O que realmente aconteceu na Celsius
A Celsius era uma plataforma de empréstimos em cripto que funcionou de 2018 até julho de 2022. Prometia aos utilizadores um rendimento elevado, quase ao estilo de uma conta poupança, pago semanalmente, sobre depósitos de Bitcoin, Ethereum e numa longa lista de tokens mais pequenos. Por trás da promessa estava uma forma financeira familiar: captar depósitos de clientes particulares, emprestar ou aplicar esses depósitos em estratégias de maior retorno e ficar com o spread. O argumento de venda era "ganhe enquanto faz HODL", e no seu pico a Celsius tinha, segundo relatos, milhares de milhões em ativos de utilizadores e cerca de 1,7 milhões de utilizadores inscritos.
A 12 de junho de 2022, a Celsius congelou todos os levantamentos, swaps e transferências, citando "condições extremas de mercado." Um mês depois, entrou com pedido de falência ao abrigo do Capítulo 11 nos EUA. Os documentos do tribunal revelaram o que os utilizadores tinham depositado. O colapso expôs uma verdade mais dura por trás do marketing simpático: os fundos dos clientes não estavam guardados em cofres separados e etiquetados, como uma corretora protegeria as contas dos clientes. Estavam agrupados com o balanço da própria Celsius e reaplicados através de empréstimos, negociação proprietária e estratégias como trades de desindexação do stETH.
Os depósitos tinham também sido tokenizados num sentido restrito. A Celsius emitia os seus próprios registos contabilísticos internos em vez de um token on-chain ligado 1:1 ao ativo. Assim, quando a empresa suspendeu os levantamentos, os utilizadores não puderam levantar a sua cripto apresentando um token; tiveram de esperar pelo processo de falência e apresentar pedidos ao tribunal. Essa distinção entre "um saldo de conta numa plataforma" e "um ativo que pode movimentar por si" é o fio condutor de todo este artigo.
Como a Celsius misturou os fundos dos clientes
"Mistura" (commingling) é a palavra pouco glamorosa no centro desta história. Significa colocar o dinheiro dos clientes na mesma conta, carteira ou estratégia que o dinheiro da própria empresa, ou que o dinheiro de outros clientes, sem manter registos claros de quem possui o quê. Os bancos, as corretoras e a maioria dos intermediários regulados estão proibidos de o fazer por defeito: o dinheiro dos clientes tem de ficar em contas segregadas, os títulos têm de ficar em nome de um custodiante, e os credores do intermediário não podem alcançar esses ativos.
A Celsius operava sob regras diferentes. Não era um banco, e o seu produto principal de empréstimos não estava registado como oferta de títulos nos EUA, mesmo que reguladores estaduais tenham mais tarde alegado atividade de títulos não registados. A plataforma agrupava os depósitos dos utilizadores nas suas próprias carteiras principais e, depois, reaplicava-os, que é a jargon financeiro para "usá-los como garantia ou emprestá-los a outros mutuários." Alguns desses empréstimos foram para outras empresas de cripto que também vieram a falir mais tarde. Outros foram para estratégias de negociação proprietária geridas pela própria Celsius, incluindo posições grandes de short e long em stETH, o derivado de Ethereum em staking.
Como os fundos estavam agrupados, não havia uma atribuição clara de volta a cada depositante quando os levantamentos congelaram. Imagine uma conta poupança onde o banco juntou os depósitos de todos e os usou para financiar um fundo de capital privado, e depois o fundo perdeu dinheiro. Os depositantes não conseguiriam apontar para o seu depósito original e dizer "este euro é meu." Estariam numa fila enorme com um pedido geral contra o que quer que tivesse sobrado. Essa era a posição em que os depositantes da Celsius se encontraram. Ativos agrupados, segregação em falta e no fundo da estrutura de capital.
