Market makers de crypto: cómo ganan y cómo pierden

Quién pone realmente los precios en tu pantalla

Cada vez que miras un gráfico de Bitcoin en un exchange importante, los números que ves no son la verdad objetiva de cuánto vale BTC. Son los precios más recientes a los que alguien aceptó operar, más los mejores precios a los que alguien está dispuesto actualmente a comprar o vender. Esos mejores precios casi siempre los cotiza un creador de mercado.

Un creador de mercado es un participante cuya función es estar dispuesto a operar en ambos lados del libro de órdenes en todo momento. Publica una oferta de compra (el precio al que comprará) y una oferta de venta (el precio al que venderá). La diferencia entre esos dos números es el spread, y ese spread es la unidad básica de ingresos del creador de mercado. Cuando colocas una orden de mercado para comprar 1 ETH, normalmente estás comprando a un creador de mercado que al mismo tiempo está cotizando ese mismo ETH en el otro lado, listo para vendérselo al siguiente trader a un precio ligeramente superior.

Por eso el libro de órdenes en pares líquidos como BTC/USD o ETH/USD parece profundo. No es porque miles de traders minoristas tengan por casualidad órdenes limitadas en espera en cada nivel de precio. Es porque los creadores de mercado profesionales, a menudo con sistemas automatizados, tienen algoritmos que ajustan constantemente sus cotizaciones para capturar pequeñas ventajas muchas veces por segundo.

Cómo ganan dinero realmente los creadores de mercado

La respuesta honesta es que los creadores de mercado gestionan un negocio de alto volumen y bajo margen con mucho riesgo operativo. Hay tres fuentes de ingresos importantes.

1. El diferencial bid-ask

La forma más sencilla de entenderlo es que un creador de mercado es como un comerciante en un puesto de mercado. Compra ligeramente por debajo del precio vigente y vende ligeramente por encima. A lo largo de miles de operaciones, el pequeño beneficio por operación se acumula. En pares cripto líquidos, el spread puede ser de solo unos pocos puntos básicos (centésimas de punto porcentual), pero si un creador de mercado mueve miles de millones de dólares al mes, incluso un spread estrecho puede generar ingresos significativos.

2. Reembolsos de exchanges y protocolos

Muchos exchanges y protocolos on-chain pagan un reembolso a los participantes que añaden liquidez (publican órdenes limitadas en espera) en lugar de tomarla (ejecutan contra órdenes existentes). En un exchange tradicional, esto se traduce en un pequeño descuento en comisiones o en un pago directo por operación. En Hyperliquid, un exchange descentralizado de perpetuos, los creadores de mercado publican cotizaciones directamente en el libro central de órdenes limitadas on-chain y ganan reembolsos pagados en USDC por el propio protocolo, financiados con las comisiones de negociación pagadas por los takers.

Los reembolsos importan porque pueden convertir el P&L de un creador de mercado de marginal a cómodamente rentable, especialmente en pares muy competitivos donde los spreads se han comprimido hasta casi cero por la competencia entre makers.

3. Rotación de inventario y ventaja informativa

Los creadores de mercado no se limitan a quedarse con inventario esperando que los precios se muevan a su favor. Cubren sus posiciones constantemente, a menudo en milisegundos, e intentan mantener su exposición neta cerca de neutral. Su ventaja proviene de una mayor velocidad, mejores fuentes de datos, modelos de inventario más inteligentes y controles de riesgo más estrictos que los del trader medio al otro lado.

Cuando todo esto funciona, un creador de mercado puede publicar un spread estrecho, ser ejecutado miles de veces al día, embolsarse el spread cada vez y terminar el día con aproximadamente el mismo inventario con el que empezó, más un pequeño beneficio.

Los riesgos: cómo pierden dinero los creadores de mercado

Presentar a los creadores de mercado como beneficiarios silenciosos pasa por alto una verdad más dura: también pierden dinero, y a veces de forma espectacular. Hay dos modos de fallo que importan más que cualquier otro.

Riesgo de inventario

Cada cotización que publica un creador de mercado es una promesa de operar a ese precio. Si el mercado se mueve bruscamente, el creador de mercado puede acabar manteniendo una posición que no quería. Imagina que cotizaste una oferta de compra para ETH a 3.000 $ y una oferta de venta a 3.005 $. Si el precio cae a 2.800 $ antes de que puedas actualizar tus cotizaciones, podrías haber comprado mucho ETH a 3.000 $ que ahora vale menos, y tendrías que mantenerlo y esperar, o venderlo con pérdidas para neutralizar tu exposición.

