Por qué el APY anunciado es la forma equivocada de clasificar el rendimiento en DeFi
Si ordenas un panel de DeFi por APY, la parte superior de la lista casi siempre está dominada por pools que te pagan con un token de gobernanza recién acuñado. El protocolo emite nuevos tokens, vende algunos en el mercado abierto para financiar una tesorería y paga el resto a los proveedores de liquidez. Para el usuario, esto parece un rendimiento del 40% o del 80%. Para el protocolo, es una dilución de los titulares existentes.
Esto importa porque el APY no es dinero gratis. Es una transferencia de un grupo de titulares de tokens a otro, más cualquier ingreso real que el protocolo obtenga efectivamente de las comisiones. Cuando las emisiones se ralentizan o el precio del token cae, la cifra anunciada se desploma mientras el riesgo subyacente sigue siendo el mismo. Una estrategia que paga un 60% de APY en un token que pierde el 70% de su valor en un trimestre es una estrategia de rendimiento real negativo disfrazada de ingresos.
La forma honesta de clasificar el rendimiento en DeFi es hacer tres preguntas antes de mirar la cifra. De dónde viene el dinero. Qué está haciendo el protocolo para pagarme. Y qué salta por los aires primero si cambian las condiciones de mercado o si el token deja de subir. Las 10 estrategias siguientes están ordenadas de menor a mayor riesgo según esa base, no según el APY anunciado.
Los dos riesgos que siempre asumes: smart-contract frente a riesgo de mercado
Antes de la clasificación, conviene separar los dos modos de fallo que persiguen a toda estrategia de rendimiento. En un mal mes pueden parecer similares, pero los provocan cosas muy distintas y requieren defensas diferentes.
El riesgo de smart-contract es la posibilidad de que el código en el que has depositado tenga un fallo, una premisa económica defectuosa o un ataque de gobernanza. AAVE, Morpho, Lido y la mayoría de los grandes protocolos llevan años probados en condiciones reales y realizan auditorías formales y programas de recompensas por errores, pero ninguna auditoría es una garantía. Incluso protocolos auditados han sido vaciados: los bridges Wormhole y Ronin en 2022, el exploit de Prisma Finance en 2024 y varios incidentes relacionados con Morpho muestran que "auditado" es una línea de salida, no una línea de meta. El riesgo de smart-contract existe incluso cuando no haces nada y el mercado está en calma.
El riesgo de mercado es la posibilidad de que el valor de tu posición caiga por movimientos de precio, no por errores de código. Una posición de préstamo se liquida cuando baja el colateral. Una posición LP sufre pérdida impermanente cuando los precios divergen. Un bucle apalancado se deshace de forma violenta cuando se disparan los tipos de préstamo. El riesgo de mercado es con lo que la mayoría de la gente realmente pierde dinero, y es lo que ponderaremos con más fuerza en la clasificación siguiente.
Las estrategias peligrosas son las que acumulan ambos riesgos. Un bucle LP apalancado sobre un token de cola larga, en un AMM totalmente nuevo, con emisiones pagadas en ese mismo token, son tres formas independientes de perder dinero a la vez. La clasificación que sigue intenta sacar eso a la luz.
Nivel 1: Préstamos sobrecolateralizados con colateral de primera línea
La base de la pirámide consiste en prestar activos de primera línea como ETH, wstETH o stablecoins contra otro colateral de primera línea en un mercado monetario probado en condiciones reales. AAVE y Morpho son las principales plataformas. Depositas USDC, aportas ETH como colateral, tomas prestada una cantidad menor de USDC y ganas el APY de suministro sobre el ETH mientras pagas el APY de préstamo sobre la stable. El neto suele ser una cifra baja de un solo dígito, y la mayor parte es ingreso real, impulsado por comisiones procedentes de los prestatarios.
De dónde viene el rendimiento. Principalmente de los prestatarios que pagan intereses, más una pequeña capa de incentivos en tokens en ciertos pools. En AAVE, la demanda de préstamo de traders apalancados y creadores de mercado impulsa la mayor parte del APY de suministro. Morpho Blue añade una capa de emparejamiento sin oráculo y tiende a ser más eficiente en capital, pero tiene un respaldo de seguro más limitado si un oráculo o un motor de liquidación se comporta mal.
