Solana vs Ethereum vs Base: que ecossistema DeFi paga mais

O que "qual DeFi paga" significa realmente

A maioria dos artigos que compara chains trata o rendimento como um número. Citam um APY de 14% numa farm de stablecoins e um APY de 9% noutro sítio e ficam por aí. Esse enquadramento esconde a pergunta que realmente importa: depois das comissões, depois de as emissões de tokens secarem, depois de a bridge ser hackeada e depois de a chain parar, quanto desse número anunciado sobrevive? A resposta honesta é que, em todas as chains, a maior parte do APY vistoso que vê é um subsídio temporário, não um retorno duradouro sobre o capital.

Para comparar Solana DeFi vs Ethereum DeFi vs Base DeFi de forma justa, tem de analisar quatro aspetos em conjunto. Primeiro, a economia das comissões: quanto custa entrar, sair e reequilibrar uma posição, porque numa chain com comissões elevadas um APY de 5% pode ser uma perda líquida para uma conta pequena. Segundo, a profundidade da liquidez: com que facilidade uma ordem grande consegue mover o mercado, o que determina o seu preço real de entrada numa farm. Terceiro, o historial de segurança: quantas vezes a chain parou, a bridge foi drenada ou um protocolo de topo foi explorado, e qual foi o custo em dólares. Quarto, o imposto da centralização: quem pode censurar, quem pode reordenar e quem pode excluí-lo.

Nenhum destes fatores é binário. Solana é rápida e barata, mas registou pelo menos sete grandes interrupções de rede entre 2021 e o início de 2024, e o desenho da chain depende de um conjunto pequeno de clientes de validadores e líderes. A mainnet da Ethereum é a mais descentralizada e a mais líquida, mas uma única swap na Uniswap num dia movimentado pode custar mais em gas do que a posição rende num ano para uma conta pequena. Base é barata e fácil de usar, mas é, estruturalmente, um único sequenciador operado por uma empresa cotada em bolsa, sem um caminho credível para sequenciamento permissionless no curto prazo. Escolher uma chain é escolher que compromisso consegue aceitar, não encontrar uma vencedora.

Os riscos reais antes de investir um dólar

Antes de comparar APYs, mapeie os modos de falha. Na Solana, a maior categoria não são explorações de protocolos, são interrupções ao nível da rede. A Solana ficou offline durante horas de cada vez em várias ocasiões, incluindo uma paragem de cerca de 17 horas em fevereiro de 2023 e uma paragem de cerca de 5 horas em setembro de 2021 que exigiu reinícios por parte dos validadores. Durante estas janelas, não consegue fechar uma posição alavancada em perps, levantar fundos de um mercado de lending ou sair de um pool de liquidez. A chain também tem um cliente Jito MEV (maximal extractable value) que, embora amplamente utilizado, significa que uma fatia relevante dos blocos da Solana é construída por uma única pipeline de software com um número reduzido de recetores de gorjetas. O staking da Jito e os reembolsos de SOL MEV transferem de facto rendimento extra para stakers de SOL, mas também concentram a construção de blocos em menos mãos do que as estatísticas ingénuas da Solana sugerem.

Na Ethereum, a própria chain é a mais fiável das três, mas as bridges e os protocolos wrapper à sua volta não o são. O hack da bridge Ronin em março de 2022 drenou cerca de 625 milhões de dólares do tesouro da Axie Infinity. A bridge Harmony Horizon perdeu cerca de 100 milhões de dólares em junho de 2022. A bridge Wormhole perdeu cerca de 320 milhões de dólares em fevereiro de 2022. A bridge Nomad perdeu cerca de 190 milhões de dólares em agosto de 2022. Estas não são falhas da mainnet da Ethereum, são falhas de bridges, mas aparecem em todas as L2, incluindo a Base, porque a maioria das L2 herda uma suposição de bridge. Na camada de aplicações, a Ethereum já viu exploits de reentrância ao estilo Curve, ataques de flash loan ao estilo Harvest e bugs de lógica de liquidação ao estilo Euler. As auditorias ajudam, mas não eliminam a categoria.

