desplomarse mucho antes de que termine la liquidación legal. Llamar stablecoin a una DAT, o tratarla como un Treasury tokenizado, ignora todo esto.

Qué es realmente una stablecoin

Una stablecoin es un token emitido por una empresa privada, diseñado para mantener un valor estable, normalmente un dólar estadounidense. Las dos mayores son USDT de Tether y USDC de Circle. Cada token representa un pasivo del emisor, similar al saldo de una tarjeta prepago o a un depósito en un fondo monetario de una fintech. El emisor promete canjear el token por un dólar, o por el activo subyacente, y obtiene el margen de las reservas que mantiene para respaldar esa promesa.

Las reservas varían mucho. Una stablecoin respaldada por moneda fiat y bien gestionada mantiene letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, efectivo en bancos y acuerdos de recompra inversa. Una más arriesgada también puede mantener papel comercial, certificados de depósito, préstamos garantizados o incluso otras criptomonedas. Las reservas de Tether han incluido históricamente una proporción significativa de activos no pertenecientes al Tesoro, y la empresa publica certificaciones en lugar de auditorías completas, una distinción relevante para los usuarios institucionales.

El canje es la palabra clave. La mayoría de los usuarios minoristas no pueden canjear USDT directamente con Tether. En su lugar, venden en el mercado abierto, lo que funciona bien en condiciones tranquilas pero falla durante el pánico, como ocurrió brevemente durante la pérdida de paridad de USDC de marzo de 2023 tras la quiebra de Silicon Valley Bank. Circle tenía 3.300 millones de dólares en SVB, y USDC cotizó a la baja hasta 87 centavos antes de recuperarse. Quien considerara USDC equivalente a un depósito bancario aprendió una lección importante esa semana.

Qué es realmente un fondo tokenizado de letras del Tesoro

Los fondos tokenizados de letras del Tesoro, a veces llamados tokens NAV, son participaciones de fondos monetarios regulados que mantienen deuda pública estadounidense a corto plazo. El fondo es una entidad jurídica real, normalmente un fideicomiso de las Islas Caimán o Delaware, y el gestor es un asesor de inversiones registrado. BUIDL está gestionado por BlackRock, USDY y OUSG por Ondo Finance, USYC por Hashnote y USTB por Superstate. Cada fondo presenta información pública y opera conforme a un folleto del fondo con normas establecidas.

El token es esencialmente una participación del fondo con una capa de blockchain. Los titulares reciben un valor liquidativo que varía en unos pocos puntos básicos al día, igual que un fondo monetario tradicional, y el rendimiento procede de los Treasuries subyacentes y los repos. Como el activo es una participación de un fondo, el precio no es estrictamente un dólar como en una stablecoin, por lo que estos productos suelen llamarse tokens NAV en vez de stablecoins.

Los derechos de canje dependen del fondo, no de un mercado público. La mayoría de los fondos tokenizados de letras del Tesoro permiten a los titulares cualificados canjear directamente con el gestor, sujetos a una hora límite, un importe mínimo y la liquidación estándar. Los usuarios minoristas en aplicaciones como la propia plataforma de Ondo o exchanges integrados normalmente pueden suscribir y canjear en forma de token. En una situación de estrés, los canjes siguen rigiéndose por las normas del fondo, que incluyen comisiones de liquidez, límites de canje y, en casos extremos, una suspensión, las mismas herramientas que tiene cualquier fondo monetario.

Comparación directa: qué respalda cada uno, quién puede canjear y qué derechos tienes

Analizar los tres productos mediante las mismas cinco preguntas hace que las diferencias sean concretas. La estructura jurídica importa más que el activo subyacente, y esa es la sorpresa con la que se encuentran la mayoría de los lectores al compararlos detenidamente por primera vez.

Qué respalda el token

• DAT: balance corporativo, principalmente Bitcoin, además de cualesquiera activos y pasivos operativos, como deuda convertible.
• Stablecoin: una combinación de efectivo, Treasuries a corto plazo, repos y, en ocasiones, activos más arriesgados elegidos por el emisor.
• Fondo tokenizado de letras del Tesoro: Treasuries estadounidenses a corto plazo y repos inversos mantenidos dentro de un vehículo de fondo regulado.

Quién puede canjear y cómo

• DAT: no es canjeable en ningún sentido relevante. Los accionistas venden en el mercado bursátil abierto al precio que fije el mercado.
• Stablecoin: solo los canjeadores autorizados pueden acudir directamente al emisor. La mayoría de los usuarios depende de la liquidez del mercado secundario, que depende de los creadores de mercado y de la confianza.
• Fondo tokenizado de letras del Tesoro: los titulares cualificados pueden canjear directamente con el gestor del fondo conforme a condiciones documentadas, sujetos a las normas del fondo y a las horas límite.

