Por qué "respaldado 1:1" no es lo mismo que "canjeable en caso de quiebra"
La expresión "totalmente respaldado" describe los activos de reserva del emisor en un día normal. No dice nada sobre lo que ocurre cuando el emisor solicita la protección del Capítulo 11, cuando un tribunal de las Islas Caimán designa liquidadores provisionales, o cuando un síndico de Delaware comienza a reunir y administrar los activos. En esos escenarios, la cuestión no es si existen reservas, sino qué reclamación sobre esas reservas tiene prioridad legal.
Para la mayoría de las stablecoins, la respuesta legal es incómoda. Un tenedor de USDC es acreedor de Circle Internet Group, igual que un proveedor con una factura impagada o un arrendador con un contrato sin firmar. Las reservas que respaldan USDC son activos de Circle, figuran en el balance de Circle y, en una quiebra, forman parte del patrimonio disponible para satisfacer a todos los acreedores, ordenados por clase y por las reglas de prelación de la jurisdicción aplicable.
Compárese con un fondo del mercado monetario tokenizado. Productos como BUIDL (BlackRock) y OUSG (Ondo) colocan las reservas en un vehículo de propósito especial aislado de la quiebra, una entidad jurídica independiente cuyos activos están separados de la sociedad operativa del emisor. Si el emisor quiebra, los activos del fondo no forman parte del patrimonio concursal. Los inversores tienen una reclamación directa sobre el SPV, no una reclamación genérica sobre el emisor. Esa diferencia estructural es la razón por la que las mesas institucionales prefieren las Letras del Tesoro tokenizadas para la gestión de tesorería, incluso cuando el rendimiento parece similar al de una stablecoin respaldada en fiat.
Los riesgos reales a los que se enfrenta un tenedor
Antes de profundizar en los mecanismos legales, conviene enumerar lo que está en juego para una persona que tiene USDT, USDC o cualquier otra stablecoin centralizada a través de un monedero minorista normal o una cuenta de exchange.
1. Te conviertes en un acreedor común
A menos que poseas un instrumento regulado como USDP (Paxos), emitido bajo la supervisión del DFS de Nueva York, o una participación en un fondo tokenizado respaldado por un SPV aislado de la quiebra, tu stablecoin es una promesa contractual del emisor de reembolsar a la par. En una quiebra, las reclamaciones contractuales sin garantía específica pasan a ser deudas comunes. Se pagan después de los acreedores garantizados, los gastos administrativos, los empleados y ciertas prioridades fiscales y regulatorias.
2. Las reservas pueden ser menores de lo declarado o estar compuestas de forma distinta
Los informes de auditoría y atestación describen una instantánea puntual. No garantizan que el día de la presentación concursal las reservas coincidan con los pasivos, ni que todas las reservas tengan la forma descrita (efectivo, Letras del Tesoro a corto plazo, papel comercial, garantías de repos). En una quiebra rápida, el síndico puede descubrir que una parte del "efectivo" era en realidad un pagaré de papel comercial a 90 días de una entidad vinculada.
3. El banco custodio puede quebrar de forma independiente
Incluso si Circle o Tether son solventes, las reservas depositadas en un único banco comercial crean una segunda capa de riesgo. Si ese banco quiebra o congela cuentas, la capacidad del emisor para procesar reembolsos se desploma aunque el propio emisor esté sano. Este es el riesgo de concentración que la caída de SVB en marzo de 2023 expuso brevemente cuando Circle reveló que 3.300 millones de dólares en USDC en efectivo estaban atrapados en Silicon Valley Bank. La paridad cayó a aproximadamente 0,88 dólares en 48 horas.
4. La mezcla con otras actividades del emisor es peligrosa
La advertencia histórica más clara es la de FTX y Alameda Research. Los depósitos de los clientes se desviaban en silencio a posiciones de trading de Alameda, dejando a los acreedores minoristas con reclamaciones comunes sobre un balance que había sido saqueado. Aunque todavía no se ha demostrado que ningún emisor importante de stablecoins reguladas mezcle así sus fondos, el riesgo estructural existe siempre que las reservas y el capital operativo comparten una misma matriz.
