Qué posees realmente cuando mantienes una stablecoin
Una stablecoin es un token en una blockchain que promete valer una unidad de moneda fiat, casi siempre el dólar estadounidense. Los mayores ejemplos, USDT de Tether y USDC de Circle, circulan por decenas o cientos de miles de millones de dólares. Para la mayoría de los usuarios se sienten como efectivo: envías USDC a cualquier parte del mundo en segundos, lo colocas en un protocolo DeFi para obtener rendimiento y lo conviertes a dinero fiat a una tasa de 1:1.
Esa experiencia oculta un hecho importante. El token en tu wallet no es un dólar. Es un pagaré de una empresa privada que dice, en la práctica, "envíanos esto de vuelta y te transferiremos un dólar". El emisor mantiene tu dólar, o el equivalente en efectivo y bonos del Tesoro, en su balance, emite tokens contra él y está preparado para reembolsarlos. Por tanto, cada dólar de suministro de stablecoins es también un dólar de pasivo del emisor y un dólar de activos del emisor ubicado en algún lugar del sistema financiero.
Esa estructura es todo el negocio. Para el usuario, las stablecoins parecen infraestructura de pagos, pero en los libros del emisor parecen una cuenta de financiación gigantesca, de muy corta duración y de muy bajo coste. El float es el producto, y el rendimiento del float es el ingreso.
Los riesgos detrás del modelo de negocio
Antes de profundizar en la pila de ingresos, merece la pena ser honestos sobre lo que puede salir mal, porque el mismo float que produce los ingresos también es la fuente de todos los fracasos catastróficos de stablecoins.
Riesgo de reservas. El emisor promete un reembolso 1:1. Si las reservas no están realmente ahí, o están en activos que de repente no pueden venderse a la par, la paridad se rompe. Esto es exactamente lo que le ocurrió a TerraUSD en 2022, donde la "reserva" era un token hermano cuyo precio se desplomó, y en menor medida lo que temieron los usuarios durante la quiebra de Silicon Valley Bank en marzo de 2023, cuando Circle reveló que 3.300 millones de dólares de efectivo de USDC estaban atrapados en el banco quebrado y USDC llegó a cotizar brevemente tan bajo como 0,87 dólares.
Riesgo de contraparte y custodia. Las reservas se mantienen en bancos, custodios y fondos del mercado monetario. Cada uno de ellos es una contraparte cuyo fallo puede retrasar o perjudicar los reembolsos.
Riesgo regulatorio y de pérdida de paridad. Un emisor puede ser sancionado, multado u obligado a congelar direcciones concretas. Tether ha sido sancionado por el U.S. Treasury por su uso por parte de actores sancionados, y algunas stablecoins individuales han sido retiradas de exchanges tras acciones de cumplimiento.
Riesgo de tipos de interés. La mayor parte de los ingresos de las reservas proviene de bonos del Tesoro a corto plazo. Si la Fed recorta los tipos de forma agresiva, los ingresos caen rápidamente. Si los reguladores obligan a los emisores a mantener más efectivo y menos bonos del Tesoro, ocurre lo mismo.
Riesgo de concentración. Un puñado de emisores, principalmente Tether y Circle, dominan el mercado. Un fallo en uno de ellos se propagaría por cada protocolo DeFi, exchange y vía de pago transfronteriza que dependa de su token.
El motor principal: la rentabilidad de las letras del Tesoro sobre el float
La partida más importante, con mucha diferencia, son los intereses obtenidos sobre las reservas. Cuando acuñas 1 USDC, transfieres 1 $ a Circle. Circle deposita ese dólar en un banco regulado durante unos días y después lo mueve a bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y repo. Mientras el token está en circulación, ese bono del Tesoro genera el tipo a corto plazo vigente.
En el entorno de tipos altos de 2023 a 2024, con el tipo de los fondos federales por encima del 5%, esto fue extraordinariamente rentable. Tether declaró más de 10.000 M$ de beneficios en 2024, la gran mayoría procedente de los intereses sobre las reservas frente a una oferta de USDT de aproximadamente más de 130.000 M$ a final de año. Circle, que cotiza en bolsa y se audita trimestralmente, declaró 1.670 M$ de ingresos en 2024 y más de 150 M$ de beneficio neto en algunos trimestres, casi en su totalidad procedentes de ingresos por reservas sobre un float de USDC que osciló entre 30.000 M$ y 45.000 M$.
La economía es sencilla. Si un emisor mantiene aproximadamente el 100% de la oferta en letras del Tesoro a 4 semanas con una rentabilidad del 5%, un float de 50.000 M$ produce unos 2.500 M$ de intereses brutos al año. Los costes operativos son bajos. Cumplimiento normativo, asuntos legales, auditoría y una plantilla reducida son una cifra menor en comparación con el float. El resultado son márgenes operativos que la mayoría de los bancos envidiarían, y una rentabilidad sobre fondos propios que ha suscitado comparaciones con MoneyGram, Western Union e incluso pequeños prestamistas especializados.
