O que o "volume falso" significa na prática em cripto
A expressão "volume falso" é usada no Twitter cripto como "rug pull" o era em 2021, muitas vezes sem uma definição clara. Na prática, quase todo o volume falso é uma variante de wash trading: um agente económico (uma pessoa, uma empresa, o emissor de um token ou uma bot farm) cria ordens dos dois lados do mercado e negoceia contra si próprio, gerando registos de transações que parecem procura orgânica.
Porquê fazer isto? Três razões, por ordem de frequência com que as encontra. Primeiro, um emissor de tokens quer que o seu projeto apareça no ranking do CoinGecko e do CoinMarketCap, porque os traders de retalho usam esses rankings como superfície de descoberta. Segundo, uma exchange pequena quer que os seus pares de BTC ou ETH pareçam movimentados para atrair market makers e taxas de listagem. Terceiro, um agente mal-intencionado quer fabricar liquidez de saída antes de despejar uma posição na bid que acabou de criar.
A mecânica costuma ser aborrecida. Um wash trader coloca uma ordem de compra a $1,00 e uma ordem de venda a $1,001 e, em seguida, executa ambas. A transação aparece no tape como uma operação normal, o preço mal se mexe e o volume reportado pela exchange sobe um pouco. Repetir isto algumas centenas de milhares de vezes por dia e um token que, na realidade, negoceia $20.000 por dia pode parecer negociar $20 milhões.
Isto não é um crime sem vítimas. Os rankings de volume alimentam os fluxos de retalho, que alimentam o impacto real no preço, e esse impacto pode ser manipulado. Um estudo académico de 2019 da Chainalysis estimou que cerca de 95% do volume spot reportado em exchanges não reguladas era wash trading, e mesmo em grandes venues, pares de tokens individuais podem ser dominados por atividade fabricada. O custo de não saber é pago pelo trader que persegue um gráfico para dentro de um par que, mecanicamente, está a negociar consigo próprio.
Riscos reais de negociar num par com wash trading
Antes de passarmos à checklist, importa enquadrar o risco, porque este é um daqueles temas em que o pior cenário é perder dinheiro em silêncio num mercado que é, estruturalmente, uma fraude.
O primeiro risco é a liquidez fantasma. Um par pode parecer profundo no livro de ordens e nos gráficos de volume, mas quando tenta realmente executar uma ordem de maior dimensão, as bids desaparecem, porque foram colocadas pelo mesmo agente que acabou de imprimir o volume. O seu stop-loss, a sua entrada e a sua saída são todos executados a preços dois a cinco ticks piores do que o tape sugeria.
O segundo risco é a armadilha da liquidez de saída. O wash trading é mais intenso pouco antes de um desbloqueio de tokens, de uma venda por parte da equipa ou de um cliff de vesting, porque o emissor precisa de compradores. O histograma da intensidade de wash trading tende a ter um pico nas quatro a oito semanas antes de qualquer distribuição relevante por insiders. Um trader de retalho que compra com base no sinal de volume é, estruturalmente, a liquidez de saída que o wash trader está a fabricar.
O terceiro risco é a insolvência da exchange, o que parece extremo até nos lembrarmos da FTX. Uma venue que reporta volume que não ganhou está, num sentido real, a mentir sobre as suas receitas, e essa mentira pode acumular-se num problema de balanço se a equipa começar a gastar com base no número inflacionado. Isto não é teórico. Várias exchanges de Tier 2 que mais tarde foram expostas por wash trading (incluindo um caso em 2022 em que uma venue coreana viu cerca de 99% do seu volume reportado sinalizado) tinham também anunciado parcerias extravagantes que o supostamente volume financiava.
O quarto risco é o envenenamento de dados. A "pontuação de confiança" nos agregadores de dados é construída a partir de sinais que os wash traders conseguem falsificar. Se usa o CoinGecko ou o CoinMarketCap como superfície de descoberta, e essa superfície está ela própria contaminada, a sua camada de filtragem fica comprometida antes sequer de abrir um gráfico.
