Que problema é que a Pendle resolve realmente
A maioria dos ativos cripto que geram rendimento, incluindo ETH em staking, ETH em restaking e protocolos de dólares sintéticos, paga uma taxa variável. Essa taxa oscila com a atividade da rede, decisões de governação, procura do mercado por alavancagem e condições de liquidez mais amplas. Para um aforrador, a variabilidade é aceitável. Para uma tesouraria, um market maker ou um produto estruturado, a variabilidade é um problema, porque planear à volta de um fluxo de rendimento que não consegues prever é difícil.
A resposta da Pendle é pegar num ativo que gera rendimento e dividi-lo em dois tokens separados. Um token detém o capital, o resgate futuro do ativo subjacente no vencimento. O outro token detém o fluxo de rendimento, o rendimento variável gerado entre agora e o vencimento. Após a divisão, cada parte é negociada de forma independente no mercado aberto, e cada parte tem o seu próprio preço, o seu próprio rendimento e o seu próprio perfil de risco.
Esta não é uma ideia nova nas finanças tradicionais. Obrigações stripped, títulos de hipotecas só de juros e só de capital, e muitas notas estruturadas fazem algo semelhante. A diferença é que a Pendle faz isto on-chain, com contratos inteligentes, e em ativos onde o rendimento subjacente é ele próprio uma primitiva de DeFi. Essa camada extra de composabilidade é também de onde vem a camada extra de risco.
Riscos específicos da Pendle que a maioria dos guias ignora
Antes de fazer quaisquer contas, os modos de falha são importantes, porque os piores cenários não são apenas perder o negócio. São perder o capital para um bug, um erro de oráculo ou uma decisão de governação em que não votaste.
Risco de contrato inteligente
Cada posição na Pendle assenta sobre pelo menos três contratos: o router da Pendle e a sua lógica de tokenização de rendimento, o contrato do ativo subjacente que gera rendimento, e o ativo usado para o respaldar. Um bug em qualquer uma destas camadas pode congelar fundos ou drenar o pool. As auditorias reduzem, mas não eliminam, este risco. O mesmo se aplica a exploits históricos noutros protocolos DeFi.
Risco de oráculo
Os preços do PT e do YT da Pendle dependem de um oráculo que reporta a curva de rendimento implícita. Se o oráculo for manipulado, estiver atrasado ou receber um mau ponto de dados durante uma janela volátil, os traders podem ser liquidados ou liquidar a um preço que não reflete a realidade. A Pendle tem mudado de oráculos ao longo do tempo à medida que o mercado tem aprendido o que funciona, e cada mudança é uma pequena aposta de que o novo feed é mais robusto do que o antigo.
Risco do ativo subjacente
PT-ETH ou PT-stETH é tão seguro quanto o subjacente. Se o stETH da Lido se desvalorizar face ao ETH por um período prolongado, se um protocolo de restaking sofrer um evento de slash, ou se um dólar sintético como USDe ou sUSDe quebrar a sua paridade, o valor do capital no vencimento pode cair. O rendimento fixo que garantiste é irrelevante se a unidade que recebes no resgate valer menos do que esperavas.
A armadilha do YT no vencimento
O YT parece atrativo porque pode multiplicar o teu rendimento se as taxas se mantiverem elevadas, mas não tem um piso. Quando o rendimento subjacente cai abaixo da taxa fixa implícita, o YT recolhe cada vez menos ao longo do tempo, e no vencimento expira a zero. Isto não é um risco de cauda. É o cenário base para uma parte significativa das negociações de YT.
Como funciona a divisão na prática: um exemplo concretizado
Vamos acompanhar uma única operação em detalhe, com o tipo de números que um utilizador veria na interface da Pendle. O objetivo não é recomendar uma posição. É mostrar a mecânica, para que a possa avaliar por si próprio.
Passo 1: escolher um mercado e um ativo
Suponhamos que olha para o mercado YT-stETH com 90 dias até ao vencimento. stETH é o token de ETH em staking da Lido; gera a recompensa de staking da Lido, que é variável. Neste momento, o rendimento fixo implícito, também chamado de APY implícito da PT, está nos 4,2 por cento para esse vencimento. Essa é a taxa que fixaria ao comprar PT hoje e manter até ao vencimento.