</n>O papel do "not your keys, not your coins" nesta história
A frase "not your keys, not your coins" é uma forma abreviada de expressar um facto técnico preciso. Uma carteira de autocustódia guarda a chave privada — a sequência secreta de letras e números que autoriza uma transação na blockchain — num dispositivo que tu controlas. Qualquer pessoa com a chave pode mover os fundos. Se perderes a chave, os fundos são irrecuperáveis, independentemente do montante envolvido. Qualquer pessoa sem a chave não pode mover os fundos, por muita pressão que faça.
Quando depositavas cripto na Celsius, enviaste as tuas moedas para um endereço controlado pela Celsius. Já não detinhas a chave. O que detinhas, em vez disso, era uma promessa: um saldo no livro-razão interno da Celsius, um contrato legal regido pelos termos de serviço da plataforma e um crédito sobre a empresa. Essa promessa é menos poderosa do que uma chave. Uma chave é imposta pela matemática e pela rede global. Uma promessa é imposta por tribunais, advogados e pela vontade e capacidade da empresa de pagar.
A Celsius ensinou a diferença a uma geração de utilizadores de cripto. Os detentores de Bitcoin em autocustódia viram utilizadores da Celsius ficarem bloqueados e depois assistiram ao processo de falência arrastar-se por dois anos de disputas. Os detentores que tinham depositado na Celsius esperaram, apresentaram provas de crédito e viram a percentagem de recuperação descer cada vez mais à medida que surgiam novas surpresas nos processos. A lição não é que a Celsius fosse exclusivamente maléfica. É que a diferença entre deter uma chave e deter um crédito é a diferença entre possuir um ativo e esperar que uma empresa honre um IOU.
O que os utilizadores receberam de volta
As recuperações de uma grande falência raramente são tudo-ou-nada, e a Celsius não foi exceção. A massa falida negociou vendas, devolveu alguns ativos detidos por terceiros e envolveu-se em litígios prolongados. A informação pública sobre a recuperação da massa da Celsius aponta para cerca de dois valores que os utilizadores devem ter presentes.
\p>Primeiro, em termos percentuais, projetava-se que muitos credores comuns não garantidos recuperassem algo na ordem dos 40% a 80% dos valores das suas reclamações de cripto, dependendo do tipo de reclamação, da mistura de ativos e da forma como os cálculos de recuperação são medidos. Diferentes enquadramentos de reportagem produziram diferentes manchetes, o que é, por si só, uma pista: a "recuperação" numa falência é um número contestado, moldado por decisões judiciais.
Segundo, em termos de tempo, o processo demorou anos. Os depósitos congelados em junho de 2022 só ficaram plenamente resolvidos para a maioria dos utilizadores em 2024, e algumas disputas, incluindo pedidos de clawback contra utilizadores que tinham sido pagos antes do congelamento, prolongaram-se ainda mais. Deter um IOU ao longo de uma falência é um projeto que dura vários anos e exige burocracia, paciência e uma tolerância a conceitos jurídicos que a maioria dos utilizadores nunca planeou aprender.
\p>Uma lição separada, mais dura, esconde-se na palavra "clawback". A Celsius processou alguns utilizadores que tinham conseguido levantar fundos nos meses anteriores ao congelamento, argumentando que esses levantamentos deveriam ser devolvidos à massa falida para serem partilhados entre todos os credores. Mesmo utilizadores que agiram cedo e com prudência acabaram, por vezes, como réus. A proteção mais clara contra este cenário é a mais simples: não deixar mais numa plataforma custodial do que podes perder, ou do que consegues defender num processo judicial.
Porque é que isto importa de forma diferente para os ativos do mundo real tokenizados
RWA significa "real-world assets" (ativos do mundo real). Em cripto, refere-se a tokens que representam uma participação num ativo off-chain, como uma letra do Tesouro dos EUA, uma participação num fundo do mercado monetário, um empréstimo de crédito privado ou uma fração de imobiliário. O invólucro está on-chain e parece-se com qualquer outro token ERC-20 (uma norma técnica para tokens fungíveis na Ethereum). A substância situa-se algures entre um banco, um fundo e um custodiante de valores mobiliários, e é aí que a história da Celsius ganha uma continuação.