Como as exchanges e os agregadores tentam detetá-lo
A CoinMarketCap e a CoinGecko não fingem ver o fluxo de ordens. Recebem relatórios de volume das exchanges (via API e autorrelato) e aplicam filtros estatísticos. O famoso "Trust Score" na CoinMarketCap é um número de 0 a 10 que combina várias entradas: tráfego web para o site da exchange (um proxy externo para o interesse orgânico), o estado regulatório declarado pela exchange, a diferença entre o volume reportado e o volume ajustado on-chain, quando pode ser medido, e o histórico de incidentes da plataforma.
Isto é útil, mas tem três limites estruturais. Primeiro, o tráfego web pode ser comprado. Segundo, o estado regulatório correlaciona-se com a honestidade apenas de forma fraca. Terceiro, a pontuação é ao nível da exchange, não do par, por isso uma exchange limpa a operar um par de altcoin com muita lavagem continuará a ter uma pontuação alta.
Os agregadores mais sofisticados usam sinais adicionais. A Kaiko, por exemplo, mede a proporção de volume que ocorre em plataformas reguladas versus não reguladas, e a proporção de volume em pares com stablecoins. A CryptoCompare, outro fornecedor de dados, mantém um índice de volume "real 10" que só inclui exchanges que cumprem um conjunto de critérios operacionais, e num determinado dia este índice lista tipicamente entre 5 e 15 plataformas, muito menos do que as 200+ que reportam à CoinGecko.
No lado das DEX, a situação é diferente. O volume em AMM é verificável on-chain, porque cada swap é uma transação com uma contraparte (um contrato de pool de liquidez) que qualquer pessoa pode ler. A armadilha é que o volume em DEX também pode ser inflacionado, por um único deployer a fazer circular fundos através do seu próprio router. Exploradores de blocos e dashboards como o Dune permitem-lhe medir quanto do volume em DEX passa por contratos deployados pela mesma EOA (externally owned account, uma forma elegante de dizer um endereço de carteira normal), o que é um sinal real. Vamos usar esse sinal diretamente na checklist abaixo.
A checklist de cinco números que pode executar em quinze minutos
Aqui está a parte prática. Para qualquer par que esteja a considerar negociar, retire estes cinco números e aplique as regras de bolso. Nenhum deles é decisivo por si só. Duas ou três bandeiras vermelhas em simultâneo é altura para desistir.
1. Rácio volume / capitalização de mercado (24h)
Tome o volume reportado em 24 horas em USD e divida pela capitalização de mercado em circulação. Para as principais criptomoedas líquidas como BTC e ETH, o resultado é pequeno, da ordem dos 0,05% a 0,3% por dia, porque as capitalizações de mercado são enormes. Para altcoins de média capitalização, um rácio saudável situa-se entre 0,5% e 2% por dia. Para tokens de baixa capitalização (abaixo de 50 milhões de USD de market cap), qualquer valor acima de 5% por dia é uma bandeira amarela, e qualquer valor acima de 15% é quase sempre wash trading.
Porque é que isto funciona: uma procura real num token com 20 milhões de USD de capitalização que represente, por exemplo, 1% do float por dia é plausível. Uma procura real igual a 25% do float por dia não é, porque não há inventário suficiente para a sustentar sem um impacto de preço enorme. Os wash traders conseguem imprimir esse volume porque estão a negociar contra si próprios, portanto nenhum inventário é consumido.
2. Makers únicos versus número de trades
A maioria das ferramentas de charting sérias (TradingView com um plano pago, Kaiko, Token Terminal) expõem o rácio entre o número de endereços distintos de makers e o número total de execuções. Um par líquido e saudável pode ter 1 maker único por cada 5 a 20 trades. Um par com wash trading apresenta frequentemente 1 maker único por cada 1.000 ou 10.000 trades, porque um único bot está a gerar todas as ordens.
Num CEX, pode por vezes ver um proxy disto na API. Algumas exchanges expõem a contagem de "utilizadores a negociar" únicos para um determinado par nas suas estatísticas de 24 horas. Se um par apresenta 40 milhões de USD em volume de 24h mas apenas 80 utilizadores únicos a negociar, com um tamanho médio de trade de 50 USD, isso é incoerente: nenhum perfil de trading humano se parece com isto, portanto o volume está muito provavelmente a ser gerado por um pequeno número de contas a publicar pequenas ordens de ida e volta.