Por eso la IPO de Circle de junio de 2024 y los posteriores movimientos de valoración se siguen tan de cerca. La empresa es, en la práctica, una exposición cotizada al diferencial de tipos de interés entre el tramo corto de la curva del Tesoro de EE. UU. y el tipo cero implícito que se paga a los titulares de stablecoins.
Ingresos secundarios: comisiones, acuerdos de integración e incentivos de cadenas
El float es el titular, pero no es toda la historia. Hay algunas fuentes de segundo orden que importan, especialmente en el margen.
Comisiones de acuñación y canje. Acuñar USDC en importes pequeños desde una cuenta de Circle Mint es gratis; canjear importes pequeños solía conllevar una pequeña comisión. Los clientes institucionales de mayor tamaño negocian precios personalizados. Tether ha cobrado históricamente comisiones de canje y transferencia más altas, y en ocasiones ha cobrado a nuevos clientes por acuñar USDT, incluido un acuerdo de tokenización con entidades cercanas a Tron valorado, según se informó, en 1.000 M$. Estas comisiones parecen pequeñas frente al float, pero tienen un margen elevado y van directamente al resultado final.
Acuerdos de integración con wallets, exchanges y cadenas. Cuando una wallet, un exchange o una blockchain quiere admitir una stablecoin concreta, a menudo paga al emisor por el listado, el apoyo de liquidez o el marketing conjunto. Estos acuerdos normalmente no se divulgan en detalle, pero aparecen en las cuentas de pérdidas y ganancias de los emisores como ingresos por servicios, y explican por qué los emisores compiten con tanta intensidad por ser la stablecoin predeterminada en una cadena o en una wallet determinada.
Programas de incentivos de cadenas. Esta es la fuente más distintiva. En 2024 a 2025, Tether anunció varios programas de incentivos de gran tamaño destinados a impulsar el uso de USDT en Tron, incluido un programa de incentivos basado en Tron de más de 150 M$, según se informó, e integraciones con infraestructura de AI cercana a Tron. La lógica económica es que USDT en Tron capta flujos minoristas y de remesas de mercados emergentes de alto valor, y Tether está dispuesto a gastar parte de sus ingresos por float para defender y aumentar esa cuota frente a Circle, que está muy concentrado en Ethereum y Base.
Servicios de tesorería y B2B. Circle vende Circle Mint, un producto de tesorería para instituciones que quieren acuñar y canjear USDC a escala, y APIs que permiten a las fintech integrar pagos con stablecoins. Tether se ha expandido a las comunicaciones peer-to-peer (Keet), AI y la minería de Bitcoin, utilizando los ingresos por float para financiar la diversificación. Estos negocios adyacentes son pequeños en comparación con el núcleo, pero cada vez son más relevantes para las estrategias de los emisores.
La nueva capa: fondos del mercado monetario tokenizados y la convergencia con las stablecoins
El cambio estructural más importante de 2024 a 2025 es que la frontera entre stablecoins y fondos tradicionales del mercado monetario empieza a difuminarse, y los emisores están cada vez más presentes en ambos lados.
Históricamente, una stablecoin era un dólar tokenizado, y un fondo del mercado monetario tokenizado (MMF) era un producto separado. En 2023, Franklin Templeton lanzó su token BENJI, una representación on-chain del Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. El fondo BUIDL de BlackRock, lanzado en 2024 en Ethereum con Securitize como socio de tokenización, superó los 500 M$ en activos en cuestión de meses. Ondo Finance, Maple Finance y otros lanzaron productos similares.
Las rentabilidades de estos MMF tokenizados son muy cercanas a las rentabilidades de las propias reservas de los emisores de stablecoins, porque los activos subyacentes son casi idénticos: bonos del Tesoro a corto plazo y repo. Eso crea una convergencia en la que la pregunta ya no es "qué stablecoin mantengo", sino "qué dólar on-chain mantengo, y quién se queda con el diferencial?"
Los emisores responden de dos maneras. Primero, algunos, incluido Circle, están explorando sus propios productos de MMF tokenizados, de modo que la rentabilidad de las reservas revierta en parte en un fondo que distribuye el propio emisor. Segundo, las propias stablecoins se están volviendo similares a reservas: PayPal lanzó PYUSD, Ripple lanzó RLUSD, y una oleada de tokens emitidos por bancos (Frax, productos emitidos por Paxos para PayPal y otros) está entrando en el mercado. El conjunto competitivo se ha ampliado desde dos o tres emisores nativos de cripto a una lista que ahora incluye bancos, redes de pago y gestoras de activos.