Base herda o risco de bridge acima, além de um risco estrutural que nenhuma outra grande chain partilha: o sequenciador. Um sequenciador é o componente que ordena transações e produz blocos numa L2 antes de estes liquidarem na L1. Na Base, esse sequenciador é operado pela Coinbase sob a stack Optimism Superchain. A Coinbase tem uma marca real e uma presença regulatória, o que faz parte do motivo pelo qual as pessoas confiam na Base, mas o mesmo facto significa que uma única ordem legal ou erro operacional pode travar as suas transações. Em 2024, a Superchain baseada na Optimism teve uma breve interrupção que afetou a Base, entre outras chains, ilustrando que, mesmo quando um sequenciador é gerido profissionalmente, continuam a existir pontos únicos de falha. Não há nenhum operador único equivalente na mainnet da Solana ou da Ethereum.

Por fim, o próprio rendimento é um risco. A maioria dos APYs de dois dígitos que vê nas três chains são emissões de tokens pagas no próprio token do protocolo. Quando o calendário de emissões abranda, ou começam os desbloqueios de tokens, o APY colapsa e o preço muitas vezes acompanha. O colapso da Terra/Luna em 2022 e a cascata de yield farms que foram a zero em 2023 mostram o padrão. Trate a parte de qualquer rendimento paga em tokens emitidos como um ativo separado e muito mais arriscado do que a parte em stablecoin ou em token blue-chip.

Economia das comissões em cada cadeia, em números reais

Solana é a mais barata das três em termos absolutos. Uma troca típica de tokens num DEX de Solana como Raydium ou Orca custa uma fração de cêntimo em comissões de rede, mais o spread do LP (fornecedor de liquidez). Uma transação alavancada de perpétuos na Drift ou na Zeta tem comissões de rede igualmente insignificantes. A implicação é que pode rebalancear durante o dia, capitalizar de hora a hora e sair de uma posição no momento em que ela se comporta mal. Para estratégias de alta frequência, market makers e traders ativos com contas pequenas, isto muda completamente as contas. Na mainnet Ethereum, a mesma troca na Uniswap v3 pode custar entre 5 e mais de 50 dólares, dependendo do congestionamento, e durante a cunhagem de um NFT ou um airdrop popular, o gas já subiu acima dos 30 dólares por uma única aprovação. Essa estrutura de custos simplesmente exclui estratégias ativas para contas pequenas e empurra a maior parte do fluxo de retalho para L2s.

Base fica entre as duas. As transações na Base custam, no máximo, alguns cêntimos, muitas vezes menos de um cêntimo, porque o sequenciador as agrupa e publica calldata na Ethereum L1. Para uma troca na Uniswap na Base, normalmente paga cêntimos em comissões de rede, mais o spread da troca. O senão é que está a pagar essa comissão baixa ao confiar num único sequenciador e ao aceitar que o custo de disponibilidade de dados na L1 é, em última instância, liquidado pelos detentores de ETH, não por si. Para um utilizador que movimenta algumas centenas ou alguns milhares de dólares, Base é a experiência com menos fricção. Para um utilizador que movimenta valores de sete dígitos, o sequenciador centralizado é também o maior risco operacional de contraparte na stack.

A vantagem das comissões inverte-se quando se olha para as L2s em Ethereum de forma mais ampla. Arbitrum e Optimism, as duas maiores L2s que não são Base, também oferecem transações abaixo de um cêntimo na maior parte do tempo, e têm modelos de sequenciador sem permissão em várias fases de implementação. Se quer o modelo de segurança da Ethereum com comissões semelhantes às de Solana, Arbitrum DeFi é uma opção séria que esta comparação só deixa de fora porque Base é o destaque. Em pura economia de comissões, Solana e as principais L2s de Ethereum estão dentro da mesma ordem de grandeza, e ambas superam Ethereum L1 por 10x a 100x. A própria Ethereum L1 é agora sobretudo uma camada de liquidação e tesouraria, não um local onde a maioria dos utilizadores executa DeFi ativo.

Mecânica do rendimento, e o que está realmente a ser pago

Rendimento real é a receita que um protocolo obtém em comissões menos a receita que paga aos fornecedores de liquidez. Rendimento falso, por vezes chamado rendimento de emissões, é a receita paga a partir de um calendário de emissão de tokens. A distinção importa porque um APY de 20% pago num token que perde 25% do seu valor num trimestre é um retorno real negativo, mesmo que o número em destaque pareça excelente. Nas três cadeias, o rendimento real concentra-se num pequeno número de protocolos.

