Hyperliquid vs Apex vs Vertex: mecânica das DEX perpétuas

O que estão estas três DEX de contratos perpétuos realmente a tentar fazer?

Os futuros perpétuos, ou perps, são contratos de derivados que acompanham o preço de um ativo sem data de vencimento. Permitem que os traders abram posições longas ou curtas alavancadas utilizando criptoativos como garantia, pagando ou recebendo periodicamente pagamentos de financiamento para manter os preços dos contratos ligados ao ativo subjacente. Uma DEX (exchange descentralizada) de contratos perpétuos procura disponibilizar este mesmo instrumento sem um intermediário tradicional como a Binance ou a Bybit a fazer a correspondência de ordens numa caixa negra.

Hyperliquid, Apex e Vertex pertencem à categoria dos «perps on-chain», mas cada uma se descreve de forma diferente. A Hyperliquid apresenta-se como uma «L1 de alto desempenho concebida para as finanças» e opera a sua própria blockchain com o consenso HyperBFT, onde todas as ordens, cancelamentos, execuções e liquidações são processados on-chain. A Apex posiciona-se como uma «exchange de perps com autocustódia» que combina um motor centralizado de correspondência de ordens com custódia e liquidação on-chain através da sua arquitetura de rollup Layer-2. A Vertex começou como uma DEX agregada e passou a disponibilizar uma conceção híbrida que combina um livro de ordens com um AMM (Automated Market Maker, um modelo de formação de preços baseado em pools), na qual várias fontes de liquidez são encaminhadas através de um único router.

O que as três têm em comum é o objetivo: negociação com margem e autocustódia, sem um intermediário humano a autorizar os levantamentos. Aquilo em que divergem é o caminho: como as ordens se encontram, quem garante a sua integridade, quem paga pelas liquidações e o que acontece quando algo falha. O resto deste artigo analisa essas diferenças.

Como funciona realmente o motor de correspondência de cada plataforma?

O motor de correspondência é o coração de qualquer plataforma de perps, seja centralizada ou on-chain. Determina que ordens são executadas e a que preço. Hyperliquid, Apex e Vertex seguem três abordagens distintas.

Hyperliquid: CLOB totalmente on-chain numa L1 personalizada

A Hyperliquid opera um CLOB (Central Limit Order Book, a mesma estrutura utilizada pela Binance, Coinbase e Nasdaq) diretamente na sua própria blockchain. As ordens, os cancelamentos, as execuções e as liquidações são todos transações na L1 da Hyperliquid, o que significa que herdam o tempo de bloco e o conjunto de validadores da rede. A L1 utiliza HyperBFT, uma variante personalizada do consenso ao estilo HotStuff, otimizada para uma finalidade inferior a um segundo, e a rede produz atualmente blocos aproximadamente a cada 0,2 a 0,4 segundos, com uma capacidade declarada bastante superior a 100 000 ordens por segundo em condições de testes de desempenho sintéticos.

Esta conceção tem consequências reais. Estratégias sensíveis à latência, como a criação de mercado e a arbitragem entre exchanges, podem ser executadas a partir de servidores colocados perto do conjunto de validadores da rede, razão pela qual a Hyperliquid atraiu criadores de mercado profissionais. A prevenção de autonegociação, ou seja, a prática de impedir que as próprias ordens de compra e venda sejam executadas entre si para obter indevidamente comissões de incentivo, está integrada no motor de correspondência ao nível da rede. Pelo lado negativo, o motor de correspondência herda o comportamento da L1 em situações de pressão, incluindo períodos de inatividade dos validadores, falhas do sequenciador e MEV (Maximal Extractable Value, ou seja, o lucro que os produtores de blocos podem extrair ao reordenar transações) ao nível da mempool.

Apex: correspondência off-chain, liquidação on-chain

A Apex utiliza uma arquitetura diferente. O seu livro de ordens funciona num motor de correspondência off-chain que assina criptograficamente as ordens dos utilizadores e, em seguida, liquida on-chain as transações resultantes através de um rollup baseado na Optimism. As transações parecem rápidas porque a correspondência ocorre num motor semelhante aos sistemas centralizados tradicionais, e os custos de gas são reduzidos porque a Apex agrupa as liquidações no seu rollup.

