Porque é que o crédito privado tokenizado não é, na verdade, DeFi
O crédito privado existe há décadas como um mercado em que mutuantes não bancários concedem empréstimos a empresas de média dimensão, contra garantias como recebíveis, inventário, imóveis ou, no caso da Figure, linhas de crédito sobre o valor patrimonial da habitação. Os mutuários são, geralmente, demasiado pequenos ou demasiado especializados para um empréstimo bancário sindicalizado, e os mutuantes são fundos, family offices ou, mais recentemente, pools de capital nativas de cripto. Os empréstimos são formalizados num contrato de crédito, um extenso contrato legal que define o que conta como incumprimento, como os juros são calculados, quem pode exigir o reembolso antecipado e onde as disputas são resolvidas.
O crédito privado tokenizado envolve essa relação legal num token de blockchain. Plataformas como Maple, Centrifuge e Figure emitem tokens que representam reclamações pro-rata sobre um pool destes empréstimos, e utilizam a Ethereum ou redes semelhantes para processar subscrições, distribuições e transferências. A narrativa de marketing é a de que isto torna os empréstimos mais rápidos, mais baratos e mais acessíveis, e, ao nível da liquidação e da camada administrativa, pode fazê-lo. O crédito em si, ou seja, a questão de saber se o mutuário paga, permanece inalterada. Um token não torna um empréstimo arriscado seguro. Apenas move a papelada.
Para um utilizador em busca de rendimento, esta distinção é a coisa mais importante a interiorizar antes de alocar capital. O token mostra-lhe a sua quota pro-rata, os juros acumulados e a sua posição na cascata de pagamentos. Não lhe oferece um mecanismo mágico de execução. Se o mutuário deixar de pagar, o token não pode entrar num armazém, apreender inventário ou executar uma hipoteca. Tem de ser uma pessoa, agindo ao abrigo de um acordo legal, a fazê-lo. O caminho do incumprimento passa por um servicer, um agente de garantia, um tribunal de insolvências e, frequentemente, pelos advogados da contraparte.
Os riscos reais: onde o crédito privado tokenizado perde dinheiro de facto
Mesmo quando tudo funciona como a documentação prevê, vários riscos estruturais podem eliminar uma parte significativa de uma posição. Nenhum destes riscos é exótico. São os mesmos riscos que afetam o crédito privado tradicional, e a camada de token não protege contra nenhum deles.
O risco de crédito é o risco principal. O mutuário pode simplesmente não pagar. No ciclo de crédito cripto de 2022 a 2023, vários mutuários de grande dimensão falharam, incluindo o fundo de cobertura Three Arrows Capital, o mutuante Babel Finance e várias empresas de trading cujos nomes nunca chegaram às manchetes. A Maple, uma das maiores plataformas de crédito on-chain, divulgou incumprimentos em cerca de 50 milhões de dólares de empréstimos a empresas de trading ortogonalmente relacionadas no final de 2022. Os mutuantes votaram propostas de reestruturação on-chain, mas o processo real de recuperação foi uma mistura de liquidação de garantias, negociação com a massa insolvente do mutuário e, em alguns casos, processos formais de insolvência. Os detentores de tokens obtiveram informação mais rapidamente do que teriam com um fundo privado, mas não receberam o seu dinheiro mais cedo.
O risco de concentração é o assassino silencioso. Muitos pools tokenizados não são muito diversificados. Um tin da Centrifuge ou um pool da Maple pode ter um, dois ou três mutuários, por vezes todos no mesmo setor. O marketing da plataforma destaca, normalmente, um único mutuário âncora, e a estrutura é apresentada como se o trabalho de crédito tivesse sido exaustivo. Na realidade, a análise de crédito está concentrada nas mãos de um delegado do pool ou da equipa de crédito desse delegado, e essa equipa pode ter avaliado mal o mutuário, ou pode ter estado disposta a emprestar de forma agressiva porque o originador ganhava comissões com base no volume. Se o mutuário âncora falhar, o token pode ser afetado mesmo que o smart contract tenha funcionado na perfeição.
