Open Interest e Notional em Opções de Cripto, Explicados

Porque é que o open interest e o nocional confundem até traders experientes

Provavelmente já viu dashboards que gritam "open interest de opções de BTC atinge os 35 mil milhões de dólares" e ficou a pensar o que é que esse número significa de facto. É dinheiro novo a entrar? Posições antigas que ainda lá estão? Uma aposta direcional ou uma cobertura? Em muitos casos, o valor não é nenhuma destas coisas, e a conclusão superficial que se tira dele está errada.

O problema central é que duas métricas superficiais, o open interest e o nocional, são usadas como sinónimos quando descrevem coisas muito diferentes. O open interest é uma contagem de contratos. O nocional é um valor em dólares calculado multiplicando essa contagem pelo preço do ativo subjacente. Quando o preço do ativo subjacente muda, o nocional muda mecanicamente, mesmo que nenhum trader tenha tocado na sua posição. Isto significa que os mesmos 5 mil milhões de dólares de open interest em BTC podem representar quantidades de exposição de mercado muito diferentes, consoante o BTC negoceie a 20.000 ou a 100.000 dólares.

Este artigo explica como ler corretamente os dados de opções de cripto em plataformas como a Deribit, a principal plataforma de opções de BTC e ETH. Vamos analisar a mecânica do tamanho do contrato, a forma como a concentração de expirações distorce o OI bruto, a diferença entre OI e volume de 24 horas, e por que razão o OI ponderado pelo delta é, em geral, um sinal mais honesto. Depois, juntamos essas ideias para identificar setups de "pain trade", em que a própria estrutura do mercado inclina o resultado antes de chegar qualquer informação nova.

O risco central: interpretar mal a exposição é interpretar mal o risco

Antes de avançar, vale a pena nomear o risco de forma direta. Interpretar mal os dados de opções não é um deslize analítico inofensivo. Pode transformar uma operação bem dimensionada numa operação catastroficamente sobredimensionada com um único olhar para um dashboard.

Modo de falha 1: confundir uma cobertura com uma aposta direcional. Um market maker ou um grande detentor que vende covered calls sobre uma posição spot de BTC adiciona open interest que parece bullish num gráfico de fluxos, mas que é, na verdade, neutro ou até bearish se estiver a vender upside. Se ler esse OI como um sinal de convicção direcional, pode posicionar-se contra uma instituição que já está coberta.

Modo de falha 2: perseguir um número de headline desatualizado. Um tweet de janeiro de 2024 a citar "OI na Deribit em 25 mil milhões de dólares" pode parecer pequeno face aos números de 2025, de mais de 40 mil milhões. Mas 25 mil milhões de dólares em BTC a 42.000 dólares eram 595.000 contratos, enquanto 25 mil milhões a 90.000 dólares são apenas 277.000 contratos. O OI "mais pequeno" anterior era, na verdade, mais contratos em termos absolutos. Perseguir o valor em dólares à medida que cresce, sem converter de volta para contratos, vai enganá-lo sistematicamente sobre a acumulação de alavancagem no mercado.

Modo de falha 3: ignorar a concentração de expirações. Um strike nos 100.000 dólares com 30 dias até à expiração pode ter dezenas de milhares de contratos, mas se 80% deles expirarem em duas semanas, o valor dissolve-se dentro de um mês. Dimensionar posições com base em "há uma parede nos 100.000 dólares" sem verificar o calendário de expirações é uma forma clássica de ser apanhado quando a parede evapora.

Padrão histórico de wipeout. Na queda de BTC de março de 2020, o OI de opções na Deribit era uma fração do atual, mas a dimensão dos movimentos face a esse OI era extrema, e muitas posições de opções de retail foram liquidadas antes de poderem ser fechadas. A alavancagem medida em nocional pode manter-se estável ou subir enquanto a contagem real de contratos, e portanto o verdadeiro número de especuladores no mercado, cai. Foi isso que fez explodir essas contas.

Como os contratos da Deribit se traduzem em dólares nocionais

Cada contrato de opção de BTC ou ETH na Deribit representa um montante nocional fixo do ativo subjacente. Para opções de BTC, um contrato equivale a 1 BTC. Para opções de ETH, um contrato equivale a 1 ETH. Multiplicar o open interest pelo preço spot atual dá o valor nocional. Esta é a fórmula que transforma "cabeças" (o número de contratos) em "dólares" (o valor facial desses contratos ao preço spot de hoje).

Exemplo: se a Deribit mostrar 100.000 contratos de open interest em opções de BTC com um nocional combinado de 9 mil milhões de dólares a um BTC a 90.000 $, a conta é 100.000 × 90.000 $ = 9 mil milhões de $. Se o BTC depois subir para 100.000 $ com o número de contratos inalterado, os mesmos 100.000 contratos passam agora a 10 mil milhões de $ em nocional, um aumento de mil milhões de $ que reflete o movimento do preço, não novo posicionamento.