5. La paridad puede romperse antes de la quiebra
Una corrida contra el emisor desencadena reembolsos y descuentos en el mercado secundario. Cuando el emisor presenta la solicitud del Capítulo 11, la paridad puede estar ya en 0,97 dólares o menos. Los tenedores que intentan salir on-chain durante una pérdida de paridad afrontan deslizamiento adicional, comisiones de gas y el riesgo de que la liquidez en DEX se reduzca justo cuando más la necesitan.
Cómo se desarrollaría realmente una quiebra para un titular de USDC
Imagina que Circle Internet Group presenta una solicitud de Capítulo 11 en Delaware, la jurisdicción más probable para un emisor domiciliado en EE. UU. La siguiente secuencia es lo que experimentaría un titular de USDC, basándose en la práctica estándar de quiebra de Delaware y en las divulgaciones de los informes de reservas de Circle.
Día 0: Presentación y suspensión automática
En el momento en que se presenta la solicitud, una suspensión automática congela la mayoría de las acciones de cobro contra el patrimonio. No puedes demandar a Circle, no puedes exigir un reembolso en una contraparte de Circle y cualquier solicitud de reembolso pendiente queda en pausa. Circle continúa operando como «deudor en posesión» bajo la dirección existente, sujeto a la supervisión del tribunal.
Días 1-30: Mociones de primer día y financiación DIP
Circle solicitaría órdenes de «primer día» para pagar a los empleados, mantener a los proveedores críticos y continuar las operaciones básicas. Si Circle necesitara efectivo operativo para financiar una liquidación ordenada, solicitaría financiación como deudor en posesión (DIP), un nuevo préstamo que típicamente tiene superprioridad sobre los acreedores existentes, incluidos los titulares de USDC. Esta es una práctica estándar y empuja las reclamaciones no garantizadas más abajo en la escala de prioridad.
Meses 1-6: Proceso de reclamaciones y comités de acreedores
Los titulares de USDC serían notificados, recibirían una fecha límite para presentar reclamaciones y se les pediría que presentaran pruebas de reclamación. el Síndico de EE. UU. designaría un comité de acreedores no garantizados, que incluiría representantes de los grandes titulares. Los titulares tendrían legitimación para objetar la declaración de divulgación y el plan de reorganización.
Meses 6-24: Confirmación del plan y distribuciones
Un plan de reorganización propondría cómo se distribuirían las reservas y cualquier nuevo capital. En el mejor caso, el plan convertiría las reclamaciones de USDC en una combinación de efectivo, nuevo capital y una reclamación a largo plazo sobre ganancias futuras. En el peor caso, las recuperaciones podrían ser de 30 a 70 centavos por dólar, pagadas a lo largo de años, sin intereses.
Lecciones de la liquidación de BUSD y del colapso de FTX
Dos episodios del mundo real sirven de referencia para cualquier discusión sobre el riesgo de quiebra de las stablecoins. No son idénticos, pero juntos delimitan el rango de resultados a los que podría enfrentarse un titular.
La liquidación de BUSD: un cierre ordenado y dirigido por el regulador
En febrero de 2023, el Departamento de Servicios Financieros de Nueva York ordenó a Paxos dejar de acuñar BUSD, la stablecoin de marca Binance, e instruyó a ambas empresas a liquidar el producto. Paxos mantenía reservas en efectivo y letras del Tesoro a corto plazo en cuentas segregadas. De manera crucial, la supervisión del NYDFS significaba que Paxos estaba sujeto a reglas específicas de custodia y reporte de activos que la liquidación debía respetar.
Durante aproximadamente cuatro meses, Paxos reembolsó a los titulares de BUSD directamente a la par. En septiembre de 2023, la oferta de BUSD había caído desde aproximadamente 16.000 millones de dólares a menos de 1.000 millones. Ningún titular perdió un dólar. El caso es el precedente más sólido existente de cómo puede ser un cierre impulsado por un regulador de una stablecoin bien estructurada y totalmente respaldada.