O risco de servicer e contraparte está entre o token e o empréstimo. Quando ocorre um incumprimento, espera-se que o servicer ou o delegado do pool da plataforma execute as medidas previstas. Essa entidade pode ser lenta, conflituante ou com recursos insuficientes. No crédito privado tradicional, os mutuantes contratam empresas especializadas em reestruturações. No crédito tokenizado, a função de reestruturação é frequentemente desempenhada pela mesma equipa que originou o empréstimo, com votação on-chain pelos mutuantes. Votar não é o mesmo que executar, e um servicer mal preparado ou inexperiente pode perder valor nas primeiras semanas de um incumprimento, quando a garantia é mais recuperável.
A liquidez secundária é extremamente reduzida. A maioria dos tokens de crédito tokenizado negoceia em poucas DEXs ou no próprio livro de ordens da plataforma, com volumes diários que são uma pequena fração do tamanho do pool. Se detiver um token durante um incumprimento, pode não conseguir sair a qualquer preço. Mesmo tranches seniores com exposição aparentemente mais segura podem negociar com descontos acentuados num cenário de stress, porque a liquidez do lado da compra simplesmente desaparece. Esta é uma diferença crucial em relação a um mercado obrigacionista público, onde os preços em stress continuam a ter liquidez.
O risco legal é jurisdicional e, muitas vezes, não foi testado. O contrato de empréstimo especificará uma lei aplicável e um foro, que podem ser Nova Iorque, Inglaterra, Ilhas Caimão ou outro local. Se o mutuário estiver num terceiro país e a garantia num quarto, a execução pode exigir aconselhamento jurídico local em cada um. Os detentores de tokens beneficiam dos direitos que o veículo de propósito especial tenha, e nada mais. Se o SPV estiver mal capitalizado ou se os seus administradores não estiverem a gerir ativamente a execução, o direito do detentor do token é apenas um pedaço de papel que, por acaso, vive numa blockchain.
Como decorre um incumprimento, passo a passo
Para perceber o que os detentores de tokens vivem, ajuda percorrer um cenário realista a partir do momento em que um mutuário falta a um pagamento. A mecânica é semelhante entre plataformas, mesmo quando a marca difere, e a duração mede-se tipicamente em meses, não em dias.
Primeiro, o mutuário falha um pagamento agendado de juros ou de capital, muitas vezes por alguns dias úteis no início. O servicer contacta o mutuário, pede esclarecimentos e verifica se se trata de um problema temporário de liquidez ou de algo mais profundo. A maioria dos contratos de crédito concede ao mutuário um período de carência, geralmente de cinco a dez dias úteis, antes de um incumprimento de pagamento ser oficialmente declarado. Durante esta janela, a situação frequentemente ainda não é visível on-chain, porque a plataforma ainda não marcou o empréstimo como deteriorado.
Segundo, o servicer declara formalmente o incumprimento e notifica os mutuantes, seja através da interface da plataforma seja por aviso escrito. Neste ponto, os remédios previstos no contrato de empréstimo entram em vigor, incluindo o direito de exigir o reembolso antecipado, de tomar posse das garantias ou de executar avalistas. Num pool tokenizado, a plataforma abre normalmente uma votação sobre os próximos passos: prorrogar o empréstimo, reestruturá-lo, executar as garantias ou vender o empréstimo a terceiros. Os mutuantes votam com os seus tokens, ponderados pela exposição, e o resultado é registado on-chain.
Terceiro, independentemente do que a votação diga, a execução efetiva é um processo off-chain. Se a garantia estiver tokenizada, por exemplo uma letra do tesouro ou um fundo do mercado monetário tokenizado mantido numa carteira segregada, o servicer pode movê-la. Se a garantia for um imóvel real, como uma casa no caso do produto HELOC da Figure, ou recebíveis, o servicer tem de recorrer ao sistema judicial. Isto significa contratar advogados, por vezes em várias jurisdições, apresentar provas de crédito e, possivelmente, ir a tribunal. O relógio legal começa agora e segue o seu próprio calendário.
