LGD no crédito privado tokenizado: o que é o incumprimento

Porque é que um pool de crédito tokenizado não é a mesma coisa que um saldo de cartão de crédito

O crédito privado tokenizado é o invólucro on-chain em torno de um negócio antigo e pouco glamoroso: emprestar dinheiro a empresas que não conseguem ou não querem pedir empréstimos a um banco. Plataformas como Ondo Finance (ONDO), o ecossistema Centrifuge (CC), Hashnote (HASH) com o seu produto USYC, e uma lista crescente de pools permissionados aceitam depósitos em stablecoins e encaminham-nos, através de uma estrutura legal, para uma carteira de empréstimos off-chain. O token que recebe é um direito sobre essa carteira, avaliado diariamente pelo valor líquido dos ativos.

O enquadramento é importante porque explica tanto o atrativo como a armadilha. O atrativo é que o crédito privado tem historicamente proporcionado yields brutas de 8 a 12 por cento a credores diretos, bem acima das obrigações de grau de investimento, com cupões de taxa variável que se ajustam quando os bancos centrais se movimentam. A armadilha é que essas yields de destaque são brutas de perdas, e as perdas são precisamente aquilo que o invólucro tokenizado tende a ocultar.

Quando um mutuário num fundo de crédito privado deixa de pagar, acontecem quatro coisas, nenhuma delas on-chain. O empréstimo é transferido para uma equipa de servicing especial. São envolvidos advogados. A garantia é avaliada e, se necessário, executada. E o dinheiro, se algum for recuperado, é devolvido aos credores de acordo com a cascata definida no contrato de crédito. Esta sequência pode demorar 12 a 36 meses. O NAV do token durante esse período é aquilo que o servicer disser que é, marcado seja por uma estimativa de recuperação, seja por um preço de venda em situação de dificuldade.

Loss given default, o número que a maioria dos caçadores de yield nunca viu

A perda em caso de incumprimento é a parte de uma exposição que um credor não recupera quando um mutuário falha. É a segunda metade da fórmula de crédito padrão: a perda esperada é igual à probabilidade de incumprimento (PD) vezes a perda em caso de incumprimento (LGD) vezes a exposição no momento do incumprimento (EAD). Numa carteira de cartões de crédito de consumo, a LGD pode situar-se entre 60 e 80 por cento. No crédito privado a empresas de média dimensão, as taxas de recuperação históricas implicam uma LGD de cerca de 40 a 60 por cento, dependendo da senioridade, das garantias e do ciclo.

Exemplo prático. Imagine um empréstimo sénior garantido de 10 milhões de dólares a uma empresa industrial de média dimensão. O empréstimo tem uma hipoteca de primeira prioridade sobre a fábrica do mutuário, avaliada em 14 milhões de dólares na originação. O mutuário entra em incumprimento ao fim de dois anos, tendo utilizado a totalidade dos 10 milhões de dólares mais 200.000 dólares de juros corridos. A recuperação demora 18 meses. Quando o agente vende a fábrica numa reestruturação, o mercado imobiliário enfraqueceu e o equipamento no interior está obsoleto. As receitas líquidas, depois de honorários legais, comissões do servicer e um desconto de 10 por cento do agente, regressam a 5,5 milhões de dólares. A LGD do empréstimo é de cerca de 45 por cento: o credor perdeu 4,7 milhões de dólares numa exposição de 10,5 milhões de dólares.

A razão pela qual a LGD é tão importante para os detentores de tokens é que se acumula de forma silenciosa. Se um pool de 100 empréstimos tiver, cada um, uma probabilidade anual de incumprimento de 3 por cento e uma LGD de 50 por cento, a taxa anual de perdas é de cerca de 1,5 por cento. Face a uma yield bruta de 8 por cento, isso ainda deixa 6,5 por cento. Mas as perdas não são distribuídas de forma uniforme. Em qualquer ano, um ou dois mutuários causam a maior parte da dor, e o processo de recuperação desses nomes específicos pode demorar anos, período durante o qual o NAV do token fica abaixo do par e os compradores no mercado secundário exigem um desconto.