Qué se rompe primero. La liquidación si los precios del colateral caen más rápido de lo que se actualiza el oráculo, o un error en un smart contract. Los préstamos de stable a stable casi no tienen riesgo de mercado y son lo más parecido en DeFi a un fondo del mercado monetario, pero aun así debes contar con riesgo de smart contract a nivel de protocolo además del riesgo de depeg de la propia stable.
Implicación práctica. Aquí es donde deberían estar las stablecoins inactivas si no las estás usando activamente. Cualquier estrategia más agresiva debería financiarse con el capital excedente de esta capa.
Nivel 2: Rendimiento base de liquid staking y restaking
Hacer staking de ETH a través de Lido (LDO) o Jito (JTO) te da un liquid staking token, stETH de Lido o jitoSOL de Jito, que obtiene la recompensa de staking de la red mientras sigue siendo utilizable como colateral en otros lugares. El APY base es el rendimiento de staking de ETH, aproximadamente del 2,5% al 4%, pagado en ETH. Es rendimiento real porque procede de la emisión de la red más las propinas de la capa de consenso, no de un token imprimiéndose a sí mismo.
El restaking mediante protocolos como EigenLayer añade una segunda capa encima: asignas tu ETH en staking a proteger servicios adicionales (AVSs) y ganas recompensas extra por ello. El marketing lo presenta como «rendimiento sobre tu rendimiento». La forma honesta de plantearlo es que estás tomando el mismo capital y exponiéndolo a condiciones de slashing adicionales de servicios que quizá no entiendas, a cambio de comisiones más emisiones del AVS.
De dónde viene el rendimiento. Recompensas de staking nativas, más propinas relacionadas con MEV para Jito, más comisiones de servicios de restaking, además de ENA, ETHFI u otros tokens de incentivo para programas de puntos de EigenLayer. Los puntos en sí no son rendimiento: son opcionalidad sobre un futuro airdrop. El APY subyacente es lo que el servicio subyacente paga realmente.
Qué se rompe primero. El slashing. Un error de un validador o un exploit de un AVS puede quemar parte de tu principal. En el lado de los préstamos, ya se han producido depegs entre stETH y ETH, y podrían volver a ocurrir bajo estrés.
Nivel 3: PT y YT de Pendle: rendimiento fijo frente a exposición apalancada a tipos
Pendle divide un activo que genera rendimiento en dos tokens: un Principal Token (PT) que cotiza con descuento y vence a la par, y un Yield Token (YT) que captura el flujo de rendimiento variable. Comprar PT con descuento es, en esencia, una posición de rendimiento fijo. Comprar YT es una apuesta apalancada sobre el rendimiento variable futuro, sin protección del principal.
De dónde viene el rendimiento. El rendimiento de PT procede del descuento frente a la par, que lo determina la demanda de mercado de rendimiento fijo. El rendimiento de YT procede de lo que el activo subyacente, por ejemplo stETH, gane realmente con el tiempo. Ambos son rendimiento real en el sentido de que no se está imprimiendo ningún token nuevo para pagarte, aunque la fuente subyacente pueda ser, a su vez, emisiones de un protocolo de restaking.
Qué se rompe primero. Los titulares de YT sufren mucho cuando el rendimiento subyacente cae por debajo de lo que el mercado había descontado, y pueden perder toda su prima en unas pocas semanas de tipos bajos. Los titulares de PT están expuestos principalmente al riesgo de smart contract y al crédito de la fuente de rendimiento subyacente. Si compras YT, no estás ganando rendimiento, estás operando una visión sobre los tipos futuros.
Nivel 4: Liquidez AMM de stable a stable
Proporcionar liquidez entre dos stables correlacionadas, por ejemplo USDC y USDT, o USDC y DAI, genera comisiones de trading de arbitrajistas que reequilibran la curva. Curve es la plataforma canónica. El APY no es espectacular, normalmente bastante por debajo del 10%, pero está impulsado por comisiones y es en gran medida independiente de la evolución del precio del token.
