Pendle PT vs YT: un ejemplo práctico con cifras reales

Qué problema resuelve realmente Pendle

La mayoría de los criptoactivos con rendimiento, incluidos los ETH en staking, los ETH en restaking y los protocolos de dólares sintéticos, pagan una tasa variable. Esa tasa se mueve con la actividad de la red, las decisiones de gobernanza, la demanda del mercado de apalancamiento y las condiciones generales de liquidez. Para un ahorrador, la variabilidad no es un problema. Para una tesorería, un market maker o un producto estructurado, la variabilidad sí lo es, porque planificar en torno a un flujo de ingresos que no puedes predecir es difícil.

La respuesta de Pendle es tomar un activo con rendimiento y dividirlo en dos tokens separados. Un token es dueño del principal, el rescate futuro del subyacente al vencimiento. El otro token es dueño del flujo de rendimiento, los ingresos variables generados entre ahora y el vencimiento. Tras la división, cada pieza cotiza de forma independiente en el mercado abierto, y cada pieza tiene su propio precio, su propio rendimiento y su propio perfil de riesgo.

Esta no es una idea nueva en las finanzas tradicionales. Los bonos segregados (stripped bonds), los valores hipotecarios de solo intereses y solo principal, y muchas notas estructuradas hacen algo parecido. La diferencia es que Pendle lo hace on-chain, con contratos inteligentes y sobre activos cuyo rendimiento subyacente es en sí mismo una primitiva de DeFi. Esa capa extra de composabilidad es también de donde viene la capa extra de riesgo.

Riesgos específicos de Pendle que la mayoría de guías omiten

Antes de hacer cualquier cálculo, importan los modos de fallo, porque los peores resultados no son solo perder la operación. Es perder el principal por un error, un fallo de oráculo o una decisión de gobernanza sobre la que no votaste.

Riesgo de contrato inteligente

Cada posición en Pendle se apoya como mínimo en tres contratos: el router de Pendle y su lógica de tokenización del rendimiento, el contrato del activo subyacente con rendimiento y el activo usado para respaldarlo. Un error en cualquiera de esas capas puede congelar fondos o vaciar el pool. Las auditorías reducen este riesgo, pero no lo eliminan. Lo mismo ocurre con los exploits históricos en otros protocolos DeFi.

Riesgo de oráculo

Los precios del PT y del YT en Pendle dependen de un oráculo que informa la curva de rendimientos implícita. Si el oráculo se manipula, se retrasa o recibe un dato incorrecto durante una ventana de volatilidad, los traders pueden ser liquidados o liquidar a un precio que no refleja la realidad. Pendle ha cambiado de oráculo con el tiempo a medida que el mercado ha aprendido qué funciona, y cada cambio es una pequeña apuesta a que el nuevo feed es más robusto que el anterior.

Riesgo del activo subyacente

PT-ETH o PT-stETH son solo tan seguros como el subyacente. Si el stETH de Lido se desancla del ETH durante un periodo prolongado, si un protocolo de restaking sufre un evento de slashing, o si un dólar sintético como USDe o sUSDe rompe su paridad, el valor del principal al vencimiento puede caer. El rendimiento fijo que asegraste es irrelevante si la unidad que recibes al rescatar vale menos de lo esperado.

La trampa del vencimiento del YT

El YT parece atractivo porque puede multiplicar tu rendimiento si las tasas se mantienen altas, pero no tiene suelo. Cuando el rendimiento subyacente cae por debajo de la tasa fija implícita, el YT recoge cada vez menos con el tiempo, y al vencimiento expira a cero. Esto no es un riesgo de cola. Es el caso base para una parte significativa de las operaciones con YT.

Cómo funciona realmente la división: un ejemplo práctico

Vamos a repasar una sola operación en detalle, con el tipo de cifras que un usuario vería en la interfaz de Pendle. El objetivo no es recomendar una posición, sino mostrar la mecánica, para que puedas evaluarla por ti mismo.

Paso 1: elige un mercado y un activo

Supón que miras el mercado YT-stETH con 90 días hasta el vencimiento. stETH es el token de ETH en staking de Lido; genera la recompensa de staking de Lido, que es variable. Ahora mismo, el rendimiento fijo implícito, también llamado APY implícito de PT, muestra un 4,2 por ciento para ese vencimiento. Es la tasa que fijarías comprando PT hoy y manteniéndolo hasta el vencimiento.

