Por qué estos tres, y por qué ahora
Si ya confías en USDC y USDT, esta comparativa es en gran medida académica. Mantienes un dólar, recoges el rendimiento de letras del Tesoro y sigues adelante. El motivo por el que los usuarios avanzados de DeFi siguen mirando a Sky, Ethena y Frax es que cada uno intenta resolver un problema distinto que USDC no puede resolver en absoluto: un dólar que no dependa de una cuenta bancaria, de la buena voluntad de un regulador ni de un botón centralizado de congelación.
Sky (el rebranding de MakerDAO) persigue ese objetivo sobrecolateralizando depósitos cripto. Ethena lo persigue con un dólar sintético respaldado por posiciones cortas en futuros perpetuos. Frax pasó años persiguiendo un modelo híbrido que se situaba entre los dos. Ninguno de estos es un chollo. El rendimiento de cada protocolo es la compensación del mercado por un modo de fallo específico e identificable, y nombrar ese modo de fallo es justo el propósito de este artículo.
Como los modos de fallo son distintos, en realidad los protocolos compiten por distintos presupuestos de riesgo. Un usuario que tolera una cascada de liquidaciones de ETH pero no soporta un unwind de basis trade tiende a inclinarse por Sky. Un usuario cómodo leyendo gráficos de funding rate y receloso del riesgo de fiat bancario suele mirar a Ethena. Un usuario que recuerda Terra a menudo evita Frax por completo, aunque Frax ha cambiado bastante desde el colapso de UST en 2022. Trata esta comparativa como un recorrido por tres teorías diferentes del dinero descentralizado, no como un ranking.
Cómo Sky MakerDAO construye un dólar
Sky es la marca de cara al consumidor que absorbió MakerDAO en 2024. El mecanismo central no ha cambiado y se remonta a 2017: bloqueas colateral cripto en una bóveda de contrato inteligente, tomas prestada una stablecoin denominada en dólares contra él, y como el colateral es volátil, el contrato te exige aportar más valor del que tomas prestado. Esa ratio es la ratio de colateralización, y en la bóveda estándar de ETH se sitúa en torno al 150 % a 173 %, según el nivel de riesgo del activo.
El token tomado en préstamo antes era DAI. Tras el rebranding, la nueva emisión está dominada por USDS, con DAI migrando uno a uno. El dólar mantiene su paridad blanda mediante arbitraje: si USDS cotiza por debajo de 1 $ en los exchanges, los traders compran el token barato y amortizan su deuda, retirando oferta y empujando el precio al alza. Si USDS cotiza por encima de 1 $, los usuarios mintean más, lo venden, y la expansión de oferta tira del precio a la baja. La paridad se impone exclusivamente mediante código y mercado abierto, sin que ningún humano decida quién obtiene una cuenta USDS.
El rendimiento que ven los prestamistas en la Sky Savings Rate se paga en SKY (el nuevo token de gobernanza), y ese rendimiento es, en esencia, el precio de mercado que los usuarios están dispuestos a pagar por un préstamo resistente a la censura. Los activos del mundo real, incluidas letras del Tesoro de EE. UU. y préstamos tokenizados a través de socios como Coinbase y Centrifuge, forman parte del pool de respaldo junto al colateral cripto. La diversificación es real: es lo que permite a Sky publicitar un rendimiento competitivo frente a las letras del Tesoro, manteniendo el sistema completamente on-chain.
Cómo Ethena construye un dólar
El USDe de Ethena es un dólar sintético, lo que significa que no hay bóveda, ni posición prestada, ni sobrecolateralización en el sentido de Sky. En su lugar, USDe se acuña cuando un usuario deposita garantía elegible (actualmente BTC, ETH y una breve lista de tokens líquidos) y Ethena abre una posición corta equivalente en futuros perpetuos en un exchange centralizado. El protocolo es delta-neutral sobre el papel: tu posición larga en cripto se compensa con los futuros cortos, por lo que el tamaño de tu posición no debería moverse con el precio de BTC o ETH.
