DATs vs stablecoins vs títulos do Tesouro tokenizados

Porque é que estes três produtos continuam a ser confundidos

Num ecrã de negociação, uma ação da MicroStrategy, um token USDT e um token BUIDL podem todos ter preços aproximados em dólares por moeda. Os logótipos parecem semelhantes, os tickers sobrepõem-se a nomes parecidos com stablecoins e a linguagem de marketing usa as mesmas palavras: respaldado, resgatável, transparente. Muitos leitores mais recentes assumem que são variantes do mesmo produto.

Não são. Cada um pertence a uma categoria jurídica diferente. Uma DAT é capital próprio de uma empresa negociado numa bolsa de valores. Uma stablecoin é uma obrigação privada emitida por uma empresa offshore ou nacional. Um fundo de bilhetes do Tesouro tokenizado é uma participação num fundo regulado, frequentemente emitida por uma verdadeira gestora de ativos como BlackRock ou Ondo e registada numa blockchain para uma liquidação mais rápida. A característica comum é que o preço deve ser estável, não que os mecanismos jurídicos sejam os mesmos.

Confundir os três é importante porque os modos de falha são diferentes. Se o preço das ações de uma DAT cair 40 por cento, a empresa continua a operar. Se uma stablecoin perder a sua paridade, os detentores poderão não conseguir resgatar ao valor nominal. Se o título do Tesouro subjacente de um fundo tokenizado estiver em boas condições, mas o emitente suspender os resgates, os detentores enfrentam uma fila de espera, não um pedido de insolvência. Os riscos e os direitos não são permutáveis.

O que é realmente uma empresa de tesouraria de ativos digitais

Uma empresa de tesouraria de ativos digitais, ou DAT, é uma sociedade cotada cuja principal função é deter um ativo de reserva, mais frequentemente Bitcoin, no seu balanço. A MicroStrategy, agora renomeada Strategy, é o modelo, e seguiram-se dezenas de imitadores, incluindo Marathon, Riot, Block, Tesla durante algum tempo e uma vaga de empresas mais pequenas que angariaram dívida convertível para comprar criptoativos. As ações são negociadas em mercados de ações regulares sob símbolos de cotação normais, e o preço acompanha a posição cripto subjacente, acrescida de um prémio ou desconto de alavancagem.

Quando compra uma ação de uma DAT, está a comprar capital próprio, não um direito a dólares. Não lhe é prometido o reembolso de um dólar. Possui uma parte de uma empresa que detém moedas, e o seu retorno corresponde ao preço das ações da empresa, que pode oscilar 50 por cento numa semana. Algumas DATs também exploram negócios operacionais, como mineração ou software, o que acrescenta uma segunda camada de risco empresarial à exposição cripto.

O direito que tem é o mesmo de qualquer acionista ordinário: voto, dividendos se forem declarados e um direito residual na liquidação após os credores. Se a empresa entrar em falência, os detentores das moedas não perdem o próprio Bitcoin, que fica na posse de um custodiante. Mas os acionistas são os últimos na fila, o processo de falência demora anos e o preço das ações pode colapsar muito antes de a liquidação jurídica terminar. Chamar stablecoin a uma DAT, ou tratá-la como um título do Tesouro tokenizado, ignora tudo isto.

O que é realmente uma stablecoin

Uma stablecoin é um token emitido por uma empresa privada, concebido para manter um valor estável, geralmente um dólar norte-americano. As duas maiores são a USDT da Tether e a USDC da Circle. Cada token representa uma obrigação do emissor, semelhante ao saldo de um cartão pré-pago ou a um depósito num fundo do mercado monetário numa fintech. O emissor promete resgatar o token por um dólar, ou pelo ativo subjacente, e ganha a margem sobre as reservas que detém para suportar essa promessa.

As reservas variam muito. Uma stablecoin bem gerida e respaldada por moeda fiduciária detém títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, depósitos bancários e acordos de recompra inversa. Uma mais arriscada pode também deter papel comercial, certificados de depósito, empréstimos garantidos ou até outras criptomoedas. As reservas da Tether incluíram historicamente uma parcela significativa de ativos não relacionados com títulos do Tesouro, e a empresa publica atestações em vez de auditorias completas, uma distinção relevante para utilizadores institucionais.