Paso 2: entiende el precio de PT

PT-stETH cotiza con descuento frente a 1 stETH. Si el rendimiento fijo implícito es del 4,2 por ciento anualizado durante 90 días, el descuento es aproximadamente el 4,2 por ciento por 90/365, lo que equivale a cerca del 1,04 por ciento. Así, PT-stETH podría tener un precio de 0,9896 stETH por PT. Al vencimiento, cada 1 PT se canjea por exactamente 1 stETH, independientemente de lo que ocurra con las recompensas de staking mientras tanto. Tu beneficio es ese descuento de 0,0104 stETH, que se traduce en el 4,2 por ciento anualizado.

Paso 3: entiende el precio de YT

YT-stETH es la otra cara de la operación. Es el derecho a cobrar todas las recompensas de staking que genere stETH durante esos 90 días. Si crees que los rendimientos de staking serán de media del 5,5 por ciento en ese periodo, en la práctica estás comprando un flujo de ingresos que es un 1,3 por ciento anual más rico que la tasa implícita. Parece poco, pero YT está apalancado: un pequeño cambio en el rendimiento realizado, respecto al rendimiento implícito, produce un gran cambio en el valor de YT.

Si el rendimiento realizado es del 5,5 por ciento, YT vale unos 0,011 stETH por YT al vencimiento, sobre un nocional de 1 stETH. Si el rendimiento realizado cae al 3,0 por ciento, YT vale prácticamente nada. Lo mismo ocurre al vencimiento, cuando YT paga el rendimiento acumulado que quede y luego expira.

Paso 4: cómo se ve tu P&L en dos escenarios

Escenario A: los rendimientos se mantienen por encima de la tasa implícita. Has comprado 10 YT a 0,005 stETH cada uno, por lo que el coste es de 0,05 stETH. En 90 días, stETH genera un 5,5 por ciento anualizado. Tu YT cobra 0,0138 stETH en recompensas. Beneficio en YT: 0,088 stETH. El PT que no compraste te habría dado 0,0104 stETH de descuento. Así, YT superó a PT por un factor de aproximadamente 8 en este caso, que es el apalancamiento trabajando a tu favor.

Escenario B: los rendimientos caen por debajo de la tasa implícita. stETH genera un 2,5 por ciento anualizado. Tu YT cobra 0,0063 stETH. Has pagado 0,05 stETH. Pérdida: 0,0437 stETH, o alrededor del 87 por ciento de la posición. El PT, en cambio, simplemente se canjea a la par y obtiene su 1,04 por ciento de descuento, una ganancia pequeña pero fiable. Esta es la asimetría que pilla a los nuevos usuarios: PT está acotado, YT no.

Rendimiento fijo implícito frente a rendimiento variable: cómo leer la cifra

El rendimiento fijo implícito es la tasa que hace que los precios de PT e YT sean coherentes entre sí, dada la expectativa del mercado sobre los rendimientos variables futuros. Si el mercado espera que los rendimientos variables futuros sean altos, el rendimiento fijo implícito también debe ser alto; de lo contrario, nadie vendería YT barato. Si el mercado espera que los rendimientos variables futuros sean bajos, el rendimiento fijo implícito cae, porque YT vale menos y PT resulta más atractivo.

Puedes pensarlo así. PT es un bono que paga un cupón fijo hasta el vencimiento. YT es una opción de compra sobre la variable siendo mayor que ese cupón. El rendimiento fijo implícito es el strike; el rendimiento realizado es el subyacente. En términos de opciones, YT es volatilidad larga sobre las tasas.

Leer el rendimiento implícito en la interfaz de Pendle requiere cuidado. Hay al menos tres cifras que conviene comprobar: el APY implícito de PT, el APY base del subyacente (lo que el activo genera actualmente) y el APY del LP (lo que ganan los proveedores de liquidez al mantener PT e YT). Un APY de LP alto en relación con el APY base suele significar que el mercado espera que las tasas caigan, porque YT está barato y PT está caro.

Mecánica del vencimiento: qué ocurre realmente al vencimiento

Al vencimiento, la estructura se deshace automáticamente. Los holders de PT canjean su token por el activo subyacente en una proporción 1:1, más cualquier rendimiento final acumulado en el contrato. Los holders de YT reciben su parte del rendimiento acumulado desde la última reclamación y ven cómo YT se vuelve efectivamente inútil, ya que el flujo de rendimiento futuro ha llegado a una longitud cero.