Quarto, a recuperação chega em parcelas. As recuperações iniciais vêm frequentemente da venda de garantias líquidas, como dinheiro ou títulos negociáveis. As recuperações mais lentas vêm da monetização de recebíveis, da execução de imóveis ou do pursuing de pedidos contra avalistas. Em alguns incumprimentos, o mutuário propõe uma reestruturação que paga os mutuantes ao longo do tempo, frequentemente com um haircut, e os mutuantes votam para aceitar ou rejeitar. Noutros, o mutuário entra em insolvência formal, e os mutuantes tornam-se uma classe de credores num processo que não controlam.
Quinto, a plataforma distribui as recuperações pelos detentores de tokens, líquidas de comissões e despesas. Os servicers cobram taxas de reestruturação, os advogados cobram à hora e a plataforma cobra uma percentagem. O número de recuperação divulgado é quase sempre bruto, antes destes custos, pelo que o montante que efetivamente chega à sua carteira é mais baixo, por vezes de forma significativa. As distribuições entram gota a gota ao longo de meses ou anos, e o preço de mercado do token reflete normalmente a incerteza sobre o calendário e o total recuperado, sendo negociado com um desconto acentuado face ao valor nominal, mesmo quando a recuperação total esperada é razoável.
Tranches sénior e júnior: quem recebe efetivamente primeiro
Os pools de crédito privado tokenizado imitam frequentemente o tranching dos mercados de titularização, e perceber onde nos situamos na estrutura de capital é a única forma de traduzir o marketing em risco real. As designações variam consoante a plataforma, mas a lógica subjacente é a mesma das obrigações de empréstimos colateralizados, dos títulos hipotecários ou de qualquer produto de crédito estruturado.
As tranches sénior são pagas primeiro. Recebem juros e capital antes de qualquer outra classe e só suportam perdas depois de as tranches júnior serem esgotadas. Em plataformas como a Centrifuge, as tranches sénior são tipicamente sobre-colateralizadas e apresentam yields mais baixas, de um dígito, refletindo o menor risco. Num incumprimento, os detentores sénior só sentem o impacto quando o capital júnior do pool é totalmente consumido, o que, num pool bem estruturado, significa um evento de crédito adverso significativo em vários mutuários.
As tranches júnior ou de capital próprio são pagas em último lugar e absorvem perdas primeiro. Obtêm tipicamente yields mais elevadas, por vezes entre 12 e 20 percent, para compensar o risco de serem parcial ou totalmente afetadas num incumprimento. Em algumas estruturas da Centrifuge, a tranche sénior está também protegida por um mecanismo de drop-down, o que significa que a tranche júnior tem de absorver perdas até um buffer definido antes de a tranche sénior sofrer qualquer redução. Nas estruturas mais recentes da Maple, os pools podem incluir uma peça de first-loss detida pelo delegate, funcionando como um buffer semelhante para os mutuantes sénior.
Os pools não colateralizados ou sub-colateralizados ficam na base. Alguns pools da Maple, particularmente os que concediam empréstimos a empresas de trading cripto em 2022, eram na prática não garantidos. O yield era elevado, por vezes acima dos 10 percent, e o trabalho de análise de crédito era mais leve. Quando os mutuários faliram, os mutuantes não tinham garantias para executar, e a recuperação dependia inteiramente dos ativos que a massa insolvente do mutuário conseguisse distribuir. Esta é a maior lição do ciclo de 2022: os diferenciais de yield entre pools eram em grande parte uma compensação por diferenças na qualidade das garantias, e as plataformas que promoveram yields de dois dígitos sem garantias estavam, em retrospetiva, a incorporar uma probabilidade significativa de impairment.
Execução on-chain vs. execução off-chain
Um equívoco comum é que os empréstimos tokenizados podem ser liquidados automaticamente por smart contracts, da mesma forma que uma vault da Maker pode ser leiloada quando a colateralização cai abaixo do limiar. Isto é verdade para alguns protocolos de empréstimo on-chain, como Aave ou Compound, onde a garantia é um token já nos contratos do protocolo. É raramente verdade para o crédito privado tokenizado, em que a garantia está normalmente off-chain e o empréstimo é regido por um contrato legal.
A camada de tokenização pode fazer coisas úteis. Pode deter garantias tokenizadas, como tesouros tokenizados ou stablecoins, numa carteira segregada que o smart contract pode mover sob condições definidas. Pode publicar posições em tempo real, acréscimos e composição do pool. Pode operar um mecanismo de votação transparente para decisões de workout. Pode tornar a função de servicing e reporting mais difícil de ocultar.