Qué derechos tiene el titular

• DAT: derechos de renta variable, voto, dividendos si los hubiera y un derecho residual en caso de liquidación, por detrás de todos los acreedores.
• Stablecoin: un derecho contractual frente al emisor, regulado por los términos de servicio del emisor, a menudo en una jurisdicción extranjera.
• Fondo tokenizado de letras del Tesoro: derechos de participación en el fondo, con protecciones derivadas de la estructura jurídica del fondo, el deber fiduciario del gestor y la normativa de valores.

Dónde se sitúa el riesgo de contraparte

• DAT: la corporación, sus custodios y sus prestamistas que mantienen derechos garantizados sobre las criptomonedas.
• Stablecoin: el emisor, los bancos custodios, los auditores y la calidad de los activos de las reservas.
• Fondo tokenizado de letras del Tesoro: el gestor del fondo, el custodio, el consejo del fondo y el Gobierno de EE. UU. subyacente, que es el prestatario real de los Treasuries.

Dónde se encuentran los riesgos reales en cada estructura

Cada producto tiene un modo de fallo distinto, y confundirlos es la forma más fácil de asumir el tipo de riesgo equivocado.

Riesgos específicos de DAT

• Apalancamiento: muchos DAT obtuvieron deuda convertible o acciones preferentes para comprar criptomonedas, lo que magnifica las pérdidas en las caídas.
• Desacoplamiento del precio de la acción: la acción puede cotizar con descuento respecto al valor liquidativo durante meses, atrapando a los titulares en un precio en descenso incluso si las monedas subyacentes se mantienen estables.
• Riesgo empresarial: un DAT pequeño con un negocio operativo débil puede caer casi a cero incluso si sus tenencias de Bitcoin permanecen intactas.

Riesgos específicos de las stablecoins

• Calidad de las reservas: las reservas opacas o arriesgadas son el modo de fallo clásico de las stablecoins, y la historia está llena de ejemplos, desde el colapso de TerraUSD en 2022, que eliminó aproximadamente 40.000 millones de dólares de valor, hasta pérdidas de paridad menores de emisores menos conocidos.
• Exposición bancaria: la quiebra de un banco custodio puede romper temporalmente la paridad, como comprobaron los titulares de USDC en marzo de 2023.
• Riesgo regulatorio: el emisor puede ser sancionado, multado o cerrado, congelando los canjes, como ocurrió con ciertos emisores offshore en acciones de cumplimiento anteriores.

Riesgos de los fondos tokenizados de letras del Tesoro

• Riesgo del gestor y del custodio: los gestores más pequeños o nuevos conllevan riesgo operativo y de dependencia de personas clave, incluso cuando los activos subyacentes son seguros.
• Herramientas de liquidez: durante el pánico, el fondo puede imponer límites o comisiones de canje, lo que es una característica de la regulación de los fondos monetarios pero sigue suponiendo un riesgo para el titular.
• Riesgo de smart contracts y puentes: la capa on-chain puede ser hackeada, y algunos tokens dependen de puentes o de emisión bajo custodia que añaden una capa de riesgo operativo al fondo regulado.

Qué significa esto si realmente quieres exposición a deuda estadounidense a corto plazo

Si el objetivo es obtener rendimiento sobre efectivo con una volatilidad mínima, la vía más clara sigue siendo un fondo tokenizado de letras del Tesoro de EE. UU. gestionado por una entidad grande y regulada, combinado con un fondo monetario directo del Tesoro de EE. UU. o un servicio de barrido de una agencia de valores para la parte no cripto de la cartera. Estos productos están diseñados para este caso de uso y, por ese motivo, suelen estar en manos de tesorerías institucionales.

Las stablecoins tienen sentido para capital circulante, trading y para mover dólares rápidamente a través de las vías cripto. No son productos de ahorro, y tratarlas como tales abre la puerta al tipo de riesgo de depeg que ya se ha materializado varias veces. El rendimiento que anuncian algunas stablecoins offshore suele proceder precisamente de la composición de reservas que genera el riesgo, algo que conviene tener presente.

Los DAT son una apuesta apalancada de renta variable sobre el precio de la moneda subyacente, nada más. Son útiles para inversores que quieren exposición de estilo bursátil con mecanismos propios del mercado de acciones, pero la evolución del precio de una acción de DAT se parece más a la de un ETF cripto apalancado que a la de un instrumento denominado en dólares. Cualquiera que mantenga un DAT esperando un comportamiento similar al dólar se llevará una sorpresa, y no será agradable.

Analiza críticamente los productos cripto vinculados al dólar

Los fondos tokenizados de bonos del Tesoro, las stablecoins y los DAT se sitúan todos cerca de un dólar en un gráfico, pero el derecho legal que respalda cada token se basa en un fundamento distinto. La forma más rápida de malinterpretar cualquiera de ellos es centrarse en el precio e ignorar la estructura. Lee el folleto, las certificaciones y las condiciones de reembolso antes de tratar cualquier token como efectivo. La educación, no el asesoramiento financiero, es el punto de partida adecuado para cualquiera de estos productos.