Resgate é a palavra-chave. A maioria dos utilizadores de retalho não pode resgatar USDT diretamente junto da Tether. Em vez disso, vende no mercado aberto, o que funciona bem em condições calmas, mas deixa de funcionar durante um pânico, como aconteceu brevemente durante a perda de paridade da USDC em março de 2023, após a falência do Silicon Valley Bank. A Circle detinha 3,3 mil milhões de dólares no SVB, e a USDC caiu para 87 cêntimos antes de recuperar. Quem tratava a USDC como equivalente a um depósito bancário aprendeu uma lição importante nessa semana.

O que é realmente um fundo tokenizado de T-bills

Os fundos tokenizados de T-bills, por vezes chamados tokens NAV, são unidades de participação em fundos regulados do mercado monetário que detêm dívida pública norte-americana de curto prazo. O fundo é uma entidade jurídica real, normalmente um trust das Ilhas Caimão ou do Delaware, e o gestor é um consultor de investimento registado. O BUIDL é gerido pela BlackRock, o USDY e o OUSG pela Ondo Finance, o USYC pela Hashnote e o USTB pela Superstate. Cada fundo apresenta divulgações públicas e opera ao abrigo de um prospeto de fundo com regras definidas.

O token é, em essência, uma unidade de participação do fundo com um invólucro blockchain. Os detentores recebem um valor líquido dos ativos que varia alguns pontos-base por dia, tal como varia um fundo tradicional do mercado monetário, e o rendimento provém dos títulos do Tesouro subjacentes e de operações de repo. Como o ativo é uma unidade de participação do fundo, o preço não é estritamente um dólar como numa stablecoin, razão pela qual estes produtos são frequentemente chamados tokens NAV em vez de stablecoins.

Os direitos de resgate dependem do fundo, não de um mercado público. A maioria dos fundos tokenizados de T-bills permite que detentores qualificados façam o resgate diretamente junto do gestor, sujeito a uma hora-limite, a um montante mínimo e à liquidação normal. Os utilizadores de retalho em aplicações como a plataforma da própria Ondo ou exchanges integradas podem normalmente subscrever e resgatar sob a forma de token. Num evento de stress, os resgates continuam a seguir as regras do fundo, que incluem comissões de liquidez, limites de resgate e, em casos extremos, uma suspensão, as mesmas ferramentas que qualquer fundo do mercado monetário possui.

Lado a lado: o que suporta cada um, quem pode resgatar e que direitos tem

Analisar os três produtos através das mesmas cinco questões torna as diferenças concretas. A estrutura jurídica importa mais do que o ativo subjacente, o que surpreende a maioria dos leitores quando os compara cuidadosamente pela primeira vez.

O que suporta o token

• DAT: balanço da empresa, sobretudo Bitcoin, além de quaisquer ativos e passivos operacionais, como dívida convertível.
• Stablecoin: uma combinação de depósitos bancários, títulos do Tesouro de curto prazo, repo e, por vezes, ativos mais arriscados escolhidos pelo emissor.
• Fundo tokenizado de T-bills: títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e repo inversa detidos num veículo de fundo regulado.

Quem pode resgatar e como

• DAT: não é resgatável em nenhum sentido relevante. Os acionistas vendem no mercado aberto de ações ao preço que o mercado determinar.
• Stablecoin: apenas os resgatantes autorizados podem dirigir-se diretamente ao emissor. A maioria dos utilizadores depende da liquidez do mercado secundário, que depende dos criadores de mercado e da confiança.
• Fundo tokenizado de T-bills: os detentores qualificados podem resgatar diretamente junto do gestor do fundo, segundo termos documentados, sujeitos às regras do fundo e às horas-limite.

Que direitos tem o detentor

• DAT: direitos de acionista, voto, dividendos caso existam, e um direito residual em liquidação, depois de todos os credores.
• Stablecoin: um direito contratual contra o emissor, regido pelos termos de serviço do emissor, frequentemente numa jurisdição estrangeira.
• Fundo tokenizado de T-bills: direitos de unidade de participação no fundo, com proteções decorrentes da estrutura jurídica do fundo, do dever fiduciário do gestor e da regulamentação de valores mobiliários.