El rendimiento proviene del funding de los swaps perpetuos, que es la comisión que los traders largos pagan a los traders cortos cada ocho horas cuando el perp cotiza por encima del índice spot. En mercados alcistas, la tasa de funding suele ser positiva, a menudo de forma significativa, y ese flujo se acumula en el fondo de respaldo de USDe. USDe se lanzó a principios de 2024 y creció atravesando una de las curvas de adopción más agresivas que cualquier stablecoin haya tenido, cruzando varios miles de millones de suministro en cuestión de meses.
El mecanismo tiene una suposición de la que depende todo lo demás: las tasas de funding deben, en promedio, mantenerse positivas. Suelen serlo en mercados alcistas, pero tienen un largo historial de volverse profundamente negativas en condiciones laterales o bajistas, cuando son los cortos los que pagan a los largos. Cuando el funding se gira, USDe deja de generar rendimiento y empieza a sangrar, y el protocolo tiene que absorber el coste de sus reservas o dejar que el valor de USDe caiga por debajo de 1 $.
Cómo Frax construye un dólar
Frax es la más antigua de los tres diseños y la que más ha cambiado. En su forma original, lanzada en 2020, FRAX era un híbrido: una fracción de cada dólar estaba respaldada por garantía real, y el resto estaba respaldado por un token de señoreaje (FXS) cuyos holders se esperaba que lo quemaran para absorber los reembolsos durante una crisis de paridad. El modelo se parecía al diseño que corría el UST de Terra, razón por la cual muchos usuarios serios de DeFi se alejaron de FRAX en mayo de 2022.
Frax no colapsó. El equipo se des-algoritmizó voluntariamente en 2023, migrando FRAX a una garantía 100 % USDC y lanzando un stablecoin separado, con una gobernanza claramente distinta, llamado frxUSD que opera sobre el framework Frax v3 con paridad estable y un hermano con rendimiento llamado sfrxUSD. FXS sigue existiendo, y el encuadre parcialmente algorítmico no se ha borrado por completo de la documentación antigua, así que la marca arrastra la cicatriz aunque el mecanismo ya no la merezca.
La lectura honesta es que Frax sobrevivió al convertirse en algo más parecido a lo que USDC ya es. Esa decisión le costó una buena parte de su comunidad ideológica en 2023, pero mantuvo el protocolo vivo y le dio un camino creíble para competir en rendimiento de Tesoro y distribución de RWA. El producto actual de Frax está más cerca de la estrategia de RWA de Sky que del diseño algorítmico de Terra.
Los riesgos reales, mecanismo por mecanismo
Aquí es donde la comparación se gana su sitio. Los tres protocolos muestran rendimientos plausibles, los tres tienen firmas de auditoría y dashboards, y los tres pueden comercializarse de formas que oculten el mal día. Tres caminos de fallo importan más que el resto.
Para Sky: liquidación de garantía en un crash rápido. El sistema depende de que las bóvedas valgan más que la deuda que emitieron. En una desvinculación rápida o en un movimiento intradía del 30 %, los liquidadores tienen que intervenir para pagar la deuda y recuperar la garantía. En marzo de 2020, cuando ETH se desplomó y los exchanges centralizados se congelaron, el antiguo sistema de Maker acumuló millones de DAI sin respaldo. El sistema actual es más grande, más diversificado e incluye activos del mundo real, pero una crisis de liquidez coordinada podría dejar bóvedas que no se puedan liquidar de forma limpia.
Para Ethena: el unwind de la basis trade y la cuestión del fondo de seguro. Si el funding de los perps se vuelve profundamente negativo durante semanas, el protocolo tiene que pagar a los largos con cargo a su fondo de seguro. Ese fondo tenía una suma significativa al principio, pero los reportes de Ethena sobre su tamaño, custodia y riesgo de contraparte han cambiado varias veces. Los críticos han señalado que el fondo es, en la práctica, solo una partida en un balance off-chain, mientras que los defensores argumentan que la custodia en un exchange centralizado es la única forma de liquidar miles de millones en derivados. Ambas cosas pueden ser ciertas. El punto es que la red de seguridad la gestiona una persona.