En pares cripto volátiles, el riesgo de inventario puede pasar de insignificante a existencial en cuestión de minutos. Una sola cascada de liquidaciones grande, una actualización repentina de un oráculo en un protocolo DeFi o un titular de noticias falso pueden mover los precios más rápido de lo que el sistema de riesgo del maker puede reaccionar.

Selección adversa

La selección adversa es el riesgo de operar contra alguien que sabe algo que tú no sabes. Si un creador de mercado cotiza un mercado estrecho y entra un fondo de cobertura con mejor información y vende, el maker será quien se quede con el problema. A veces se denomina "flujo tóxico", y es el asesino silencioso de las estrategias de creación de mercado.

En cripto, la selección adversa es inusualmente intensa porque la información viaja por chats privados de grupo, MEV searchers (bots que reordenan o insertan transacciones para obtener beneficio) y mesas OTC opacas más rápido de lo que llega a los libros de órdenes públicos. Los creadores de mercado pagan por esa asimetría de información cada vez que les ganan la partida.

Casos reales

Varios flash crashes han mostrado a creadores de mercado perdiendo decenas de millones en horas. El 19 de mayo de 2021, cuando Bitcoin cayó aproximadamente un 30% en un solo día, se informó de que varios grandes proveedores de liquidez sufrieron pérdidas significativas cuando sus cotizaciones se ejecutaron en el vacío y los stop-loss se encadenaron en cascada. Durante el colapso de Terra/LUNA en mayo de 2022, los creadores de mercado en tokens vinculados o correlacionados con LUNA y UST se enfrentaron a la pesadilla de manual de la selección adversa: siguieron cotizando mercados estrechos mientras se rompía la paridad, y luego se encontraron incapaces de cubrirse.

En Hyperliquid en concreto, el motor de liquidación del protocolo y la actividad de grandes traders que toman posiciones desproporcionadas han creado pruebas de estrés episódicas para los creadores de mercado que cotizan sus perpetuos. El sistema está diseñado para trasladar rebates a los makers en condiciones tranquilas, pero en una cascada de liquidaciones los makers pueden estar en el lado equivocado de la operación con la misma facilidad que cualquier otro.

Creadores de mercado en CEX frente a creadores de mercado en CLOB on-chain

La diferencia estructural importa para la calidad de ejecución, que es lo que los traders minoristas realmente perciben.

Creadores de mercado en exchanges centralizados (CEX)

En un exchange centralizado como Binance o Coinbase, el libro de órdenes vive en los servidores del exchange. Los creadores de mercado se conectan mediante servidores co-ubicados (servidores situados en el mismo centro de datos que el exchange para minimizar la latencia) y APIs de latencia ultrabaja, y compiten en velocidad y en enrutamiento inteligente de órdenes. Sus cotizaciones son visibles para todos en el libro central de órdenes limitadas (CLOB) mantenido por el exchange. Los spreads suelen ser estrechos, los rebates los paga el exchange y el riesgo lo gestiona el motor de emparejamiento del exchange, que decide quién se ejecuta primero.

Esta configuración es eficiente en mercados tranquilos, pero tiene una debilidad estructural: cuando el propio exchange se cae, como les ha ocurrido a varios durante grandes episodios de volatilidad, los creadores de mercado no pueden actualizar cotizaciones, y las órdenes pueden quedar en estados incoherentes.

Creadores de mercado en CLOB on-chain (Hyperliquid y similares)

En un CLOB totalmente on-chain como Hyperliquid, el propio libro de órdenes vive en la blockchain. Los creadores de mercado siguen publicando ofertas de compra y de venta, pero las cotizaciones son visibles on-chain, el emparejamiento se produce mediante smart contracts y el protocolo, no una empresa, paga los rebates. La liquidación es trustless, lo que significa que no hay que confiar en ningún intermediario humano para que cumpla la operación.

La contrapartida es el rendimiento y la latencia. Los CLOB on-chain son más lentos que los exchanges centralizados en transacciones brutas por segundo, pero protocolos como Hyperliquid han optimizado esto hasta ser competitivos para la mayoría de usos prácticos. Para los creadores de mercado, el atractivo está en poder crear mercados sin entregar la custodia a un exchange y en poder verificar, on-chain, que las reglas del juego no cambian en mitad de una operación.