As Tesourarias tokenizadas são o exemplo mais claro. Um protocolo emite um token como USDM ou uma participação envolta num fundo de Tesouraria da BlackRock. Por trás desse token está uma parceria com um custodiante regulado, uma conta bancária nesse custodiante e uma estrutura legal que se supostamente fazer com que cada token represente um dólar real nessa conta. Em princípio, isto é mais transparente do que a Celsius: os saldos são públicos on-chain, o emissor pode publicar Proof of Reserves e um regulador supervisiona o fundo subjacente.
Na prática, a pretensão legal importa pelo menos tanto como a cadeia. Se a conta bancária subjacente de um fundo de Tesouraria tokenizado for congelada, o teu token não desbloqueia os fundos. O token é regido pelos termos de serviço do emissor, e o fundo subjacente é regido pela documentação do fundo. A tua recuperabilidade depende do que esses documentos dizem e de onde os fundos estão legalmente sedeados. É esta a parte que os novos utilizadores frequentemente ignoram: um token numa cadeia não herda automaticamente o estatuto legal do ativo subjacente. O token é um recibo digital; a exigibilidade do recibo passa pela documentação.
A Celsius falhou devido a uma má gestão do risco, uma alegada fraude e um modelo de negócio não regulado. Os emissores de RWA são, tipicamente, regulados e auditados. Mas o risco estrutural que preocupa um utilizador cuidadoso é o mesmo: fundos agrupados, concentração da custódia e uma pretensão legal em vez de uma chave. Um modo de falha distinto, específico dos ativos tokenizados, é operacional: a paridade on-chain quebra devido a um erro no contrato inteligente, o custodiante off-chain torna-se insolvente ou um regulador suspende os resgates. O token na tua carteira não te protege de nenhum destes cenários.
O que a segregação garante e o que não garante
"Segregação" é a palavra que queres ver na documentação de um custodiante. Os ativos segregados encontram-se em contas legalmente separadas do balanço do próprio custodiante, pelo que, se o custodiante se tornar insolvente, esses ativos destinam-se a passar para os clientes, e não para os credores do custodiante.
A segregação é necessária, mas não suficiente. Ela indica-te se os ativos estão agrupados com os fundos próprios do custodiante; não te diz se estão agrupados com os ativos de outros clientes desse mesmo custodiante, se o banco subjacente é saudável, se a documentação do fundo te atribui efetivamente um direito de propriedade, ou se a fila de resgates se moverá sequer num cenário de stress. Trata a segregação como o mínimo, e não como o teto, da devida diligência.
Como verificar a segregação de um custodiante, em passos simples
Qualquer pessoa que detenha ativos tokenizados numa plataforma externa deve conseguir percorrer esta lista. Nenhum dos passos exige um curso de Direito; exigem uma leitura atenta dos documentos e alguma disposição para fazer perguntas incómodas.
Passo 1. Identifica a entidade legal por trás do token. O token na tua carteira aponta para um contrato inteligente. O contrato inteligente foi implementado por uma empresa. Descobre o nome dessa empresa, onde está constituída e qual é o regulador que a supervisiona. Se não conseguires encontrar nada disto em poucos minutos, essa já é, por si só, uma resposta.
Passo 2. Identifica a relação de custódia. Procura um custodiante identificado: um banco, um custodiante qualificado ou um administrador de fundos. A equipa por trás do token deve publicar esta informação na sua documentação. "Descentralizado" ou "gerido por uma DAO" não é um custodiante; é um eufemismo para "ninguém em particular".
Passo 3. Procura as palavras "segregada" (segregated) ou "trust" ou "conta de cliente" (client account). Os ativos dos clientes devem ser mantidos em contas de cliente segregadas ou contas fiduciárias (trust), distintas dos ativos da própria empresa. Se a documentação disser que os ativos podem ser confundidos ou rehipotecados, aceita essa indicação pelo seu valor nominal.