Onde está o risco de contraparte

• DAT: na empresa, nos seus custodiantes e nos seus credores que detêm garantias sobre as criptomoedas.
• Stablecoin: no emissor, nos bancos custodiantes, nos auditores e na qualidade dos ativos das reservas.
• Fundo tokenizado de T-bills: no gestor do fundo, no custodiante, no conselho do fundo e no governo dos EUA subjacente, que é o verdadeiro mutuário dos títulos do Tesouro.

Onde estão os riscos reais em cada estrutura

Cada produto tem um modo de falha distinto, e confundi-los é a forma mais fácil de assumir o tipo errado de risco.

Riscos específicos de DAT

• Alavancagem: muitos DAT angariaram dívida convertível ou ações preferenciais para comprar criptomoedas, o que amplia as perdas nas quedas.
• Desfasamento do preço das ações: as ações podem negociar com desconto face ao valor líquido dos ativos durante meses, prendendo os detentores a um preço em queda mesmo que as moedas subjacentes estejam estáveis.
• Risco empresarial: um DAT pequeno com uma atividade operacional fraca pode cair quase a zero mesmo que as suas posições em Bitcoin permaneçam intactas.

Riscos específicos de stablecoins

• Qualidade das reservas: reservas opacas ou arriscadas são o modo de falha clássico das stablecoins, e a história está repleta de exemplos, desde o colapso da TerraUSD em 2022, que eliminou cerca de 40 mil milhões de dólares em valor, até perdas de paridade menores em emissores menos conhecidos.
• Exposição bancária: a falência de um banco custodiante pode quebrar temporariamente a paridade, como os detentores de USDC viram em março de 2023.
• Risco regulatório: o emissor pode ser sancionado, multado ou encerrado, congelando os resgates, como aconteceu a certos emissores offshore em anteriores ações de fiscalização.

Riscos dos fundos tokenizados de T-bills

• Risco do gestor e do custodiante: gestores mais pequenos ou mais recentes acarretam risco operacional e de dependência de pessoas-chave, mesmo quando os ativos subjacentes são seguros.
• Ferramentas de liquidez: num pânico, o fundo pode impor limites ou comissões de resgate, o que é uma característica da regulamentação dos fundos do mercado monetário, mas continua a ser um risco para o detentor.
• Risco de smart contracts e bridges: o invólucro on-chain pode ser pirateado, e alguns tokens dependem de bridges ou de emissão sob custódia, que acrescentam uma camada de risco operacional ao fundo regulado.

O que isto significa se pretende realmente exposição a dívida pública dos EUA de curto prazo

Se o objetivo é obter rendimento sobre dinheiro com volatilidade mínima, a via mais simples continua a ser um fundo tokenizado de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, gerido por uma grande entidade regulada, combinado com um fundo monetário direto de títulos do Tesouro dos EUA ou uma conta de varrimento de corretora para a parte não cripto da carteira. Estes produtos são concebidos para este caso de utilização e, por essa razão, são geralmente detidos por tesourarias institucionais.

As stablecoins fazem sentido para capital circulante, negociação e movimentação rápida de dólares através das infraestruturas cripto. Não são produtos de poupança, e tratá-las como tal convida ao tipo de risco de desancoragem que já ocorreu várias vezes. O rendimento que algumas stablecoins offshore anunciam resulta frequentemente da própria composição das reservas que cria o risco, algo que convém ter presente.

As DATs são uma aposta em ações alavancada no preço da moeda subjacente, nada mais. São úteis para investidores que pretendem exposição ao estilo das ações com mecanismos do mercado acionista, mas a evolução do preço de uma ação de uma DAT está mais próxima de um ETF cripto alavancado do que de um instrumento denominado em dólares. Quem detiver uma DAT à espera de um comportamento semelhante ao do dólar terá uma surpresa, e não será agradável.

Analise criticamente os produtos cripto indexados ao dólar

Os fundos tokenizados de títulos do Tesouro, as stablecoins e as DATs surgem todos perto de um dólar num gráfico, mas o direito legal subjacente a cada token assenta numa base diferente. A forma mais rápida de interpretar mal qualquer um deles é concentrar-se no preço e ignorar a estrutura. Leia o prospeto, as declarações de verificação e os termos de resgate antes de tratar qualquer token como dinheiro. A educação, não o aconselhamento financeiro, é o ponto de partida adequado para qualquer um destes produtos.