Ethena USDe explicado: o basis trade por trás de um dólar sintético

O que é o Ethena USDe, na verdade?

O USDe é um token denominado em dólares emitido pelo protocolo Ethena. Cada USDe foi concebido para ser resgatável por aproximadamente 1 $, mas, ao contrário do USDT ou USDC, não existem depósitos bancários tradicionais ou Títulos do Tesouro de curto prazo por trás. O «respaldo» é uma posição cripto coberta detida pelo protocolo: por cada USDe cunhado, a Ethena detém uma posição longa num ativo cripto spot (principalmente ETH, com exposição crescente a BTC) e uma posição curta de tamanho exatamente igual no contrato de futuros perpétuos desse mesmo ativo.

Esta estrutura chama-se delta-neutra, um termo que significa apenas que a posição é construída de forma a que o preço do ativo subjacente não afete o valor em dólares da posição. Se o ETH cair 10%, a perna spot perde 10% e a perna curta em perpétuos ganha 10%, anulando-se. O tamanho em dólares da posição mantém-se constante, e por isso a oferta de USDe permanece alinhada com esse tamanho em dólares. Em teoria, isto permite que um token acompanhe 1 $ sem nunca deter um dólar.

A Ethena também emite um token secundário, ENA, que é o token de governança e de partilha de receitas do protocolo. Os detentores de ENA não possuem os ativos do protocolo diretamente; votam em parâmetros e recebem uma parte das receitas do protocolo. Compreender a distinção entre USDe (o produto em dólares) e ENA (o token de governança especulativo) é importante, porque os dois têm perfis de risco muito diferentes.

O USDe é mais bem entendido não como uma stablecoin no sentido de USDT, mas como um produto estruturado cuja função é converter os pagamentos de funding rate de um ativo volátil num rendimento em dólares, mantendo o capital nominalmente estável. Esta perspetiva é a chave para compreender tudo o que se segue.

Como o USDe se mantém efetivamente em 1 $

Cada dólar de USDe em circulação é correspondido, nos livros do protocolo, por um dólar de exposição longa spot e um dólar de exposição curta em perpétuos. As duas pernas anulam-se em preço. Para cunhar USDe, um utilizador deposita colateral aceite (principalmente ETH e BTC, além de alguns tokens de staking líquido) e abre a cobertura através da infraestrutura da Ethena; para resgatar, o utilizador devolve USDe e recebe o colateral subjacente de volta.

A perna de futuros perpétuos é o motor do rendimento. Os futuros perpétuos são contratos derivados que nunca se liquidam, e para manter o seu preço ancorado ao preço spot, as bolsas executam um mecanismo de funding rate: a cada poucas horas, os longos pagam aos curtos (ou, menos frequentemente, os curtos pagam aos longos) uma pequena taxa com base no diferencial entre o preço do perp e o preço spot. Num mercado bullish, os preços dos perp são negociados ligeiramente acima do spot porque os especuladores estão dispostos a pagar mais pela alavancagem, pelo que a funding é positiva e os curtos, como a Ethena, recebem-na. A Ethena soma esse rendimento de funding ao longo do dia, deduz os custos operacionais e distribui o restante como o rendimento do sUSDe (o sUSDe é a versão wrapped, com rendimento, do USDe).

Há mais um detalhe mecânico crucial. Como o USDe é livremente cunhável e resgatável contra os ativos de respaldo (e não contra USD), a arbitragem mantém o preço próximo de 1 $. Se o USDe for negociado acima de 1 $ num mercado secundário, um dealer pode cunhar novo USDe depositando colateral, vender o USDe e embolsar a diferença — empurrando o preço de volta para baixo. Se o USDe for negociado abaixo de 1 $, um dealer pode comprar USDe barato e resgatá-lo pela cripto subjacente (cujo valor é igual ao valor nocional da oferta de USDe). Este ciclo de arbitragem é o que fixa a paridade do token.

O insight principal, e aquele que a maior parte do material de marketing ignora, é que a paridade depende da capacidade de resgatar a qualquer momento por uma cesta de cripto de valor equivalente. Se os ativos de respaldo do protocolo ficarem comprometidos, ilíquidos ou sujeitos a um incumprimento de contraparte, essa arbitragem quebra-se e a paridade pode quebrar-se com ela.

O que pode correr mal: a verdadeira superfície de risco

A superfície de risco do USDe é estratificada, e a APY divulgadada esconde a maior parte dela. Os riscos mais importantes distribuem-se por quatro categorias.