Na Solana, o local de rendimento real mais credível é Jito, que captura uma parte de MEV proveniente da ordenação de transações e a distribui pelos stakers de SOL. O rendimento é variável e depende da atividade da rede Solana, mas tem sido um reforço significativo face ao staking simples de SOL, acrescentando frequentemente vários pontos percentuais além da recompensa base de inflação. Jupiter, o agregador dominante de Solana, captura comissões reais de encaminhamento de swaps que fluem para o protocolo e, em alguns casos, para os lockers de veJUP. Drift, Zeta e alguns DEXs de perps obtêm spread real de taxas de financiamento e comissões de negociação. O restante panorama de rendimento em Solana é fortemente subsidiado por emissões de tokens de programas de pontos, subvenções de fundações e reservas de VC, e o histórico empírico mostra que a maioria destes tokens recua fortemente quando as emissões terminam.

Na Ethereum, o rendimento real mais profundo está na liquidez concentrada da Uniswap v3, nos mercados de empréstimo da Aave e no staking de stETH da Lido. LPs da Uniswap v3 em pares de elevado volume podem ganhar a comissão de swap e, em alguns casos, uma pequena quantidade de emissões de incentivo. Mutuários e mutuantes da Aave ganham a taxa de empréstimo menos as reservas do protocolo, e essa taxa de empréstimo é juro real impulsionado pela procura. O stETH da Lido, que é um liquid staking token (LST), ganha o rendimento de staking da Ethereum mais uma pequena comissão do protocolo. Fora destes, a maior parte do rendimento DeFi na Ethereum L1 está em tokens compatíveis com L2, e a maioria dos APY elevados vem de emissões. Na Arbitrum, Camelot, GMX e Pendle construíram modelos de rendimento real mais duradouros, com o GLP da GMX a ganhar comissões reais de negociação dos traders de perps.

Na Base, o quadro é misto. Aerodrome, o DEX dominante, usa um modelo ve(3,3) com votos veAERO a direcionar emissões, que se tem mantido razoavelmente bem como uma combinação de comissão real e emissão. A Uniswap na Base captura comissões reais de swap, e a distribuição da Coinbase dá-lhe um fluxo de retalho invulgarmente persistente. As implementações de Compound e Aave na Base ainda são relativamente recentes. Grande parte do rendimento em destaque na Base em 2023 e 2024 veio de farming de airdrops e programas de pontos, incluindo as campanhas oficiais do ecossistema Base. Alguns desses programas produziram retornos reais em retrospetiva, outros não. Trate qualquer rendimento impulsionado por pontos antes de um airdrop como uma especulação sobre o próprio airdrop, não como rendimento DeFi.

Jito, JUP e a stack de rendimento da Solana

Jito merece uma análise mais atenta porque é a peça mais distintiva da stack de rendimento DeFi da Solana. Jito executa um cliente validador de Solana que acrescenta um leilão de espaço de bloco ao leilão base da Solana. Searchers e market makers licitam pela ordenação de transações, o pool de tips da Jito cresce, e esse pool é distribuído aos stakers de SOL que delegam em validadores Jito. Na prática, os utilizadores de Solana DeFi subsidiam indiretamente o rendimento que os stakers de SOL ganham, porque as tips dos searchers vêm, em última instância, de bots de arbitragem e liquidação que operam em DEXs e mercados de empréstimo de Solana. O resultado é que fazer staking de SOL através da Jito paga frequentemente muito mais do que fazer staking de SOL através de um validador não Jito, por vezes vários pontos percentuais adicionais de APY.

Isto é genuinamente inovador e é um dos poucos lugares em crypto onde o rendimento vem de atividade económica real, não de uma tesouraria ou de um calendário de desbloqueio de tokens. A ressalva honesta é que a mesma concentração que permite à Jito capturar e redistribuir MEV também torna o pipeline de produção de blocos da Solana dependente de uma única equipa de cliente e de um pequeno grupo de searchers. Se acredita que Solana é a cadeia onde MEV é melhor gerido, Jito é a exposição mais limpa a essa convicção. Se é cético quanto à economia dos validadores de Solana, Jito amplifica a preocupação em vez de a dissipar.

