Hyperliquid vs dYdX: exchanges de perpétuos on-chain

O que "perps on-chain" significa realmente para a Hyperliquid e a dYdX

A maioria das bolsas descentralizadas de que já deve ter ouvido falar — Uniswap, Curve, até a GMX — liquida negociações contra um pool de liquidez usando um formador de mercado automatizado (AMM). Não há livro de ordens; um contrato inteligente cota um preço com base no inventário, e a sua negociação é preenchida contra esse pool. Os perpétuos nestas plataformas são essencialmente sintéticos: um cofre assume o outro lado da sua aposta, e o preço é acompanhado através de um oráculo.

A Hyperliquid e a dYdX adotam uma abordagem diferente. Ambas correm um livro de ordens central totalmente on-chain (CLOB), o mesmo tipo de livro de compra/venda que veria na Coinbase ou na Binance, mas cada ordem, cancelamento e correspondência é liquidado por uma blockchain em vez de um motor de correspondência privado. A diferença é importante porque os perps com livro de ordens permitem que traders sofisticados coloquem ordens limitadas, ganhem o spread como market makers e gerenciem o inventário com as mesmas ferramentas que usariam numa bolsa centralizada.

Para tornar isto rápido e barato, ambos os projetos abandonaram a Ethereum e lançaram a sua própria cadeia. A Hyperliquid construiu a Hyperliquid L1, uma blockchain personalizada com o seu próprio consenso e um token nativo, HYPE, usado para gás e staking. A dYdX v4 é uma appchain da Cosmos: corre o motor de consenso CometBFT, usa o DYDX como token de staking e governança, e liga-se ao ecossistema Cosmos mais amplo via IBC em vez de viver na Ethereum. Em ambos os casos, "on-chain" não significa "na Ethereum" — significa que o motor de correspondência, o livro de ordens e a liquidação acontecem todos numa cadeia que o próprio protocolo controla.

A consequência prática é que ambas as plataformas podem oferecer latência e estruturas de taxas ao nível de uma CEX, mas cada uma herda um novo conjunto de riscos que simplesmente não existem numa DEX baseada na Ethereum. O maior desses é o conjunto de validadores, ao qual voltaremos várias vezes.

Arquitetura: L1 personalizada versus appchain da Cosmos

A Hyperliquid L1 foi construída de raiz para uma única aplicação: o livro de ordens da Hyperliquid. Usa um consenso ao estilo HotStuff entre o seu próprio conjunto de validadores, com a rede otimizada para alta capacidade e baixa latência nas operações de ordens. O HYPE é o token de gás, e a cadeia foi desenhada para que os validadores do próprio protocolo também façam staking de HYPE para proteger a produção de blocos. Não há uma plataforma de contratos inteligentes de uso genérico a competir pelo espaço de bloco; a cadeia existe para correr a bolsa.

A dYdX v4 é construída com o Cosmos SDK e corre o CometBFT, a mesma família de consenso que protege o Cosmos Hub, a Osmosis e outras cadeias Cosmos. A DAO da dYdX governa o conjunto de validadores, e os validadores fazem staking de DYDX. Tal como a Hyperliquid, a cadeia é específica da aplicação: em vez de acolher muitas dApps, é dedicada a correr o livro de ordens da v4. As negociações são correspondidas e liquidadas on-chain, com o frontend da dYdX e frontends de terceiros a fornecerem o acesso.

Ambas as arquiteturas são uma escolha deliberada. Ao sair da Ethereum, os protocolos evitam o congestionamento e os custos de gás imprevisíveis de um rollup L2, e podem afinar a cadeia para uma única carga de trabalho. Também abrem mão do conjunto de validadores da Ethereum — centenas de milhares de stakers, consenso social profundo, anos de diversidade de clientes — em troca de um conjunto muito mais pequeno, dimensionado para uma appchain, que conseguem realmente coordenar. Esta é a troca, e é a mais subestimada pelos traders que assumem instintivamente que "on-chain = seguro como a Ethereum".

Riscos que deve ter em conta antes de negociar em qualquer uma das plataformas

Antes de comparar comissões e tokens, vale a pena ser explícito sobre os modos de falha que ambas as plataformas partilham, porque o material promocional tende a escondê-los.

Centralização do conjunto de validadores

Tanto a Hyperliquid L1 como a dYdX v4 são protegidas por conjuntos de validadores pequenos em comparação com os da Ethereum. Mesmo uma appchain saudável pode ter cerca de 100 validadores ativos, e os validadores principais detêm, frequentemente, uma stake desproporcionada. Isso tem duas consequências. Primeiro, se um quórum de validadores conspirar ou for comprometido, a cadeia pode ser parada ou, no pior dos casos, usada para censurar ordens específicas. Segundo, como o conjunto de validadores é identificável e o token de staking é um ativo conhecido e transacionado, os validadores enfrentam pressões legais e regulatórias off-chain que os mineradores pseudónimos da Ethereum, em grande parte, não enfrentam. Este é o fator de risco mais importante que a marca "on-chain" tende a obscurecer.