Desde el punto de vista de un trader minorista, la diferencia práctica aparece en el slippage (la brecha entre el precio que esperabas y el precio que realmente obtuviste). En los perpetuos de Hyperliquid, la liquidez profunda en los pares principales implica spreads estrechos para los takers, y la estructura de rebates incentiva a los makers a seguir cotizando incluso cuando aumenta la volatilidad, aunque, como se ha comentado, eso no siempre se mantiene.

Por qué la liquidez desaparece cuando más la necesitas

Todo trader ha observado el patrón: el libro de órdenes parece profundo a las 3 de la madrugada de un domingo tranquilo, y luego, a los pocos minutos de un gran titular macro, el libro está vacío y cada orden de mercado sufre mucho deslizamiento. No es una coincidencia. Es la consecuencia directa de cómo gestionan el riesgo los creadores de mercado.

Cuando aumenta la volatilidad, los modelos de un creador de mercado le indican que amplíe sus spreads, reduzca el tamaño que está dispuesto a cotizar o se retire por completo. La razón es simple matemática. Un spread más amplio le compensa por la mayor probabilidad de que le ganen la partida. Un tamaño cotizado menor limita cuánto puede perder en una sola operación. Retirarse por completo elimina el riesgo, pero sacrifica el rebate.

En una cascada de liquidaciones, esto les ocurre simultáneamente a miles de creadores de mercado. Cada uno decide de forma independiente ampliar, reducir o retirarse, y el efecto acumulado es un vacío de liquidez. Ese vacío es lo que los traders minoristas experimentan como slippage extremo en órdenes de mercado durante las caídas.

También hay un bucle de retroalimentación. A medida que los spreads se amplían, las estrategias automatizadas que normalmente proporcionan liquidez dan un paso atrás, lo que amplía aún más los spreads. A medida que los precios caen, los largos apalancados se liquidan, lo que fuerza más ventas, lo que obliga a más creadores de mercado a ampliar spreads, lo que provoca más slippage, lo que activa más liquidaciones. Este es el mecanismo básico detrás de la mayoría de los flash crashes cripto.

Qué significa esto para tu ejecución

Entender a los creadores de mercado no es algo académico. Cambia cómo deberías pensar sobre tus propias órdenes.

• Si colocas una orden de mercado en un par con poca liquidez durante un momento volátil, casi con seguridad estás operando contra un creador de mercado que ha ampliado su cotización para protegerse exactamente de tu operación. El slippage que pagas es la prima por la inmediatez en un mercado bajo tensión.
• Usar órdenes limitadas (órdenes que solo se ejecutan a tu precio especificado o mejor) en lugar de órdenes de mercado te permite actuar tú mismo como maker, a menudo ganando un rebate, y solo se te ejecuta cuando los precios alcanzan tu nivel.
• La hora del día importa. La liquidez sigue los horarios globales de negociación, con los libros más profundos normalmente durante el solapamiento de las sesiones de EE. UU. y Europa, y los más finos durante los fines de semana y las primeras horas de la mañana en Asia.
• Si operas perpetuos en Hyperliquid o en CLOB on-chain similares, la economía de los rebates significa que los makers suelen estar dispuestos a cotizar más estrecho que en pares CEX equivalentes, pero se aplica la misma dinámica de retirada en situaciones de estrés.

La lección para el minorista es sencilla. Los creadores de mercado no son villanos. Proporcionan un servicio realmente útil: precios continuos, spreads estrechos en momentos de calma y la capacidad de que cualquiera entre o salga de una posición al instante. Pero también son negocios que gestionan riesgo, no organizaciones benéficas, y no tienen obligación de proporcionar liquidez cuando les cuesta dinero. Cuanto mejor lo entiendas, menos probable será que te sorprenda el slippage en el peor momento posible.

Sigue la estructura del mercado con Zippfeed

Las dinámicas de creación de mercado cambian con cada actualización de protocolo, incidente en un exchange y cambio regulatorio, y lo mismo ocurre con las noticias sobre eventos de liquidez, rebates y diseño de CLOB on-chain. Seguir manualmente los titulares sobre estructura de mercado es una batalla perdida para un trader centrado en la ejecución. Zippfeed muestra noticias del mercado cripto etiquetadas por sentimiento (bullish, neutral o bearish) y clasificadas por importancia, para que puedas reaccionar a los cambios de liquidez antes de que afecten a tus ejecuciones.