Para Frax: riesgo de cola por credibilidad de la paridad. El Frax actual está totalmente colateralizado, pero la marca todavía arrastra la era algorítmica. En una huida generalizada del mercado hacia la calidad, traders y mesas a veces venden cualquier cosa que no tenga la mejor reputación posible, y FRAX queda atrapado ocasionalmente en ese flujo. La liquidez en FRAX también puede ser más fina que en USDC, así que un único vendedor grande puede mover el precio en un único venue.
Presión regulatoria sobre los dólares sintéticos
Los stablecoins sintéticos se sientan en un cubo regulatorio distinto al de los totalmente reservados, y esa brecha ahora es visible. El Tesoro de EE. UU., la SEC y la CFTC han señalado, en distintos momentos, que los tokens cuyo valor depende de posiciones de derivados pueden ser tratados como derivados, valores o materias primas según cómo se comercialicen y estructuren. El proyecto de ley del senador Cynthia Lummis en 2023, y las propuestas de seguimiento del Grupo de Trabajo sobre Mercados de Activos Digitales de la administración Trump en 2025, han trazado líneas en torno a los dólares sintéticos en particular.
Sky está parcialmente expuesta porque su pata de RWA incluye Tesoros tokenizados y posiciones de préstamo que toban intermediarios financieros estadounidenses. Ethena es la más expuesta de las tres, porque la basis trade requiere exchanges centralizados como contrapartes, y los exchanges offshore pueden restringir a usuarios estadounidenses o enfrentar acciones de enforcement que cierren el flujo de funding. El riesgo regulatorio de Frax tiene más que ver con sus relaciones bancarias y de custodio que con su mecanismo on-chain.
El efecto práctico hoy es geográfico. Los usuarios minoristas estadounidenses han sido efectivamente bloqueados de la interfaz directa de acuñación de USDe. El protocolo sigue funcionando, pero el conjunto de usuarios elegibles es más estrecho de lo que sugiere el marketing. Cualquier usuario fuera de Estados Unidos debería asumir igualmente que las mismas restricciones pueden aterrizar en su jurisdicción con poco aviso.
Cómo se ve usar cada una en la práctica
Si tienes ETH y quieres un dólar con el que puedas pedir prestado sin vender, Sky es la opción más natural. Depositas ETH, acuñas USDS, pagas una comisión de estabilidad y puedes destinar esos USDS a una posición con rendimiento o usarlos como garantía en otro lugar. El tratamiento fiscal suele ser sencillo: pediste un préstamo, no vendiste. La parte negativa es el riesgo de liquidación si el ETH cae con fuerza, y tienes que vigilar tu factor de salud manualmente.
Si confías en las tasas de financiación cripto y quieres una apuesta apalancada sobre eso sin elegir posiciones largas individuales, Ethena puede ser más eficiente. Acuñas USDe con BTC o ETH, Ethena abre la cobertura y tú mantienes un token diseñado para quedarse en 1 $ mientras acumula la financiación. El riesgo es asimétrico: si la financiación se vuelve negativa, tu token con anclaje al dólar o bien se aleja por debajo de 1 $, o bien el rendimiento se convierte en una pérdida lenta financiada por el fondo de seguros.
Si quieres exposición a una estrategia de Treasuries tokenizados con un protocolo más pequeño y experimental, frxUSD es la opción más nueva en el stack de Frax. La historia de crédito y custodia es más corta que la de Sky, las integraciones están menos probadas en batalla y el rendimiento es competitivo sin ser excepcional. Para la mayoría de usuarios, el resumen honesto es que frxUSD es una jugada de RWA marginal, no una posición central de stablecoin.
Cómo seguir las noticias del dólar descentralizado de forma inteligente
Los emisores de stablecoins se mueven rápido y las noticias a su alrededor también. Las tasas de financiación cambian de signo, los socios de RWA son sancionados, las propuestas de gobernanza se envían en fin de semana. Seguir los tres protocolos manualmente entre X, Discord, hilos de foros y dashboards es una batalla perdida. Zippfeed agrega los titulares de Sky, Ethena y Frax con una puntuación de sentimiento (alcista, neutral o bajista) y una calificación de importancia, para que veas qué historias mueven realmente el posicionamiento y cuáles son solo ruido.