É por isso que comparar valores nocionais ao longo do tempo é enganador sem também olhar para o número de contratos. Um gráfico de nocional a subir pode ser simplesmente o ativo subjacente a ficar mais caro. Inversamente, um gráfico de nocional a cair num mercado bull pode parecer desalavancagem quando na verdade o open interest em contratos está estável ou a subir.

Algumas plataformas, como a OKX e a Bybit, também oferecem opções sobre BTC e ETH, por vezes com o mesmo tamanho de 1 contrato e por vezes com tamanhos mais pequenos como 0,1 BTC. Sempre que recolher dados, confirme o multiplicador do contrato na página de especificações do contrato da plataforma antes de converter para nocional. Especificar mal o tamanho do contrato é a forma mais rápida de errar a exposição por uma ordem de magnitude.

Porque é que a concentração de expiração distorce o open interest

O open interest na Deribit não está distribuído de forma uniforme pelas expirações. Concentra-se de forma acentuada nas expirações que coincidem com eventos mensais, trimestrais e macro. Aproximadamente 60-70% do open interest de opções de BTC está tipicamente concentrado nas duas ou três expirações mensais mais próximas. É aqui que instituições, market makers e emitentes de produtos estruturados renovam posições: em marcos do calendário, não de forma contínua.

A consequência prática é que um strike a 100k $ com 28 dias até à expiração pode ter muito mais OI do que um strike a 105k $ com 45 dias até à expiração. As manchetes dizem que o strike de 100k $ é um "íman", mas a verdade é mais simples: esse strike é o número redondo mais próximo à volta da expiração mensal, e por isso absorveu mais contratos.

Isto importa porque o open interest num strike é por vezes confundido com um sinal de sentimento. Na realidade, um strike de call out-of-the-money carregado duas semanas antes de um evento conhecido, como uma reunião da Fed ou uma decisão sobre ETF, é sobretudo posicionamento driven por eventos. Não reflete necessariamente a visão de que o preço chegará a esse strike. A posição será provavelmente fechada ou expirará antes de qualquer tese direcional se concretizar.

Como identificar anomalias de OI driven por expirações

• Olhe para a distribuição de OI por data de expiração, não de forma agregada. Um strike que parece enorme em termos agregados pode ser minúsculo no seu bucket de expiração específico.
• Compare o OI num strike com o OI em strikes logo acima e abaixo. Uma colina suave e arredondada sugere posicionamento real. Um pico isolado provavelmente reflete cobertura de dealers ou fluxo driven por eventos.
• Verifique o put-call ratio ao nível da expiração. Um strike com 90% calls e 10% puts é mais provavelmente um produto estruturado ou posição de covered call do que uma aposta direcional.
• Acompanhe o ciclo de rollover. O dia seguinte a uma grande expiração é quando o OI antigo sai e novo OI se forma na próxima mensal. Ler o gráfico nesse momento dá uma visão distorcida.

A diferença entre open interest e volume de 24 horas

O open interest e o volume de negociação de 24 horas respondem a perguntas diferentes. Open interest é a contagem de contratos atualmente em aberto que não foram liquidados, exercidos ou expiraram. Volume de 24 horas é o número de contratos que mudaram de mãos no último dia. Novo volume pode vir de novas posições a abrir, de posições existentes a fechar, ou de uma mistura de ambas. O open interest pode subir, descer ou manter-se estável com base na diferença líquida entre aberturas e fechos.

Três relações úteis para memorizar:

Volume a subir, OI a subir: estão a ser abertas novas posições, está a entrar risco fresco no mercado. Este é o sinal mais forte de fluxo com convicção.

Volume a subir, OI estável: os traders estão a rodar. Contratos antigos estão a ser fechados e novos contratos abertos em volumes semelhantes. O fluxo é churn, não convicção nova.

Volume a subir, OI a descer: os traders estão a fechar líquido. Isto acompanha frequentemente liquidações forçadas ou realização rápida de lucros após um movimento.

Confundir volume com open interest é um dos erros mais comuns de leitura de dados. Um pico de volume de 24 horas num dia de OI calmo parece dramático, mas se o OI está inalterado, não foi adicionada nova exposição líquida. O fluxo está a andar em círculos. Este padrão aparece frequentemente logo após grandes movimentos, quando os stops são acionados e as posições são recicladas, e produz manchetes enganadoras de "atividade explosiva".

Porque é que o open interest ponderado por delta importa mais do que o OI bruto

O open interest bruto trata todos os contratos por igual. Uma opção muito out-of-the-money no strike de 200k $ fica ao lado de uma opção at-the-money no strike de 95k $ na mesma coluna. Têm sensibilidades muito diferentes ao preço do subjacente, mas o OI bruto conta-as da mesma forma. O open interest ponderado por delta corrige isto multiplicando o open interest de cada contrato pelo seu delta, a sensibilidade do preço da opção a um movimento de 1 $ no subjacente. Isto dá um número único que aproxima quanto da exposição direcional o open interest realmente representa, em termos de BTC ou ETH.

Um exemplo prático: imagine dois strikes que mostram ambos 5.000 contratos de open interest.