Passo 2: compreender o preço da PT
A PT-stETH negoceia com desconto em relação a 1 stETH. Se o rendimento fixo implícito for 4,2 por cento anualizados ao longo de 90 dias, o desconto é aproximadamente 4,2 por cento vezes 90/365, ou seja, cerca de 1,04 por cento. Assim, a PT-stETH pode estar cotada a 0,9896 stETH por PT. No vencimento, cada 1 PT resgata exatamente 1 stETH, independentemente do que aconteça com as recompensas de staking entretanto. O seu lucro é esse desconto de 0,0104 stETH, que corresponde aos 4,2 por cento anualizados.
Passo 3: compreender o preço da YT
A YT-stETH é o outro lado da operação. É o direito de recolher todas as recompensas de staking que o stETH gera ao longo desses 90 dias. Se considerar que os rendimentos de staking terão em média 5,5 por cento nesse período, está efetivamente a comprar um fluxo de rendimento 1,3 por cento por ano acima da taxa implícita. Parece pouco, mas a YT é alavancada: uma pequena variação no rendimento realizado, face ao rendimento implícito, produz uma grande variação no valor da YT.
Se o rendimento realizado for 5,5 por cento, a YT vale cerca de 0,011 stETH por YT no vencimento, sobre um nocional de 1 stETH. Se o rendimento realizado cair para 3,0 por cento, a YT quase não vale nada. O mesmo acontece no vencimento, quando a YT paga qualquer rendimento acumulado restante e depois expira.
Passo 4: como fica o seu P&L em dois cenários
Cenário A: os rendimentos mantêm-se acima da taxa implícita. Comprou 10 YT a 0,005 stETH cada, ou seja, 0,05 stETH de custo. Ao longo de 90 dias, o stETH gera 5,5 por cento anualizados. A sua YT recolhe 0,0138 stETH em recompensas. Lucro na YT: 0,088 stETH. A PT que não comprou ter-lhe-ia dado 0,0104 stETH de desconto. Portanto, a YT superou a PT por um fator de cerca de 8 neste caso, o que é a alavancagem a jogar a seu favor.
Cenário B: os rendimentos caem abaixo da taxa implícita. O stETH gera 2,5 por cento anualizados. A sua YT recolhe 0,0063 stETH. Pagou 0,05 stETH. Perda: 0,0437 stETH, ou cerca de 87 por cento da posição. A PT, pelo contrário, simplesmente resgata ao par e ganha o seu desconto de 1,04 por cento, um ganho pequeno mas fiável. Esta é a assimetria que apanha os novos utilizadores: a PT é limitada, a YT não é.
Rendimento fixo implícito vs rendimento variável: como ler o número
O rendimento fixo implícito é a taxa que torna os preços da PT e da YT consistentes entre si, dada a expectativa do mercado sobre futuros rendimentos variáveis. Se o mercado espera que os rendimentos variáveis futuros sejam elevados, o rendimento fixo implícito também tem de ser elevado, caso contrário ninguém venderia YT barata. Se o mercado espera rendimentos variáveis futuros baixos, o rendimento fixo implícito cai, porque a YT vale menos e a PT torna-se mais atrativa.
Pode pensar assim. A PT é uma obrigação que paga um cupão fixo até ao vencimento. A YT é uma opção de compra sobre a taxa variável ser superior a esse cupão. O rendimento fixo implícito é o strike; o rendimento realizado é o ativo subjacente. Em termos de opções, a YT é volatilidade longa sobre taxas.
Ler o rendimento implícito na UI da Pendle exige cuidado. Há pelo menos três números que vale a pena verificar: o APY implícito da PT, o APY base do ativo subjacente (o que o ativo ganha atualmente) e o APY de LP (o que os fornecedores de liquidez ganham ao deter PT e YT). Um APY de LP elevado em relação ao APY base geralmente significa que o mercado espera que as taxas desçam, porque a YT está barata e a PT está cara.
Mecânica do vencimento: o que acontece de facto no vencimento
No vencimento, a estrutura desmonta-se automaticamente. Os detentores de PT resgatam o seu token pelo ativo subjacente numa proporção de 1:1, mais qualquer rendimento final acumulado no contrato. Os detentores de YT recebem a sua parte do rendimento acumulado desde o último claim e depois veem a YT tornar-se efetivamente sem valor, uma vez que o fluxo de rendimento futuro atingiu comprimento zero.