De dónde viene el rendimiento. Comisiones de trading, a veces aumentadas por CRV u otras emisiones de tokens en ciertos pools. El componente de comisiones es rendimiento real. El componente de emisiones es la historia habitual de dilución.
Qué se rompe primero. El depeg de una stable. El depeg de USDC de marzo de 2023 mostró que incluso una stable «segura» puede cotizar de forma significativa fuera de su paridad durante días, y los LPs en Curve pueden convertirse en liquidez de salida cuando ocurre. El riesgo de smart contract en la propia Curve ya ha sido puesto a prueba por incidentes pasados.
Nivel 5: Liquidez concentrada en pares correlacionados
La liquidez concentrada al estilo de Uniswap v3 te permite elegir un rango de precios y ganar más comisiones por cada dólar de capital, a costa de tener que gestionar la posición de forma activa. Pares como ETH/stETH, ETH/wstETH o cbETH/ETH están “correlacionados”, pero no son idénticos, por lo que generan comisiones significativas al tiempo que limitan la pérdida impermanente en condiciones normales.
De dónde procede el rendimiento. De las comisiones de trading más cualquier emisión de tokens que el pool dirija allí. Las comisiones de ETH/stETH son rendimiento real porque los traders las pagan de verdad para rebalancear. Las emisiones no lo son.
Qué se rompe primero. La pérdida impermanente si se rompe la paridad entre los activos o si un activo cae con fuerza. Un rango mal elegido puede hacer que tu posición acabe al 100% en el activo más débil y no gane comisiones mientras pierde valor. El riesgo de smart-contract se suma por encima.
Nivel 6: Bucle de staking de ETH en un mercado monetario
Un “bucle” consiste en pedir prestado contra tu ETH en staking y volver a hacer staking con los activos prestados, repitiendo el proceso hasta alcanzar el LTV máximo. Una versión común: depositar wstETH en AAVE o Morpho, pedir prestado ETH, cambiarlo por wstETH y volver a depositarlo. Acabas con exposición apalancada al staking más un coste de préstamo variable.
De dónde procede el rendimiento. Del APY de staking, multiplicado por tu factor de apalancamiento, menos el APY del préstamo. El neto puede parecer atractivo, pero depende de que el tipo de préstamo se mantenga bajo y de que la tasa de staking siga siendo alta.
Qué se rompe primero. Los tipos de préstamo. Cuando la utilización del mercado monetario se dispara, los APY de préstamo pueden subir al 20% o más de la noche a la mañana, invirtiendo la operación al instante. El riesgo de liquidación también aumenta porque el apalancamiento reduce tu margen frente a movimientos del oráculo.
Nivel 7: Préstamos contra colateral volátil o de larga cola
Suministrar ETH o wstETH es nivel 1. Suministrar un token de gobernanza de larga cola como colateral es otro juego. La demanda de préstamo es escasa, el LTV es bajo y la vía de liquidación está menos probada. El APY de suministro parece alto, pero a menudo no es más que demanda escasa más emisiones, no prestatarios reales.
De dónde procede el rendimiento. De las emisiones más una pequeña cantidad de intereses de préstamo. Si la mayor parte son emisiones, en cuanto se reducen, el APY se desploma.
Qué se rompe primero. Una caída de precio del colateral cuando el motor de liquidación no ha visto antes ese token concreto con esta volatilidad. Los oráculos van con retraso, los liquidadores no están presentes y el protocolo acaba con deuda incobrable que se socializa entre los proveedores.
Nivel 8: Farming de puntos y especulación con airdrops
Muchos protocolos nuevos, incluidos varios proyectos de restaking y perp-DEX, atraen capital concediendo “puntos” por los depósitos, que más tarde se convierten en tokens. Desde el punto de vista del protocolo, esto es adquisición de clientes barata. Desde el punto de vista del usuario, es una opción sobre un token que puede lanzarse o no con una valoración significativa.