Taxas de financiamento negativas. O rendimento não é um cupão — é um fluxo determinado pelo mercado. Quando o financiamento dos perpétuos fica negativo, os vendedores a descoberto pagam aos compradores, e o rendimento de financiamento da Ethena transforma-se num custo de financiamento. Isto já aconteceu em momentos pontuais desde o lançamento do USDe. Quando acontece, os detentores de sUSDe continuam a ver o rendimento acumulado subir, mas a APY marginal cai. Num verdadeiro ambiente de aversão ao risco, em que os mercados de derivados invertem e permanecem bearish durante semanas, o rendimento pode ser negativo durante períodos prolongados.

Disparates de basis. Numa queda violenta, os preços dos perp e spot podem desacoplar-se por breves instantes — por vezes o perp negoceia abaixo do spot, outras vezes as exchanges suspendem levantamentos ou executam auto-deleveraging de posições curtas, e outras vezes a liquidez na perna de cobertura desaparece precisamente no pior momento. Qualquer destes cenários pode deixar a Ethena com uma posição longa não coberta, que fica então exposta à mesma queda de preço que o USDe supostamente deveria evitar.

Risco de contraparte e de exchange. A perna curta é detida em exchanges centralizadas de futuros perpétuos. Segundo as divulgações mais recentes, a maior parte da cobertura está concentrada num pequeno número de plataformas. Se uma dessas plataformas for hackeada, se tornar insolvente, congelar levantamentos ou sofrer uma cascata de liquidações que não consiga honrar, a cobertura da Ethena colapsa. O protocolo tenta diversificar entre plataformas e custodiantes, mas não consegue eliminar a exposição — e nenhum seguro nativo de cripto a cobre na totalidade.

Adequação do fundo de seguros. A Ethena mantém um fundo de seguros, capitalizado por uma parte das receitas do protocolo e detido principalmente em ETH e no próprio USDe, concebido para colmatar lacunas quando os ativos de suporte ficam aquém das responsabilidades do USDe. O fundo cresceu de forma significativa e é publicado on-chain, mas ainda não foi testado por um drawdown de várias semanas e vários milhares de milhões de dólares. Saber se é suficientemente grande é uma questão de julgamento, não de prova.

Há também riscos menores mas reais: bugs nos smart contracts de minting e de cobertura, falhas de oráculos usados para marcar posições, ações regulatórias contra produtos sintéticos em dólares e contágio por um depeg de uma stablecoin do lado das exchanges (USDT ou USDC) usada como colateral nas plataformas de cobertura. Nenhum destes cenários é teórico. O colapso da Terra/UST em 2022 é o ponto de referência histórico óbvio e, embora o mecanismo do USDe seja diferente, a lição — a de que dólares algorítmicos podem falhar de forma súbita e violenta — é a mais diretamente relevante para quem detém sUSDe.

Como o USDe se compara ao DAI, ao USDS e à narrativa do "dólar sintético"

O USDe é o membro mais proeminente de uma categoria pequena mas crescente de dólares nativos de cripto, e compará-lo com as alternativas ajuda a esclarecer. O DAI da MakerDAO (agora em transição para a marca USDS) é uma stablecoin com colateral cripto: os utilizadores bloqueiam cripto sobrecolateralizada e mintam DAI contra ela. A reserva é cripto real, e o peg é defendido por arbitragem no caminho de resgate, semelhante em espírito ao USDe, mas o colateral não está coberto. Se o ETH cair 40%, a posição em DAI fica subcolateralizada e pode ser liquidada, mas o DAI em circulação continua respaldado pelo colateral residual.

O USDe, em contrapartida, detém uma posição coberta em vez de empréstimos sobrecolateralizados. Isso significa que o USDe dimensiona a sua oferta com o tamanho do basis trade disponível nos mercados de derivados, e não com o tamanho do próprio mercado cripto. Num mercado de derivados profundo e bullish, o USDe pode crescer rapidamente. Num mercado de derivados magro e bearish, o espaço para crescer encolhe.

Do ponto de vista do rendimento, o DAI costumava pagar uma taxa de poupança, mas o seu objetivo principal é a estabilidade, não o rendimento. A raison d'être do USDe é o rendimento, gerado pelas taxas de financiamento. Por isso, a comparação não é realmente "qual é mais seguro" — o DAI e o USDS têm um historial mais longo e um mecanismo mais simples; o USDe tem um rendimento divulgadado mais elevado e um perfil de risco mais complexo. Os dois respondem a perguntas diferentes.

O termo "dólar sintético" tornou-se uma categoria de marketing e inclui agora uma vasta gama de designs: o basis trade delta-neutro da Ethena, wrappers com rendimento de posições de dívida colateralizada e fundos tokenizados do mercado monetário. Não são intermutáveis. Alguns, como os Treasuries tokenizados, são respaldados por ativos do mundo real e comportam-se como um fundo do mercado monetário. Outros, como o USDe, são respaldados por posições de cripto cujo valor depende do funcionamento contínuo dos mercados de derivados. Tratá-los como um só obscurece as diferenças.