Se o subjacente for um token com rebasing como o stETH, o resgate é simples. Se o subjacente for um wrapper sem rebasing, como o wstETH, o resgate reflete a valorização do wrapper. Em todos os casos, o valor de resgate é o valor on-chain do subjacente no vencimento, não um valor em dólares garantido. Se o ETH caiu 30 por cento, a sua PT continua a dar-lhe 1 stETH, mas esse 1 stETH vale 30 por cento menos em termos de dólares.
Quanto ao rendimento, o vencimento é o momento em que a YT deixa de poder compor ou acumular. Qualquer rendimento não reclamado tem de ser resgatado antes do vencimento, caso contrário fica no contrato. A UI da Pendle melhorou neste aspeto, mas o rendimento não reclamado continua a ser uma fonte real de valor perdido para utilizadores desatentos.
Outros exemplos que vale a pena conhecer: mercados ENA, sUSDe e USDe
A mesma mecânica aplica-se a ativos mais recentes que geram rendimento. A Pendle tem operado mercados sobre o USDe e o sUSDe da Ethena, que geram rendimento a partir de uma combinação de recompensas de staking e taxas de financiamento em perpétuos. O rendimento fixo implícito na YT-sUSDe tem sido significativamente superior ao da YT-stETH em certas alturas, por vezes 15 a 25 por cento anualizados. Esse não é dinheiro grátis. Reflete a visão do mercado de que as taxas de financiamento podem normalizar, que o basis trade pode comprimir e que o rendimento da Ethena tem sido historicamente de reversão à média.
Um utilizador que olhe para um rendimento implícito elevado na YT-sUSDe deve perguntar se o rendimento subjacente é estrutural ou cíclico. Se for cíclico, a YT é uma aposta na continuação de um regime específico, e o cenário base é a reversão à média. Se for estrutural, a YT é uma aposta num novo tipo de primitivo de rendimento que durará para além do ciclo atual. As duas apostas têm perfis de risco muito diferentes.
A mesma lógica aplica-se aos mercados de ETH em restaking, incluindo PT-eETH e YT-eETH. O restaking acrescenta uma camada de rendimento, mas também acrescenta uma camada de risco de slashing, e a Pendle não pode cobrir esse risco por si. Um rendimento implícito elevado num ativo em restaking é, em parte, uma compensação por esse risco extra, não um sinal de que o rendimento é garantido.
Implicações práticas para avaliar uma operação na Pendle
A primeira pergunta não é 'o rendimento é elevado?'. É 'por que razão o rendimento é elevado?'. Se o rendimento fixo implícito no PT estiver bem acima das taxas comparáveis sem risco em DeFi, há um motivo, e o motivo costuma ser que o mercado espera que os rendimentos variáveis caiam ou que o ativo subjacente comporte risco adicional. Interpretar o rendimento implícito como uma taxa pura é um erro.
A segunda pergunta é o que está realmente a comprar. O PT está mais próximo de uma obrigação. O YT está mais próximo de uma aposta alavancada numa trajetória de rendimento. Não são intercambiáveis. Uma posição equilibrada não é 'metade PT e metade YT'. É uma visão sobre a trajetória dos rendimentos, dimensionada para o risco que consegue assumir.
A terceira pergunta é a sua saída. O PT é preferível manter até ao vencimento, a menos que o mercado reavalie o rendimento implícito acentuadamente para cima e consiga vender com um desconto mais apertado. Raramente se mantém o YT até ao expiry. A maioria das posições em YT é encerrada antes das últimas semanas, quando a decadência temporal se acelera. Planear a saída antes da entrada é o que distingue os traders que utilizam a Pendle dos traders que são utilizados por ela.
Como acompanhar a Pendle e os mercados de rendimento de forma inteligente
Os mercados de rendimento movem-se depressa, e as notícias que os movem, atualizações de oráculos, votos de governança, grandes entradas e saídas de LP, alterações nas taxas de financiamento, não chegam num calendário previsível. Acompanhar tudo manualmente, entre Twitter, Discord, fóruns de governança e dashboards on-chain, é uma batalha perdida para a maioria dos utilizadores. A Zippfeed destaca as principais notícias sobre a Pendle e o universo mais amplo de rendimento em DeFi, com pontuação de sentimento, bullish, neutral ou bearish, e uma classificação de importância, para que consiga perceber quais os movimentos que são ruído e quais são sinais que vale a pena reposicionar.
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