3. Volume em DEX on-chain versus volume reportado em CEX
Para tokens ERC-20 e SPL, o mesmo ativo pode ser negociado tanto em CEX como em DEX. Retire o volume em DEX de 24 horas de um dashboard fiável (o Dune tem dashboards da comunidade atualizados diariamente) e compare com o volume de 24h reportado pelo CEX para o mesmo par. Se o volume no CEX for mais de 10x o volume em DEX on-chain e o CEX não reportar grandes depósitos ou levantamentos recentes desse token, o número do CEX está provavelmente inflacionado. O volume real num CEX para um token que também é negociado on-chain tende a estar na mesma ordem de grandeza do lado DEX, mais ou menos um fator de dois ou três.
4. Profundidade do order book no top 1% do preço médio
Este é o melhor teste ao vivo de liquidez real. Observe o order book no CEX em questão e some o tamanho das bids dentro de 1% do mid e o tamanho das asks dentro de 1% do mid. Compare essa profundidade com o volume de 24h reportado. Como regra de bolso, a profundidade dentro de 1% deve ser pelo menos 1% do volume de 24h. Se um par apresenta 50 milhões de USD em volume de 24h mas apenas 200.000 USD de profundidade dentro de 1% do mid, o volume não é real. Um volume real de 50 milhões de USD por dia mexe muito no livro, e a profundidade em repouso reflete esse movimento. Livros com wash trading mostram profundidade reduzida porque o wash trader não está realmente a assumir risco ao publicar tamanho.
5. Viagens de ida e volta em números redondos e padrões temporais
Observe as últimas 200 trades no tape (a maioria das exchanges expõe um feed de trades recentes). O wash trading apresenta dois padrões reveladores. Primeiro, os valores nocionais agrupam-se em torno de números redondos, 10.000 USD, 50.000 USD, 100.000 USD, porque o script de lavagem é parametrizado. O fluxo orgânico mostra uma distribuição de cauda longa com decimais estranhos e tamanhos irregulares. Segundo, as trades chegam em rajadas apertadas e regulares a cada poucos segundos, em vez do ritmo irregular e orientado a eventos dos mercados reais. Os bots negociam num horário fixo; os humanos negoceiam em torno de notícias, cascatas de liquidações e publicações de dados macroeconómicos.
Um caso histórico: o acordo Bitfinex / Tether de 2019
O episódio de wash trading mais consequente documentado na história das criptomoedas não é, como alguns esperariam, um par de uma altcoin pequena. São as conclusões de 2019 e 2021 em torno da Bitfinex e da Tether.
A queixa original do Procurador-Geral de Nova Iorque de 2019 alegava que a Bitfinex, cuja empresa-mãe é a iFinex, tinha coberto um défice de 850 milhões de USD recorrendo às reservas da Tether, e que as afirmações da Tether sobre estar totalmente respaldada não tinham sustentação. O acordo subsequente de 2021 com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) concluiu que a Tether tinha deturpado as suas reservas entre 2015 e 2020, e obrigou a Tether a pagar 41 milhões de USD em multas. Crucialmente, a ordem da CFTC também referiu que, durante um período de vários anos, o USDT da Tether foi usado para inflacionar o volume na plataforma Bitfinex, com logs de chat internos a mostrar staff a discutir explicitamente a utilização da Tether para "imprimir" volume durante períodos de menor atividade.
Porque é que isto importa para a checklist: o caso Bitfinex é o exemplo canónico de uma plataforma tão grande que foi necessária uma investigação regulatória de vários anos para provar o que os números já vinham a sussurrar. O volume nos pares de BTC e ETH na Bitfinex era internamente consistente (order book real, profundidade real, makers únicos reais), mas o comportamento por par em tokens menos líquidos foi o denunciador. A lição é que mesmo uma exchange de Tier-1 pode ter um par com wash trading num token pequeno, e a sua análise tem de ser ao nível do par, não da plataforma.