Jupiter é a segunda peça. Jupiter é um agregador de DEX em Solana, semelhante no papel à 1inch em Ethereum, à CowSwap em L2s de Ethereum ou à Matcha em várias cadeias. Os agregadores não têm liquidez própria, encaminham ordens de utilizadores pelos DEXs disponíveis para encontrar o melhor preço. O domínio da Jupiter em Solana é invulgarmente elevado, capturando frequentemente a maior parte do volume de swaps. O protocolo não cobra comissão na maioria dos swaps e ganha dinheiro com referências e por ser a interface predefinida. O modelo veJUP, em que os utilizadores bloqueiam JUP para posições em vote-escrow e direcionam emissões para pools, espelha o modelo veCRV da Curve. A questão em aberto é se veJUP produz rendimento real ou se se torna apenas mais um token de emissões. Até agora, a Jupiter usou a sua posição de mercado para construir uma superfície de produto mais ampla, incluindo perpétuos e uma launchpad, o que dá ao token JUP uma reivindicação mais credível sobre atividade económica real do que a maioria dos tokens de farming.

Como ler honestamente uma oferta de rendimento DeFi

Depois de interiorizar as diferenças ao nível da cadeia, a decisão real é ao nível do protocolo. Um filtro mental útil é fazer quatro perguntas sobre qualquer APY. Primeiro, de onde vem a receita: comissões de protocolo pagas pelos utilizadores, emissões de tokens da tesouraria da equipa ou inflação de um pool de staking com novos participantes a diluir os antigos. Segundo, qual é o período de bloqueio: se não puder sair durante 30 dias, o APY tem de compensar o custo de liquidez. Terceiro, qual é o risco de smart-contract: o protocolo foi auditado, está ativo há tempo suficiente para ter sido testado em condições reais, e qual é o valor do bug bounty. Quarto, qual é o risco de oracle: a maioria dos exploits de DeFi em 2023 e 2024 envolveu manipulação de oracle, não bugs puros de smart-contract.

Na Solana, a pergunta adicional é se o protocolo foi concebido em torno das características específicas da Solana. Alguns protocolos são ports diretos de código de Ethereum que não tiram pleno partido da execução paralela da Solana. Outros, como Drift e Jupiter Perps, usam a velocidade da Solana para produtos que simplesmente não poderiam existir numa cadeia mais lenta ao mesmo custo. Os da segunda categoria têm uma vantagem competitiva mais duradoura e uma base de receitas mais duradoura. Na Base, a pergunta adicional é se o protocolo está a beneficiar da distribuição da Coinbase de uma forma que produz retenção real de utilizadores, ou se a base de utilizadores é capital mercenário que partirá para o próximo airdrop. As emissões ve(3,3) da Aerodrome mostraram até agora uma retenção mais persistente do que a maioria das farms da Base, mas o histórico é curto.

Na Ethereum L1, a questão prática para a maioria dos utilizadores é se devem sequer estar lá, porque a economia das comissões empurra a maioria das estratégias para L2s. Se mantém uma posição suficientemente grande para que o gas não importe, Ethereum L1 ainda oferece a liquidez mais profunda e o historial de auditoria mais longo, razão pela qual gestores de tesouraria e grandes fundos ainda a escolhem por defeito. Se é um utilizador de retalho a aplicar alguns milhares de dólares numa estratégia de rendimento, Ethereum L1 é sobretudo um lugar de onde fazer bridge, não um lugar onde operar. A combinação de Arbitrum para DeFi geral, mais Base para entrada fiat-friendly, mais Ethereum L1 para posições de nível de tesouraria, é um modelo mental mais honesto do que tratar as cadeias como rivais.

Como acompanhar notícias de cadeias DeFi de forma inteligente

DeFi move-se depressa, tal como as notícias à sua volta. Acompanhar manualmente que cadeia está a subsidiar que farm esta semana é uma batalha perdida. O Zippfeed destaca manchetes de DeFi em Solana, Ethereum e Base com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que consiga distinguir uma atualização real de protocolo de uma iniciativa de marketing de um programa de pontos, e reagir antes de o gráfico o fazer.