Passo 4. Consulta o Proof of Reserves, mas com cepticismo. O Proof of Reserves é uma atestação criptográfica ou assinada por um contabilista que confirma que os saldos on-chain correspondem às detenções off-chain. Útil, mas limitada. Pode confirmar que os ativos são detidos; não pode confirmar que esses ativos são legalmente teus, que os passivos correspondem, ou que o auditor é independente. Lê-o como um dado de entrada, não como um veredicto.
Passo 5. Lê as divulgações de risco. Qualquer produto bem estruturado tem uma secção de "risks" que descreve os cenários em que poderás não recuperar o teu dinheiro. A presença dessa secção é um sinal positivo. A sua ausência é um sinal negativo.
Passo 6. Confirma qual é o regulador do custodiante. Um custodiante qualificado nos EUA será regulado pela SEC ou pelos reguladores bancários. Na Europa, procura custodiantes licenciados ao abrigo do MiCA ou equivalentes. Uma entidade regulada não é uma garantia, mas é um foro onde podes apresentar queixas e onde existem auditorias.
Implicações práticas: quando a custódia própria é excessiva e quando é essencial
A custódia própria não é gratuita. Custa tempo, atenção e o risco de erros. A resposta certa para cada pessoa depende do que detém, de quanto detém e durante quanto tempo.
Para saldos pequenos e períodos de detenção curtos, pagar a um custodiante entre 0,1% e 0,5% ao ano costuma compensar. O risco de falha de um custodiante sobre um saldo pequeno é suficientemente baixo para que o seguro, a redundância e a conveniência de não gerir o seu próprio hardware façam sentido económico. Isto é válido tanto para um fundo de tesouraria tokenizado como para uma participação num ETF de Bitcoin numa corretora.
Para saldos elevados e períodos de detenção longos, o cálculo inverte-se. Um custodiante qualificado, uma hardware wallet com acesso por múltiplas assinaturas e a sua própria contabilidade passam a valer o esforço. A razão não é o medo. A razão é que, quanto mais longa e maior for a sua exposição, maior é a probabilidade de vir a enfrentar pelo menos um evento de stress, e um só basta para transformar um "IOU" num desconto permanente.
No caso específico dos ativos tokenizados, uma via intermédia faz frequentemente sentido: guardar os tokens numa wallet de custódia própria para que seja você, e não a plataforma, a controlar as chaves, mas contando com a interação com o processo de resgate do emitente quando quiser sair. O controlo técnico está consigo; o direito legal é definido pelos documentos do emitente e pela estrutura do custodiante subjacente. Esta é a forma realista da propriedade de ativos tokenizados em 2026.
Um padrão a evitar em qualquer cenário: depender de uma única plataforma para custódia, resgate e negociação. A mesma entidade que guarda os seus tokens, gere a fila de resgates e serve de interface de negociação concentra todas as alavancas. Distribuir estas funções por pelo menos dois fornecedores independentes reduz a hipótese de que uma única falha operacional, a ação de um regulador ou uma insolvência congele toda a cadeia.
Leia as notícias sobre custódia de RWA de forma crítica com a Zippfeed
A custódia de RWA evolui rapidamente, e o mesmo acontece com as notícias em torno dela. Acompanhar manualmente anúncios de emitentes, mudanças de custodiantes, declarações de reguladores e atualizações on-chain de Prova de Reservas é uma batalha perdida para quem não é pago para o fazer a tempo inteiro. A Zippfeed destaca notícias sobre ativos tokenizados com uma pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa perceber se uma atualização sobre custódia é ruído a ignorar ou um verdadeiro sinal que merece atenção.
Para mais informação sobre custódia de RWA, consulte o nosso artigo explicativo sobre tesourarias tokenizadas e a nossa lista de burlas comuns em custódia de criptoativos.
Para enquadramento sobre a vertente legal, comece pelo nosso guia introdutório sobre custodiantes qualificados e Prova de Reservas.