O ângulo Ethereal: USDe dentro do Pendle e outros mercados de rendimento

Quando um ativo com rendimento como o sUSDe existe, é importado para o resto da DeFi, e isso cria uma segunda camada de risco e retorno. O exemplo mais visível é o mercado Ethereal no Pendle, onde o sUSDe é dividido num token principal (PT-sUSDe) e num token de rendimento (YT-sUSDe). Os traders podem comprar o token principal para fixar um rendimento fixo durante um período determinado, ou comprar o token de rendimento para especular sobre a manutenção de taxas de financiamento elevadas.

Esta é uma primitiva financeira útil, mas também amplifica os riscos do USDe de formas específicas. Quem compra rendimento fixo no Ethereal está, implicitamente, a apostar que o rendimento realizado da Ethena excederá a taxa fixa que fixou. Quem compra o token de rendimento está a fazer uma aposta alavancada nas taxas de financiamento. Se o financiamento se tornar negativo durante um período prolongado, o token de rendimento pode perder a maior parte do seu valor, mesmo que o sUSDe em si não tenha perdido o peg.

Para o leitor, a lição prática é que os mercados secundários construídos sobre o USDe não são o mesmo produto. O risco de deter sUSDe diretamente não é o mesmo que o risco de deter uma posição alavancada no Ethereal, e o risco de deter ENA não é o mesmo de nenhum dos dois. Trate cada camada como uma exposição própria, com os seus próprios modos de falha.

O que o mercado Ethereal faz bem

• Permite aos vendedores de rendimento (compradores de PT) cobrir a sua exposição a um colapso das taxas de financiamento, ao custo de abdicar do upside caso o financiamento dispare.
• Cria um sinal transparente e on-chain da expectativa do mercado quanto aos futuros rendimentos do USDe, o que é útil para a avaliação de risco.
• Permite especulação alavancada sobre o financiamento sem assumir na íntegra o risco do basis trade.

O que não faz

• Não protege contra um depeg do USDe — se o USDe subjacente perder a sua âncora de 1 $, tanto o token principal como o token de rendimento saem prejudicados.
• Não elimina o risco de contraparte nas plataformas de perp; esse risco continua dentro do próprio USDe.

O que isto significa se está a considerar o sUSDe

Se o objetivo é perceber se o sUSDe tem lugar numa carteira, o enquadramento mais útil é fazer três perguntas por ordem. Primeiro, compreende que o rendimento é rendimento de taxas de financiamento e que essas taxas podem ser negativas? Se não, o marketing já o induziu em erro, e o resto da análise é irrelevante. Segundo, compreende que a perna de cobertura é detida em exchanges centralizadas e herda o respetivo risco de contraparte? Se não, está a assumir um risco de exchange que pode não ter tido a intenção de assumir. Terceiro, tem uma opinião sobre o tamanho do fundo de seguros face a drawdowns plausíveis? Se não, está a confiar que a equipa dimensionou o buffer corretamente, o que é uma aposta, não um facto.

Para os investidores, o posicionamento realista situa-se algures num espectro. No extremo conservador, uma pequena alocação em sUSDe como alternativa de maior rendimento a um fundo tokenizado do mercado monetário — com a compreensão explícita de que se trata de um ativo de maior risco e maior correlação com cripto — é defensável. No extremo agressivo, posições alavancadas no Ethereal e grandes concentrações de sUSDe estão mais próximas da especulação do que da gestão de caixa, e devem ser dimensionadas em conformidade.

Vale também a pena notar o que o USDe não é. Não é um fundo do mercado monetário regulado. Não é segurado pelo FDIC. Não é respaldado pelo governo dos EUA, por Treasuries, nem por uma licença bancária. É um produto estruturado nativo de cripto, e deve ser avaliado como tal.

Como seguir o USDe e o ENA de forma inteligente

O USDe, o ENA e o espaço mais amplo das moedas sintéticas movem-se rapidamente e o ciclo de notícias é intenso. As taxas de financiamento oscilam, os saldos do fundo de seguro mudam, plataformas de contratos perpétuos são adicionadas ou removidas, e propostas de governance alteram os parâmetros. Acompanhar tudo isto manualmente é impraticável. A Zippfeed destaca as notícias mais relevantes sobre a Ethena com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa distinguir verdadeiras alterações no mecanismo do ruído da busca por yield e reavalie a sua exposição com base em eventos reais, não em impressões.