Si el subyacente es un token con rebase como stETH, el canje es directo. Si el subyacente es un envoltorio sin rebase, como wstETH, el canje refleja la apreciación del envoltorio. En todos los casos, el valor de canje es el valor en cadena del subyacente al vencimiento, no un valor en dólares garantizado. Si ETH ha caído un 30 por ciento, tu PT sigue dándote 1 stETH, pero ese 1 stETH vale un 30 por ciento menos en dólares.

En cuanto al rendimiento, el vencimiento es el momento en que YT ya no puede componerse ni acumularse. Cualquier rendimiento no reclamado debe retirarse antes del vencimiento, o se queda en el contrato. La interfaz de Pendle ha mejorado en esto, pero el rendimiento no reclamado sigue siendo una fuente real de valor perdido para los usuarios despistados.

Otros ejemplos que conviene conocer: mercados de ENA, sUSDe y USDe

La misma mecánica se aplica a activos más nuevos que generan rendimiento. Pendle ha operado mercados con USDe y sUSDe de Ethena, que obtienen rendimiento de una combinación de recompensas de staking y tasas de financiación de futuros perpetuos. El rendimiento fijo implícito en YT-sUSDe ha sido notablemente superior al de YT-stETH en algunos momentos, a veces entre un 15 y un 25 por ciento anualizado. Eso no es dinero gratis. Refleja la visión del mercado de que las tasas de financiación pueden normalizarse, de que la operación de basis puede comprimirse y de que el rendimiento de Ethena ha sido históricamente mean-reverting.

Un usuario que vea un alto rendimiento implícito en YT-sUSDe debería preguntarse si el rendimiento subyacente es estructural o cíclico. Si es cíclico, YT es una apuesta a que continúe un régimen concreto, y el caso base es la reversión a la media. Si es estructural, YT es una apuesta a un nuevo tipo de primitivo de rendimiento que sobrevivirá al ciclo actual. Las dos apuestas tienen perfiles de riesgo muy diferentes.

La misma lógica se aplica a los mercados de ETH en restaking, incluidos PT-eETH y YT-eETH. El restaking añade una capa de rendimiento, pero también añade una capa de riesgo de slashing, y Pendle no puede cubrir eso por ti. Un alto rendimiento implícito en un activo en restaking es en parte una compensación por ese riesgo extra, no una señal de que el rendimiento esté garantizado.

Implicaciones prácticas para evaluar una operación con Pendle

La primera pregunta no es '¿el rendimiento es alto?'. Es '¿por qué el rendimiento es alto?'. Si el rendimiento fijo implícito en los PT está muy por encima de las tasas libres de riesgo comparables en DeFi, hay una razón, y la razón suele ser que el mercado espera que los rendimientos variables caigan o que el activo subyacente conlleva un riesgo adicional. Interpretar el rendimiento implícito como una tasa pura es un error.

La segunda pregunta es qué estás comprando en realidad. Los PT se parecen más a un bono. Los YT se parecen más a una apuesta apalancada sobre una trayectoria de rendimiento. No son intercambiables. Una posición equilibrada no es 'mitad PT y mitad YT'. Es una visión sobre la trayectoria de los rendimientos, dimensionada al riesgo que puedes asumir.

La tercera pregunta es tu salida. Los PT se mantienen mejor hasta el vencimiento, salvo que el mercado recalibre el rendimiento implícito al alza con fuerza y puedas vender con un descuento menor. Los YT rara vez se mantienen hasta el vencimiento. La mayoría de las operaciones con YT se cierran antes de las últimas semanas, cuando la depreciación temporal se acelera. Planificar la salida antes de la entrada es lo que separa a los traders que usan Pendle de los traders que son usados por él.

Cómo seguir Pendle y los mercados de rendimiento de forma inteligente

Los mercados de rendimiento se mueven rápido, y las noticias que los mueven, actualizaciones de oráculos, votaciones de gobernanza, entradas y salidas grandes de proveedores de liquidez, cambios en las tasas de financiación, no llegan en un horario claro. Seguirlo manualmente, entre Twitter, Discord, foros de gobernanza y paneles on-chain, es un juego perdido para la mayoría de los usuarios. Zippfeed muestra titulares de Pendle y del mercado de rendimiento de DeFi en general con puntuación de sentimiento, alcista, neutral o bajista, además de una calificación de importancia, para que puedas ver qué movimientos son ruido y cuáles son señales que justifican un reposicionamiento.