Risco do motor de liquidação

Os perpétuos on-chain exigem um sistema de liquidação on-chain: quando uma posição cai abaixo da margem de manutenção, alguém — normalmente um bot liquidatário — tem de a fechar para manter o fundo de seguro e as contrapartes inteiros. Se a cadeia estiver congestionada, o preço estiver a mover-se depressa ou o motor de liquidação estiver mal concebido, as posições podem ser fechadas a preços muito piores do que o mark, gerando perdas socializadas para outros utilizadores. Ambas as plataformas tiveram incidentes ou quase-incidentes nesta área, e os traders devem conhecer a mecânica do fundo de seguro da plataforma antes de operar com dimensão.

Risco de contratos inteligentes e bridges

Os depósitos em ambas as cadeias exigem uma bridge. Fazer bridge de USDC, por exemplo, significa confiar no modelo de segurança da bridge, e as bridges têm sido historicamente uma das superfícies mais atacadas em cripto. Mesmo em appchains, uma bridge comprometida pode bloquear fundos dos utilizadores ou criar ativos sem lastro, e a própria appchain pode ter capacidade limitada para absorver esse choque.

Uptime e falhas de oráculos

Ambas as plataformas dependem de oráculos de preços para os preços mark e as taxas de financiamento. Se um oráculo ficar atrasado, congelar ou devolver um valor incorreto durante a volatilidade, o sistema de liquidação on-chain pode gerar dívida ruim em cascata. O histórico importa aqui: como é que cada plataforma se comportou durante cascatas de liquidação anteriores, e houve interrupções prolongadas?

Estruturas de comissões e rebates para makers

As comissões são uma das diferenças mais concretas entre as duas plataformas, e são muito relevantes para traders ativos, especialmente market makers cujo modelo de negócio assenta em recolher o spread mais os rebates.

A Hyperliquid cobra comissões de maker e taker que escalam com o volume de negociação em 14 dias, por níveis, com rebates para makers disponíveis nos níveis superiores. As comissões de base são competitivas com exchanges centralizadas de nível médio, e a estrutura de rebates foi concebida para atrair fornecedores de liquidez que colocam cotações apertadas no order book. Existe também um desconto por staking: HYPE em stake pode reduzir a comissão de taker, o que alinha o token com a experiência real de utilização da plataforma.

A dYdX v4 também utiliza um esquema de comissões escalonado com base no volume de negociação em 30 dias, com rebates para makers que aumentam à medida que negoceia mais. A dYdX teve historicamente comissões de base muito baixas, por vezes tão baixas como 0 bps para makers de topo, num esforço para conquistar quota de mercado às exchanges centralizadas. O senão é que, para alcançar esses níveis superiores, tipicamente é necessário fazer stake de uma quantidade substancial de DYDX, ao qual voltaremos na próxima secção.

Para um trader de retalho casual que coloca ordens de mercado ocasionais, a diferença entre os dois esquemas de comissões é pequena. Para um market maker que coloca cotações nos dois lados 24/7, mesmo alguns pontos base de diferença em rebates, compostos ao longo de milhares de fills, são relevantes, e os requisitos de staking para desbloquear esses níveis tornam-se uma consideração real. Verifique sempre o esquema de comissões publicado e atual, porque ambos os protocolos ajustam os seus números em resposta ao volume.

Utilidade do token HYPE versus DYDX

Os dois tokens parecem semelhantes à primeira vista — ambos têm "DY" no nome e são tokens de staking das respetivas cadeias — mas não são intercambiáveis, e as diferenças valem a pena serem compreendidas.

HYPE é o token de gas nativo da Hyperliquid L1, pelo que cada transação na cadeia paga gas em HYPE. É também o token de staking dos validadores, e o protocolo opera um modelo de delegação que permite aos detentores de tokens delegar em validadores e ganhar uma parte das recompensas da rede. De forma crucial, o HYPE é também o ativo de liquidação das negociações no order book: a cadeia usa USDC para margem, mas a economia de gas e a segurança dos validadores são denominadas em HYPE. Deter HYPE é, de certa forma, deter capital na segurança da própria exchange.

DYDX na dYdX v4 é, acima de tudo, um token de staking e governança. Os validadores fazem stake de DYDX para proteger a cadeia, e os delegadores podem delegar em validadores em troca de uma parte das recompensas do protocolo. O DYDX não é usado para pagar gas na cadeia, nem é o ativo de liquidação das negociações — a dYdX v4 liquida em USDC. A governança sobre os parâmetros do protocolo, o esquema de comissões e o conjunto de validadores é controlada pelos detentores de DYDX através da dYdX DAO.