O que não pode fazer é estender-se ao mundo físico. Um smart contract não pode executar uma casa na Califórnia, apreender inventário num armazém em Singapura ou obrigar um mutuário na Argentina a entregar recebíveis. Essas ações exigem processo legal, e o processo legal demora tempo, custa dinheiro e produz resultados incertos. O token on-chain é uma representação de um direito legal, não um substituto dele.
O produto HELOC da Figure é um exemplo instrutivo. O token, FIGR_HELOC, representa exposição económica pro-rata a uma carteira de linhas de crédito sobre o valor líquido da habitação originadas na plataforma da Figure. A garantia é imobiliário residencial, sobretudo nos Estados Unidos. Se um mutuário falhar no HELOC subjacente, o braço de servicing da Figure tem de seguir o processo de execução hipotecária ao nível do estado, que pode demorar um ano ou mais em estados não judiciais e vários anos em estados judiciais. Os detentores de tokens não recuperam o dinheiro quando o smart contract decide que o empréstimo está deteriorado. Recuperam quando o processo de execução produz fundos, deduzidas as taxas do servicer, os custos legais e quaisquer ónus superiores sobre o imóvel.
Implicações práticas para investidores em busca de yield
Se está a considerar uma alocação a crédito privado tokenizado, a primeira pergunta é se pode esperar. Mesmo tranches sénior em pools bem estruturados podem ficar bloqueadas entre 12 e 36 meses durante um incumprimento, e o preço de mercado do token não refletirá necessariamente a recuperação final. Se precisa de liquidez, está a apostar que nenhum incumprimento ocorrerá durante o seu período de detenção, porque o mercado secundário não lhe oferecerá uma saída limpa assim que um incumprimento comece.
A segunda pergunta é se o trabalho de crédito subjacente é genuíno. A maioria das plataformas publica informação sobre os mutuários, por vezes incluindo demonstrações financeiras e, por vezes, um memorando de crédito do delegate do pool. Leia esse memorando, não a página de marketing. Observe os rácios loan-to-value, os covenants, a concentração de mutuários e as taxas históricas de recuperação da plataforma. Se a documentação for escassa, o yield provavelmente é uma justificação fraca para o risco.
A terceira pergunta é quem conduz o workout. As plataformas de crédito tokenizado são relativamente novas e muitas ainda não foram testadas ao longo de um ciclo de incumprimento completo. A Maple já foi testada, e os resultados foram mistos: alguns pools recuperaram montantes relevantes, outros não. A Centrifuge teve impairments isolados. A carteira de HELOC da Figure ainda não passou por uma fase de queda material. O histórico do servicer, e não a elegância do smart contract, é o melhor indicador do que acontece ao seu dinheiro num incumprimento.
A quarta pergunta é a jurisdição. Onde está o mutuário? Onde está a garantia? Onde serão resolvidos os litígios? Se todas as respostas apontarem para a mesma jurisdição e essa jurisdição tiver um sistema judicial fiável, o caminho de execução é mais claro. Se o mutuário estiver num país com fraca proteção dos credores ou a garantia estiver num país com risco político, mesmo uma tranche sénior pode tornar-se uma disputa longa e dispendiosa.
Como acompanhar o crédito privado tokenizado da forma inteligente
O crédito privado tokenizado é uma das experiências mais promissoras no espaço das RWA, e também uma das mais fáceis de interpretar mal, porque a camada on-chain pode fazer um produto jurídico complexo parecer enganosamente simples. Haverá incumprimentos. As plataformas que sobrevivem ao próximo ciclo de crédito serão aquelas cuja infraestrutura off-chain, e não os seus smart contracts, se mantiver firme sob pressão. A Zippfeed acompanha notícias de crédito tokenizado, divulgações de plataformas e notícias específicas sobre mutuários com pontuação de sentimento, para que possa ver quando um pool está a reunir sinais de alerta antes de o aviso oficial de incumprimento ser emitido, e classificações de importância que destacam as histórias com maior probabilidade de afetar os resultados de recuperação.