El efecto práctico para los usuarios es que ahora más dólares on-chain pagan rentabilidad de forma nativa. Eso comprime la subvención implícita que antes capturaban los emisores, y presiona a las stablecoins más antiguas que no pagan nada a los titulares mientras su emisor obtiene toda la rentabilidad del Tesoro.
Tokens de emisores y el dividendo de la IPO
La capa final, y cada vez más importante, es lo que ocurre con los ingresos por float después de que llegan al balance del emisor. Hasta hace poco, esos ingresos eran un beneficio privado, capturado por los fundadores y los inversores previos a la IPO de Tether y Circle. Eso está cambiando.
La IPO de Circle en junio de 2024 llevó la economía del float directamente a los mercados públicos. Circle divulgó que prácticamente todos sus ingresos proceden de intereses sobre reservas, y su valoración se mueve tanto con la oferta de USDC como con el tipo a corto plazo. Desde finales de 2024 y durante 2025, la capitalización bursátil de Circle se situó aproximadamente entre 7.000 M$ y 15.000 M$, reflejando tanto la escala del float como la visión del mercado sobre cuánto tiempo persistirá el entorno de tipos altos. Los accionistas, no solo los titulares de tokens, tienen ahora un derecho sobre el float.
Tether ha tomado una ruta diferente. Aunque no ha realizado una IPO, ha acumulado de forma constante activos tradicionales (bonos del Tesoro, oro, minería de Bitcoin, infraestructura de AI) y ha insinuado que el valor futuro recaerá en parte en un futuro "token de Tether" o en los titulares de USDT a través de programas de incentivos. World Liberty Financial, el proyecto afiliado a Trump que emite la stablecoin USD1, ha ido más lejos, vinculando explícitamente una parte de la economía de USD1 a un token WLFI negociable.
Esta es la parte de la pila de ingresos más difícil de modelizar y la más controvertida. Los tokens de emisores crean un problema de alineación: la misma empresa emite un pasivo vinculado al dólar y un token similar a acciones que no está vinculado. Si el token del emisor va bien, ¿es porque el float fue bien, o porque el emisor asumió más riesgo con las reservas? La respuesta honesta es que la divulgación, la calidad de la auditoría y la claridad regulatoria son lo que separa a un emisor legítimo de un futuro fracaso al estilo de Terra.
Qué significa esto si realmente usas stablecoins
Para un usuario cotidiano, el modelo de negocio importa sobre todo cuando algo sale mal. Conviene tener presentes algunas implicaciones prácticas.
El rendimiento no es gratis. Si un protocolo te ofrece un 8% por tus USDC y el Treasury subyacente rinde un 5%, la diferencia se está pagando de algún sitio. A veces es una subvención procedente de la tesorería del protocolo. A veces es un cupón de un prestatario del mundo real. A veces es la fase inicial de un Ponzi. Entender la economía del emisor te ayuda a valorar si un rendimiento es plausible.
Elegir emisor es una decisión de custodia. Cuando tienes USDT, asumes el riesgo de crédito de Tether. Cuando tienes USDC, asumes el de Circle. Cuando tienes PYUSD, asumes el de Paxos, que a su vez está autorizado por el New York Department of Financial Services. Las diferencias en regulación, frecuencia de auditoría y composición de las reservas no son académicas; se reflejan en cómo se comporta cada token durante una crisis.
El float se está concentrando, no fragmentando. A pesar del lanzamiento de muchas stablecoins nuevas, USDT y USDC siguen representando la inmensa mayoría de la oferta. Nuevos participantes como RLUSD, USD1 y PYUSD están creciendo rápido en nichos específicos (institucional, pagos, alineados con la política de EE. UU.), pero los efectos de red de un token ya establecido son formidables.
La regulación remodelará la pila. El marco MiCA de la UE, los debates sobre la U.S. GENIUS Act y propuestas similares en todo el mundo están empujando a los emisores hacia normas de reservas similares a las bancarias, divulgaciones auditadas y, en algunos casos, licencias explícitas. El resultado probable es que haya menos emisores, más transparencia y posiblemente un futuro en el que el diferencial entre el rendimiento de las reservas y lo que se paga a los titulares se estreche a medida que aumenten la competencia y la divulgación.
Sigue a los emisores de stablecoins de forma inteligente
Los emisores de stablecoins mueven decenas de miles de millones de dólares y reaccionan en tiempo real a los tipos de interés, la regulación y la competencia on-chain. Hacer un seguimiento manual de sus rendimientos de reservas, informes de certificación, presentaciones regulatorias y programas de incentivos específicos por cadena es una batalla perdida. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas separar los riesgos reales del ruido y actuar sobre las noticias que realmente mueven el float.
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