De dónde procede el rendimiento. Todavía no procede de ningún sitio. El pool subyacente suele pagar un 0% de rendimiento real, y los puntos no tienen precio de mercado hasta que el token cotiza. Cualquier cifra que veas es “APY de puntos”, una unidad sin sentido hasta que tenga precio.
Qué se rompe primero. El token se lanza con una FDV inferior a la esperada, o el protocolo cambia las reglas de conversión. El usuario que bloqueó capital durante meses para farmear puntos puede acabar fácilmente con resultado neto negativo tras gas, coste de oportunidad y dilución por desbloqueos de tokens. Trata el farming de puntos como apuestas de estilo venture, no como rendimiento.
Nivel 9: LP de par volátil con emisiones
Esta es la trampa clásica de rendimiento en DeFi. Aportas liquidez a un par volátil como TOKEN/ETH en un fork de Uniswap v3, dentro de un rango estrecho, mientras el protocolo te paga emisiones de TOKEN. El APY del panel puede parecer extraordinario. La realidad es que estás ganando un token que se está imprimiendo en tu contra, mientras asumes una pérdida impermanente severa en un rango estrecho.
De dónde viene el rendimiento. Principalmente de emisiones, y en parte de comisiones. La parte de las emisiones es dilución. La parte de las comisiones es real, pero pequeña.
Qué se rompe primero. El precio del token. Una caída del 30% del token emparejado frente a ETH, combinada con que el rango quede fuera de posición, puede borrar meses de emisiones. Varios grandes tokens de farming han hecho exactamente esto en ciclos anteriores.
Nivel 10: Provisión de liquidez en DEX de perps
La cima de la pirámide es aportar liquidez a una bóveda de creación de mercado de un perp DEX, por ejemplo en Hyperliquid, protocolos al estilo GMX u order-book DEXs. La estructura parece una posición neutral al mercado que gana comisiones de trading más funding, pero el riesgo está en la cola.
De dónde viene el rendimiento. De comisiones de trading y pagos de funding de traders apalancados. No hay un respaldo de emisiones en los perp DEXs serios, lo cual es una buena señal: el rendimiento está más cerca de ser real que en la mayoría de las estrategias DeFi.
Qué se rompe primero. Los eventos de cola. Una sola gran cascada de liquidaciones, un fallo de oracle o un evento de ADL (auto-deleveraging) puede borrar semanas o meses de ganancias de LP. El riesgo de smart-contract también es elevado porque los perp DEXs son más nuevos y más complejos que los mercados monetarios. Las caídas mark-to-market del 20% al 40% en una bóveda no son inusuales durante semanas volátiles.
Leer la pirámide de riesgo en conjunto
El patrón en toda la clasificación es que las fuentes de rendimiento se vuelven menos reales a medida que aumenta el riesgo. El nivel 1 es principalmente ingresos por comisiones. El nivel 5 mezcla comisiones con emisiones. El nivel 9 son sobre todo emisiones. El nivel 10 son comisiones, pero con riesgo de cola extremo. La «mejor» estrategia para ti es la del nivel más alto que puedas mantener durante un mal mes sin vender por pánico.
De la clasificación se desprenden tres reglas generales. Primero, ignora el APY y mira la fuente. Segundo, separa el riesgo de smart-contract del riesgo de mercado y dimensiona cada uno de forma independiente. Tercero, nunca combines tres multiplicadores de riesgo a la vez: las estrategias apalancadas, de cola larga y financiadas con emisiones son la forma en que las carteras saltan por los aires, no la forma en que capitalizan.
Sigue el rendimiento DeFi con las señales adecuadas
El rendimiento DeFi se mueve rápido y las noticias a su alrededor se mueven aún más rápido. Un nuevo programa de puntos, un mercado de Morpho con una utilización inusualmente alta o una votación de gobernanza de AAVE para incorporar un nuevo colateral pueden cambiar la clasificación anterior de la noche a la mañana. Seguir manualmente la señal relevante es una batalla perdida. Zippfeed muestra titulares de protocolos DeFi con puntuación de sentimiento, bullish, neutral o bearish, y una calificación de importancia, para que puedas distinguir las mejoras de protocolo del ruido de hype del token y ajustar tu estrategia antes que el resto del mercado.
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