A contrapartida é a confiança exigida e o risco operacional. Os utilizadores dependem de um comportamento honesto por parte do motor de correspondência, de a rede de oráculos devolver preços corretos e de o rollup produzir raízes de estado válidas. A Apex procura resolver esta questão com atestados criptográficos entre o motor de correspondência e o respetivo contrato de liquidação, bem como através da publicação de uma prova de reservas e de um atestado de reservas baseado numa árvore de Merkle que qualquer pessoa pode verificar. Ainda assim, o próprio motor de correspondência é um componente privilegiado. Se fosse comprometido, um atacante poderia manipular quais as ordens executadas e a que preço antes da liquidação on-chain, e a janela temporal pode ser curta.

Vertex: router unificado para o livro de ordens e o AMM

A Vertex segue uma terceira abordagem. A sua interface apresenta um único livro unificado, mas a liquidez provém de várias fontes: um livro de ordens on-chain nativo e um AMM integrado que funciona como criador de mercado passivo no lado oposto de cada transação. O router do protocolo seleciona o melhor percurso de execução em cada momento, dividindo as ordens entre o livro e o AMM conforme as condições o justifiquem.

A vantagem é a liquidez contínua, sobretudo em pares menos populares nos quais um livro de ordens puro poderia ter pouca profundidade. A desvantagem é que o lado do AMM suporta o risco de inventário. Quando o AMM fica no lado errado de um movimento rápido, essa perda é socializada, historicamente através de um fundo de seguro, de níveis de ADL ou de ambos. A Vertex também disponibiliza um modelo de token de cotação que utiliza USDC em conjunto com o seu próprio ativo de cotação, dependendo do mercado, o que distribui as decisões de encaminhamento da liquidez por mais contratos.

Como são calculadas as taxas de financiamento e porque são importantes?

O financiamento é o pagamento periódico entre posições long e short que mantém o preço de marcação de um contrato perpétuo, o preço de referência utilizado para efeitos de PnL e liquidação, alinhado com o preço à vista do ativo subjacente. O financiamento também é um dos maiores custos para os traders ao longo da duração de uma posição alavancada, pelo que pequenas diferenças no cálculo da taxa de financiamento podem acumular-se e resultar em grandes oscilações no PnL.

A Hyperliquid calcula o financiamento como a média entre o preço médio do livro de ordens e um preço de marcação determinado por oráculos, combinados, por predefinição, ao longo de um ciclo de oito horas, mas com ciclos mais curtos em pares voláteis. A fórmula exata está documentada no whitepaper Hyperps da Hyperliquid, e a plataforma publica on-chain todas as taxas de financiamento atuais, o que significa que qualquer pessoa pode verificar o valor cobrado sem ter de confiar num registo centralizado. Os pagamentos de financiamento são liquidados nas mesmas transações que as próprias operações, eliminando janelas de liquidação separadas.

A Apex calcula o financiamento principalmente a partir de preços médios fornecidos por oráculos, combinando feeds da Pyth e da Switchboard, com uma periodicidade de oito horas e limites configuráveis. A opção por um financiamento determinado por oráculos significa que a Apex não precisa de publicar on-chain o estado do livro de ordens para calcular o preço de marcação. No entanto, também faz com que a qualidade do financiamento dependa da atualidade e exatidão dos feeds subjacentes da Pyth e da Switchboard. Se um oráculo parar ou devolver um preço desatualizado, o financiamento pode afastar-se da realidade durante algum tempo, até o feed recuperar.

A Vertex é a única das três que anuncia explicitamente financiamento zero numa vasta gama de pares. Nos mercados em que é cobrado financiamento, a Vertex utiliza um preço de marcação baseado em oráculos, com um ciclo de financiamento de uma hora em determinados mercados. A proposta de financiamento zero constitui uma verdadeira vantagem para os swing traders, porque o financiamento pode ser o maior custo individual de uma posição alavancada mantida durante semanas. A contrapartida é que, sem financiamento, a plataforma tem de depender do inventário do seu AMM, do ADL e de spreads mais reduzidos para manter o livro alinhado com o mercado à vista. Este mecanismo revelou-se um ponto vulnerável durante períodos de volatilidade.

Qual é a verdadeira superfície de risco: mecanismos de liquidação, fundos de seguros e oráculos?

É aqui que estas plataformas têm efetivamente prejudicado os utilizadores. Em geral, os DEX de contratos perpétuos não falham no motor de correspondência. Falham durante eventos de liquidação, quando as posições não podem ser encerradas de forma ordenada, os oráculos devolvem preços incorretos ou os fundos de seguros se revelam demasiado pequenos para absorver dívida incobrável.