El colapso de FTX: el peligro de la mezcla de fondos
FTX es la historia de advertencia. Los depósitos de los clientes se mezclaron con Alameda Research, el brazo de trading propietario, y se utilizaron como garantía para apuestas apalancadas. Cuando FTX presentó su solicitud de Capítulo 11 en noviembre de 2022, los clientes minoristas descubrieron que eran acreedores no garantizados de un balance que había sido sustancialmente agotado. Las estimaciones iniciales de recuperación para los acreedores no garantizados generales han fluctuado, pero en varios momentos la tasa de recuperación implícita ha estado en el rango de centavos por dólar, con distribuciones repartidas a lo largo de muchos años.
FTX no emitió una stablecoin, pero el patrón de mezcla de fondos es la mayor amenaza para cualquier emisor de stablecoin centralizada que trate las reservas como fungibles con el capital operativo. La lección es estructural, no específica de un producto concreto.
Por qué la ley aplicable importa más que las reservas
Los titulares de stablecoins tienden a centrarse en el tamaño y la composición de las reservas, lo cual es el instinto correcto. Pero en una quiebra, la ley aplicable del emisor y la ley aplicable de la estructura de reservas determinan quién cobra primero. Tres jurisdicciones son las más importantes.
Delaware (para emisores estadounidenses)
La mayoría de los principales emisores de stablecoins estadounidenses están constituidos en Delaware, y la ley de quiebra de Delaware se encuentra entre las más protectoras de los acreedores del mundo. Los acreedores garantizados con gravámenes debidamente perfeccionados cobran primero. Los acreedores no garantizados, incluidos los titulares de stablecoins, comparten lo que quede, a prorrata, tras las reclamaciones administrativas y prioritarias. El tamaño de la reclamación individual de un titular es irrelevante para la prioridad, solo lo es para la cuota a prorrata del fondo residual.
Nueva York (para emisores supervisados por el DFS)
USDP emitido por Paxos y el ya liquidado BUSD operaban bajo la BitLicense y las cartas de fideicomiso del DFS de Nueva York. La supervisión del NYDFS añade una capa adicional: las reservas se mantienen en cuentas fiduciarias segregadas que están protegidas legalmente de los acreedores generales del emisor. En una quiebra de Paxos, los titulares de USDP probablemente tendrían una reclamación más fuerte que los titulares de USDC en una hipotética quiebra de Circle, porque el régimen del NYDFS trata las reservas de las stablecoins como activos fiduciarios, no como activos del balance.
Islas Caimán (para Tether)
Tether está constituida en Hong Kong, pero sus reservas y filiales operativas están estructuradas en gran medida a través de entidades de Islas Caimán y otras jurisdicciones offshore. La ley de quiebra de Islas Caimán sigue los principios del common law inglés y tiende a favorecer las reestructuraciones dirigidas por liquidadores. El efecto práctico para los titulares de USDT es que las recuperaciones dependen en gran medida de la cooperación de los liquidadores designados y de la disposición de los socios bancarios de Tether a honrar las solicitudes de reembolso, ninguna de las cuales está garantizada durante un proceso contencioso.
El punto más amplio: la jurisdicción determina la respuesta legal a «quién cobra primero». Una stablecoin con reservas idénticas puede ofrecer a los titulares protecciones radicalmente diferentes dependiendo de si el emisor es un fideicomiso bajo el NYDFS, una sociedad C-corp de Delaware o una empresa exenta de Islas Caimán.
Fondos monetarios tokenizados: un modelo diferente
La gestión de tesorería institucional se ha desplazado de forma constante hacia productos tokenizados de letras del Tesoro estadounidense y repos porque resuelven el problema del acreedor no garantizado a nivel estructural. BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity), OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Treasuries) y productos similares emitidos por WisdomTree, Franklin Templeton y Hashnote comparten una arquitectura común.