• O Strike A está at-the-money, com um delta de 0,50. O seu OI ponderado por delta é 5.000 × 0,50 = 2.500 BTC equivalentes.
• O Strike B está muito out-of-the-money, com um delta de 0,05. O seu OI ponderado por delta é 5.000 × 0,05 = 250 BTC equivalentes.

O OI bruto trata-os como iguais. O OI ponderado por delta mostra que o Strike A encerra dez vezes mais exposição direcional. Um trader a decidir quanto espaço o mercado tem para se mover deve dar muito mais atenção ao valor ponderado.

É assim que surgem casos em que o número nocional é grande mas o risco direcional real é pequeno. Um mercado cheio de calls out-of-the-money parece bullish nos gráficos brutos. Depois de ponderar por delta, o quadro mostra frequentemente que o mercado está sobretudo a fazer cobertura, não a especular, e o bullishness implícito era um artefacto da forma como o OI bruto é reportado.

Detetar setups de "pain trade" com max-pain e liquidações

O max-pain é o preço de exercício ao qual o maior número de opções em aberto expira sem valor, minimizando o pagamento agregado aos detentores de opções na data de expiração. Como os dealers tendem a estar cobertos do lado oposto ao posicionamento dos investidores de retalho, o mercado frequentemente desliza em direção ao max-pain à medida que a expiração se aproxima. Só por si, isto já é um sinal útil, embora bem conhecido. A leitura mais afinada surge ao combinar o max-pain com dados de clusters de liquidação vindos de contratos perpétuos de futuros e de protocolos de empréstimo em DeFi.

Quando o preço de max-pain na expiração mais próxima fica perto de um cluster de liquidação conhecido, a estrutura do mercado fica preparada para um "pain trade", uma configuração em que o preço é puxado para um nível que liquida posições alavancadas nos dois sentidos antes de se resolver. A mecânica é a seguinte: à medida que o preço se aproxima do cluster de liquidação, a venda ou a compra forçada acelera o movimento, o que puxa o preço para o max-pain, o que força mais liquidações.

Como ler isto na prática

• Recolhe o preço de max-pain para a expiração mais próxima da Deribit, através de uma ferramenta como Deribit Insights ou GreeksLive.
• Recolhe o mapa de calor de liquidações dos contratos perpétuos de futuros no Coinglass ou na Laevitas, focando-te nas próximas 48 a 72 horas de liquidações previstas.
• Se o preço de max-pain e o maior cluster de liquidação estiverem a 1-2% um do outro, a configuração está carregada.
• Verifica as funding rates. Funding persistentemente positivo com longs sobrelotados acima do max-pain significa que um long squeeze em direção ao pain é o caminho de maior probabilidade. Funding persistentemente negativo com shorts sobrelotados abaixo do max-pain significa que um short squeeze é o cenário favorecido.
• Observa o skew da volatilidade implícita. Um skew acentuado, com puts de baixa muito procuradas em relação às calls, antecede frequentemente a cascata de liquidações do lado long, porque o dinheiro inteligente já está a cobrir a queda que o retalho ignorou.

A conclusão é que o OI, isoladamente, não te dá esta visão. Precisas do contexto da expiração, do peso por delta, do funding e dos dados de liquidação combinados. Ler o OI como um número único é como ler uma estação meteorológica e chamar-lhe clima.

Combinar OI com funding, skew de IV e fluxo spot

Nenhum indicador de derivados, isoladamente, deveria conduzir uma operação. As leituras mais fortes surgem quando se confirma o mesmo sinal em pelo menos três das quatro fontes habituais: open interest e a sua distribuição, funding rates em contratos perpétuos de futuros, skew da volatilidade implícita nas opções, e fluxo spot ou ETF sobre o ativo subjacente.

Por exemplo, um mercado em que o open interest está a subir, o funding é positivo, as calls estão a pagar prémios elevados em relação às puts (skew bullish) e os fluxos de ETF spot são líquidos positivos está a mostrar a mesma direção quatro vezes. O sinal é forte. Inversamente, se o OI está a subir mas o funding está estável, o skew é bearish e os fluxos de ETF são negativos, então o OI fresco é provavelmente cobertura ou distribuição, não convicção direcional.

É esta a disciplina sobre a qual o ângulo deste artigo se constrói: reenquadrar o open interest como alavancagem primeiro, convicção depois. Trata o OI bruto como uma régua para medir a dimensão das posições em jogo. Deixa que o OI ponderado por delta, o funding, o skew e o fluxo spot te digam a direção. Combina-os para detetar setups de pain trade antes de se desfazerem, e para evitar interpretar mal um hedger como um especulador.

Lê os dados de opções cripto de forma inteligente

Os dados de opções cripto mexem-se a cada minuto, e o mesmo acontece com as notícias em torno deles. Acompanhar manualmente o open interest, o max-pain, o funding e o skew entre Deribit, Coinglass, GreeksLive e o dashboard da tua exchange é um jogo perdido. O Zippfeed reúne notícias de opções e derivados cripto com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possas gastar o teu tempo a interpretar em vez de andar a saltar entre separadores.