Diferenças entre os mecanismos de liquidação

O mecanismo de liquidação da Hyperliquid tem duas vertentes: uma rede de bots liquidadores compete para encerrar posições deficitárias, e o cofre HLP intervém quando nenhum licitante externo quer assumir a posição. Uma liquidação externa bem-sucedida paga ao liquidador uma comissão fixa, acrescida de uma penalização percentual cobrada ao utilizador liquidado. Quando uma posição não pode ser absorvida externamente, o cofre HLP assume-a, o que significa que as perdas são absorvidas pelos depositantes do HLP, em vez de diretamente pelo trader que está a ser liquidado. Trata-se de uma abordagem de "registar a perda", e o TVL do HLP da Hyperliquid, Total Value Locked, ou seja, o valor dos ativos depositados no cofre, tem oscilado consideravelmente à medida que absorve e recupera essas posições.

A Apex depende de liquidações acionadas por oráculos. Quando o rácio de margem de uma conta, o valor da garantia do utilizador dividido pelo valor nocional da respetiva posição e expresso em percentagem, cai abaixo do limite de manutenção, a posição pode ser assumida por um liquidador ou absorvida pelo fundo de seguros do protocolo. A Apex não gere um cofre passivo como o HLP, pelo que as penalizações de liquidação são o principal mecanismo para manter as contas solventes durante períodos de volatilidade nos mercados.

A Vertex executa as liquidações através de uma combinação entre uma rede de liquidadores e uma cadeia de fundos de seguros. Historicamente, a Vertex tem utilizado o ADL como último recurso. Quando o ADL é ativado, as posições opostas lucrativas são encerradas à força contra a posição em liquidação que está a gerar perdas, ao preço de marcação. O ADL é impopular entre os traders com posições lucrativas porque significa que uma operação vencedora pode ser encerrada sem o seu consentimento.

Dependências de oráculos

A Hyperliquid obtém o seu preço de marcação através do seu próprio oráculo precompile, combinado com feeds agregados de CEX, bolsas centralizadas, operados pelos seus validadores. A blockchain não utiliza nativamente a Chainlink para feeds à vista, embora algumas integrações funcionem em paralelo. Este modelo significa que a plataforma controla o seu próprio processo de descoberta de preços, o que é uma vantagem em condições normais de mercado e um risco durante períodos em que os preços das CEX divergem entre si.

A Apex utiliza a Pyth e a Switchboard como a sua principal infraestrutura de oráculos. Ambas funcionam por solicitação: um contrato on-chain solicita uma atualização assinada pelos fornecedores de dados, e o agregado mais recente é utilizado quando necessário. Os oráculos por solicitação reduzem os custos de gas em períodos de inatividade, mas introduzem uma etapa em que os preços desatualizados podem persistir se ninguém solicitar uma atualização com rapidez suficiente.

A Vertex utiliza uma combinação entre a Pyth e preços internos baseados no AMM. Por vezes, os pares menos negociados dependem do inventário do AMM como referência de preço, o que pode revelar fragilidades em períodos de tensão, porque o preço de um AMM só é tão fiável quanto o último swap do pool.

Fundos de seguros e ADL

As três mantêm um fundo de seguros para absorver dívida incobrável quando os liquidadores não conseguem encerrar posições ao preço de falência ou a um preço melhor. A dimensão do fundo, o histórico publicável dos montantes pagos e as regras para o reforçar são os verdadeiros indicadores da reputação de cada plataforma.

Que incidentes moldaram efetivamente a reputação de cada plataforma?

Uma reputação não se resume a um produto. Também reflete as cicatrizes deixadas por incidentes anteriores.

A Hyperliquid e a perda de indexação da JELLY (março de 2025)

No final de março de 2025, o mercado JELLYJELLY/USDC na Hyperliquid sofreu um evento coordenado de perda de indexação, durante o qual uma única conta de grande dimensão acumulou uma enorme posição short num token com pouca liquidez e reduzido volume de negociação e, em seguida, vendeu massivamente o ativo no mercado à vista para manipular o preço. No seu ponto máximo, a perda não realizada da posição ameaçou ultrapassar a capacidade do cofre HLP. A equipa da Hyperliquid interveio, retirando o mercado JELLY da plataforma, forçando o encerramento da posição ao preço de marcação anterior ao incidente e reembolsando as contrapartes afetadas através do cofre HLP. A decisão foi elogiada por alguns por proteger os utilizadores e criticada por outros como centralização sob outro nome, porque uma chave administrativa do protocolo tomou a decisão em tempo real. O episódio tornou-se um referendo sobre se os DEX de contratos perpétuos que operam a sua própria L1 são obrigados a intervir quando um único trader coloca o sistema sob pressão.