Um segundo caso, mais recente, é a investigação coreana de 2022 a uma exchange, em que se descobriu que cerca de 99% do volume reportado de uma plataforma coreana de média dimensão provinha de um pequeno conjunto de contas a executar viagens automatizadas de ida e volta. O wash trade era tão intenso que a empresa de analítica blockchain publicou um relatório com um gráfico de clustering de carteiras a mostrar o mesmo punhado de endereços de depósito a financiar ambos os lados do order book em vários pares. A exchange encerrou no prazo de três meses após o relatório.
Wash trading pelo emissor do token: o caso mais difícil de apanhar
A maior parte do que foi dito acima assume que o wash trader é a exchange. O caso mais difícil é o do emissor do token, que controla uma grande tesouraria do seu próprio token e pode despejá-lo numa exchange propícia à lavagem sem deixar qualquer rasto visível.
O sinal aqui é a velocidade da oferta do token, não o volume da exchange. Se um token tem, por exemplo, 200 milhões de unidades em circulação, e o volume de 24h reportado num grande CEX é de 30 milhões de USD, mas os dados on-chain de transferências do token mostram que menos de 3 milhões de tokens se movem por dia em todas as chains, o volume não é real, porque o inventário subjacente não está a circular. Um mercado genuíno de 30 milhões de USD por dia num token com 200 milhões de USD de capitalização seria visível nos fluxos on-chain do token, especialmente em torno dos endereços de depósito das grandes exchanges centralizadas.
Pode verificar isto de duas formas. Primeiro, olhe para o "circulating supply" do token na CoinGecko ou CoinMarketCap e compare com o volume de 24h. Se o volume do dia for superior a 1% a 2% do supply em circulação, a velocidade é suspeita. Segundo, observe os fluxos dos endereços de depósito da exchange para esse token (a maioria das grandes plataformas de analítica como Nansen, Glassnode ou Arkham expõem estes dados). Um par com 30 milhões de USD por dia de volume deverá gerar depósitos ou levantamentos líquidos relevantes numa base semanal. Se a hot wallet da exchange para esse token mostrar saldos estáveis de semana para semana apesar do enorme volume reportado, o volume é wash.
O que fazer quando os sinais se acendem
Depois de calcular os cinco números, a decisão costuma ser clara. Se dois ou mais sinais estiverem vermelhos, não negoceie o par, ponto final, independentemente do aspeto do gráfico. O valor esperado de negociar um par com wash trading é negativo, porque a estrutura de mercado não é um mercado, e o seu stop não se vai comportar da forma que o backtesting sugere.
Se apenas um sinal estiver amarelo, o par não é automaticamente mau, mas deve reduzir a posição por um fator de três a cinco, usar stops mais alargados e evitar ordens a mercado de grande dimensão. Utilize ordens limit com flag post-only, para nunca pagar taxas de taker num mercado que é, mecanicamente, um motor de correspondência interno.
Para a decisão de carteira mais ampla, é também por isso que traders sérios mantêm uma watchlist pessoal de "exchanges em que confio por par", em vez de uma única escolha de plataforma. Um par que pareça limpo no BTC-USDT da Coinbase pode não parecer limpo numa plataforma coreana mais pequena, e deve deixar que o veredito por par determine onde realmente executa.
Leia as alegações de volume falso de forma crítica a partir de agora
As notícias de cripto movem-se depressa, e as acusações de volume falso também. A maioria das alegações públicas de wash trading são, elas próprias, ruidosas: uma thread no Crypto Twitter, um relatório de investigação pago de uma exchange concorrente ou uma ação regulatória que acaba por ser um acordo de rotina. Acompanhar que alegações se sustentam e que sinais por par estão a ganhar força é um trabalho, não um olhar rápido.
A Zippfeed apresenta manchetes de cripto com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa ver quais acusações relacionadas com volume estão a ganhar tração e quais são ruído. Os sinais mais relevantes (atualizações de confiança específicas por exchange, alertas de fluxo on-chain e mudanças de liquidez ao nível do par) aparecem aí primeiro, com o contexto para distinguir uma disputa de rotina de uma verdadeira rutura em curso.