El SPV a prueba de quiebra
Las reservas se encuentran en un vehículo de propósito especial que es contractual y legalmente independiente de la entidad operativa del emisor. El SPV tiene su propio consejo, sus propias cuentas bancarias y covenants que impiden a la matriz tomar préstamos contra los activos del SPV o mezclarlos. Si el emisor presenta una solicitud de quiebra, los activos del SPV no forman parte del patrimonio, y los inversores tienen una reclamación directa sobre las letras del Tesoro o la garantía de repo subyacentes.
Lo que realmente requiere un «reembolso a la par»
Para que cualquier instrumento estable se reembolse a la par en un escenario de tensión, deben cumplirse tres condiciones simultáneamente. Primero, los activos de reserva deben estar en instrumentos que puedan venderse o vencer a la par dentro de la ventana de reembolso, lo que significa letras del Tesoro a corto plazo y repo a un día, no bonos a largo plazo ni papel comercial. Segundo, el mecanismo de reembolso debe ser operativo, es decir, los rieles bancarios y los contratos inteligentes del emisor deben seguir funcionando, idealmente a través de un agente de transferencia regulado y no de un único signatario corporativo. Tercero, la estructura legal debe aislar las reservas de los acreedores generales del emisor, que es precisamente el papel del SPV.
Los fondos tokenizados de letras del Tesoro cumplen las tres condiciones. Las stablecoins centralizadas cumplen la primera condición de forma parcial (Tether posee algunas letras del Tesoro pero también otros instrumentos) y por lo general no cumplen la segunda y tercera condiciones en el mismo grado.
Qué significa esto para un titular que construye una posición en stablecoins
Juntando las piezas, un marco racional para pensar sobre el riesgo de quiebra de las stablecoins se parece a esto.
Primero, trata cualquier stablecoin centralizada como una exposición crediticia al emisor, no como un equivalente de efectivo. Las reservas aportan confianza en los días normales, pero la estructura legal es lo que determina los resultados en el mal día. Si no estarías cómodo manteniendo un pagaré no garantizado del emisor por el tamaño de tu posición, reduce el tamaño de tu posición en stablecoins.
Segundo, diversifica entre emisores y estructuras. Mantener un 50 % en USDC, un 30 % en USDT y un 20 % en un fondo tokenizado de Treasury reparte el riesgo de que un solo emisor quiebre y te da acceso parcial a estructuras a salvo de la quiebra. La contrapartida es la complejidad operativa y la necesidad de entender la jurisdicción y la composición de reservas de cada emisor.
Tercero, prefiere estructuras reguladas y segregadas para el dinero en efectivo que no puedes permitirte perder. Las stablecoins supervisadas por la NYDFS (USDP, antes PAX) y los fondos tokenizados de Treasury (BUIDL, OUSG, USDY) se sitúan en lo más alto de la jerarquía de protección. Las stablecoins offshore no reguladas (USDT) se sitúan en la parte inferior. USDC se sitúa en el medio, con una gran transparencia y reservas amplias, pero sin segregación estatutaria de las reservas frente a los acreedores ordinarios.
Cuarto, mantén parte de tu liquidez seca fuera de los libros del emisor por completo. La autocustodia en hardware, con multisig, elimina el riesgo de contraparte de la capa del emisor por completo, aunque introduce nuevos riesgos operativos (pérdida de claves, address poisoning, errores en los smart contracts de la wallet).
Cómo seguir el riesgo del emisor de stablecoins de forma inteligente
El riesgo del emisor de stablecoins no es un dato estático, es una imagen en movimiento. Las composiciones de las reservas cambian, las relaciones bancarias cambian, y las acciones regulatorias pueden llegar con poco aviso. Seguir manualmente las attestations de reservas, las divulgaciones de socios bancarios y las noticias regulatorias de USDT, USDC, BUSD, USDP y DAI es un juego perdido. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar tensiones en el emisor, acciones regulatorias y cambios en las reservas antes de que golpeen la paridad.