A Apex e o exploit de drenagem de tokens de novembro de 2023

Em novembro de 2023, a Apex sofreu um exploit que drenou cerca de 2 milhões de dólares dos seus pools de liquidez, na sequência de uma atualização de contrato e de uma vulnerabilidade relacionada com o controlo de acesso. A equipa suspendeu os contratos, negociou com o responsável pelo exploit para recuperar cerca de 2 milhões de dólares e corrigiu o problema. Os danos reputacionais persistiram durante meses e, desde então, a Apex tem investido fortemente em auditorias independentes e atestados semelhantes a provas de reservas.

Suspensões de levantamentos e picos dos oráculos na Vertex

A Vertex passou por vários episódios breves de suspensão de levantamentos em 2023, quando os preços dos oráculos oscilaram acentuadamente durante sessões com baixo volume, acionando uma lógica de disjuntor que bloqueou os canais de levantamento até os preços normalizarem. A Vertex também absorveu perdas resultantes da cadeia do exploit da Euler Finance devido à sua integração dos mercados da Euler, e pelo menos parte dessas perdas foi gerida através de pagamentos do fundo de seguros, em vez do ADL.

Como se comparam realmente as comissões, a derrapagem e a experiência dos traders?

As comissões não são tudo, mas são aquilo que os traders sentem todos os dias. A Hyperliquid não cobra gas pelas operações na sua L1, com comissões de taker que começam atualmente em cerca de 0,035% e descontos para makers que podem tornar-se negativos para incentivar a disponibilização de liquidez. A Apex cobra gas pela liquidação do seu rollup e aplica comissões de taker superiores às da Hyperliquid, mas recompensa a liquidez através de um escalão VIP e de um programa de incentivos em tokens. A Vertex tem competido agressivamente nas comissões, com uma proposta de financiamento zero e sem comissões de gas no seu livro integrado em muitos mercados.

É na derrapagem que as experiências se distinguem. Um CLOB puro oferece a profundidade existente no livro naquele momento. Um livro híbrido com AMM oferece profundidade contínua, mas à custa de um risco de inventário que pode alargar os spreads quando o AMM está sob pressão. O motor de correspondência off-chain da Apex oferece um elevado débito, mas pode antecipar-se às ordens dos utilizadores no seu próprio sistema de formas que não são possíveis num CLOB on-chain transparente.

Para os traders avançados, o fator decisivo costuma ser a latência e o custo da prevenção de operações contra si próprios. A Hyperliquid investiu em infraestrutura de validação que permite a proximidade física dos market makers. O motor de correspondência da Apex é mais rápido em termos absolutos, mas expõe os traders à sua própria lógica de encaminhamento. A Vertex fica numa posição intermédia.

Que plataforma deve realmente escolher?

Se é um trader experiente a avaliar onde aplicar um capital significativo, as diferenças arquitetónicas acima devem importar mais do que os pares de trading listados por cada plataforma. Os CLOB puramente on-chain, como Hyperliquid, são mais adequados para traders que valorizam uma liquidação verificável e estão dispostos a confiar no conjunto de validadores da L1. Os sistemas de matching off-chain, como Apex, são mais adequados para traders que procuram uma velocidade ao nível de uma exchange centralizada, além de autocustódia, e aceitam algum grau de confiança operacional. As plataformas híbridas de livro de ordens com AMM, como Vertex, são mais adequadas para traders que procuram um acesso abrangente aos mercados e o custo de financiamento mais baixo, e que estão dispostos a assumir o risco de cauda associado ao ADL e ao fundo de seguros.

Nenhuma destas plataformas elimina o risco de contraparte. Cada uma redistribui-o. Como sempre acontece com derivados e alavancagem, a dimensão das posições e uma compreensão honesta da mecânica de liquidação são mais importantes do que a escolha da plataforma. Nada neste artigo constitui aconselhamento de investimento.

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Hyperliquid, Apex e Vertex avançam rapidamente, e o mesmo acontece com as notícias sobre as suas taxas de financiamento, atualizações dos oráculos e relatórios de incidentes. Acompanhar manualmente as alterações de estratégia de cada plataforma, as migrações de oráculos e os movimentos dos fundos de seguros é uma batalha perdida. A biblioteca Zipp Learn da Zippfeed reúne manchetes sobre perp DEX com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma avaliação de importância, para que possa filtrar o ruído e concentrar-se nas alterações que realmente afetam as suas posições.