A implicação prática: se é utilizador de qualquer uma das plataformas, não precisa estritamente de deter o token nativo. Pode depositar USDC e negociar. Mas, se quiser o melhor nível de comissões, ou se quiser participar na proteção da cadeia e obter yield, precisa de interagir com o token nativo. O risco a considerar é a concentração: uma grande parte do HYPE e do DYDX é detida pelas equipas fundadoras, pelas fundações e pelos investidores iniciais, pelo que o float circulante é menor do que a oferta headline sugere.

Gestão de liquidações, uptime e histórico

O histórico é o aspeto mais difícil de avaliar do exterior, porque exige olhar para o modo como cada plataforma se comportou de facto durante eventos de stress, e não apenas para a narrativa de marketing posterior.

A Hyperliquid teve, no seu histórico público relativamente curto, momentos de elevada volatilidade em que o motor de liquidação e o fundo de seguro foram testados. Os relatos desses eventos geralmente apontam para o protocolo a aguentar, com posições liquidadas no order book e o fundo de seguro a absorver perdas residuais onde o mercado estava fino. A própria cadeia teve incidentes de uptime, incluindo paragens breves que pausaram a produção de blocos, o que lembra que as appchains podem e ficam indisponíveis de formas que a mainnet da Ethereum, em essência, não fica.

A dYdX tem um historial mais longo porque o produto v3 correu na L2 da Ethereum (StarkEx) durante anos antes da migração para a v4 numa appchain Cosmos. Durante esse período, a dYdX v3 teve o seu próprio conjunto de eventos de stress, e a migração para a v4 foi, em parte, uma resposta aos limites de custo e débito de operar um order book numa rollup. Desde o lançamento da v4, a plataforma continuou a operar, mas herda os riscos padrão das appchains discutidos acima: conjunto de validadores pequeno, possíveis paragens e risco de bridge para os depósitos.

Para os traders, as questões acionáveis são: qual é a dimensão do fundo de seguro em cada plataforma, quão transparente é a sua mecânica e como é que eventos quase fatais foram comunicados? Ambos os projetos publicam dashboards e post-mortems, e vale a pena lê-los em vez de confiar na narrativa de qualquer uma das equipas.

Qual deve realmente utilizar?

Não existe uma resposta universal, e quem lhe disser que existe está a tentar vender-lhe algo. A forma honesta de enquadrar a questão é que a plataforma certa depende daquilo que está a fazer.

Se é um formador de mercado ativo ou um trader de alta frequência que se preocupa com os níveis de rebate mais profundos e com um ativo de liquidação no qual pode gerar rendimento através do token nativo, a estrutura de taxas da Hyperliquid e o modelo de staking de HYPE podem ser mais atrativos. Se é um trader de swing ou um utilizador menos frequente que procura uma plataforma já established com uma arquitetura familiar baseada em Cosmos e está disposto a fazer staking de DYDX para obter descontos nas taxas, o dYdX v4 é uma escolha razoável.

Se é sensível ao risco, a questão mais importante é com que conjunto de validadores se sente mais confortável a confiar. Analise a distribuição de validadores, as condições de slashing, a arquitetura da bridge e a documentação do fundo de seguro. Ambas as chains são mais pequenas do que a Ethereum e herdam riscos próprios de chains mais pequenas, pelo que a escolha entre elas é uma escolha sobre qual perfil de risco de chain mais pequena considera mais aceitável, e não uma escolha entre "on-chain" e "off-chain".

Por fim, dimensione as suas posições em conformidade. Os perps on-chain são, em certos aspetos, uma melhoria real face ao risco de contraparte centralizada, mas introduzem novas categorias de risco — comprometimento de validadores, hacks de bridges, falhas de oráculos, esgotamento do fundo de seguro — que não existem numa CEX regulamentada. Utilize estas plataformas com o mesmo cuidado que usaria numa exchange jovem e em crescimento, e nunca com dinheiro que não possa perder.

Como acompanhar as notícias de perps on-chain de forma inteligente

As exchanges de perpétuos on-chain movem-se depressa: alterações de validadores, ajustes nos schedules de taxas, atualizações dos fundos de seguro e incidentes em bridges afetam todos onde deve estar a negociar. Acompanhar manualmente cada notícia, voto de governança e alteração no conjunto de validadores é um jogo perdido. A Zippfeed destaca as notícias sobre Hyperliquid, dYdX e o universo mais alargado dos perps on-chain com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa separar o sinal do ruído e reagir aos eventos que realmente movem os mercados em que negoceia.