Tranches sénior, mezzanine e júnior: quem absorve realmente a perda

A maioria dos pools de crédito privado tokenizado não é um único pool homogéneo. São estruturados como uma pilha de tranches, cada uma com um direito diferente sobre os fluxos de caixa. A cascata definida nos documentos do empréstimo, por vezes chamada cascata de pagamentos ou cascata de distribuição, determina quem recebe em que ordem, tanto em funcionamento normal como em incumprimento.

As tranches sénior são pagas primeiro. Num trimestre normal, recebem o seu cupão antes de qualquer outra. Em caso de incumprimento, têm o primeiro direito sobre quaisquer receitas provenientes das garantias. Uma tranche sénior bem estruturada pode visar uma LGD de zero: é concebida para ser reembolsada na totalidade mesmo que vários mutuários entrem em incumprimento, desde que o teste de cobertura por garantias da carteira se mantenha. É o mais próximo que o crédito privado tokenizado chega de uma experiência semelhante a um mercado monetário, e é também onde as yields são mais baixas, frequentemente entre 5 e 7 por cento.

As tranches mezzanine ficam no meio. Ganham um cupão mais elevado, normalmente entre 10 e 14 por cento, em troca de absorverem perdas depois de a tranche sénior ser esgotada, mas antes de a tranche júnior ser afetada. Num pool com 70 milhões de dólares em sénior, 20 milhões de dólares em mezzanine e 10 milhões de dólares em júnior, uma perda de 15 milhões de dólares eliminaria toda a camada júnior, consumiria 5 milhões de dólares da mezzanine e deixaria a tranche sénior intacta. Nesse cenário, os detentores de mezzanine veriam o seu NAV cair cerca de 25 por cento.

As tranches júnior, por vezes chamadas tranches de primeira perda, de capital próprio ou residuais, são pagas em último lugar e perdem dinheiro primeiro. Existem precisamente para absorver incumprimentos, para que tranches mais conservadoras possam apresentar números mais limpos. As tranches júnior podem visar retornos de 15 a 20 por cento ou mais, mas a sua distribuição é bimodal: em anos bons recebem o cupão completo, e em anos maus podem ser reduzidas a zero. Quando um pool tokenizado anuncia uma yield principal atrativa, pergunte a que tranche pertence essa yield.

A diferença entre o NAV tokenizado e as garantias reais

Os wrappers on-chain fazem um fundo parecer transparente porque o NAV do token é atualizado quase em tempo real e o smart contract pode até publicar a lista de empréstimos subjacente. Na prática, o NAV só é tão preciso quanto a operação de servicing off-chain que está por trás dele.

Há três diferenças que importam mais. A primeira é a diferença de avaliação. A maioria dos empréstimos privados é registada pelo menor valor entre o custo e o justo valor, mas o justo valor é aquilo que o comité de avaliação do gestor disser que é. Se um mutuário estiver em dificuldades mas ainda não tiver entrado em incumprimento, o empréstimo pode continuar registado ao par, mesmo que compradores no mercado secundário o avaliassem a 60 ou 70 cêntimos. O NAV do token reflete a perspetiva do gestor, não a perspetiva do mercado.

A segunda é a diferença temporal. A liquidação on-chain acontece em segundos. A recuperação off-chain demora meses. Durante esse intervalo, o token é negociado a um preço que pode ou não corresponder à recuperação final. Os mercados secundários de tokens de crédito tokenizado têm pouca liquidez, por isso o preço apresentado é muitas vezes um feed de oracle desatualizado, e não uma verdadeira oferta de compra.

A terceira é a diferença de reconhecimento legal. Um detentor de tokens não é automaticamente proprietário de um empréstimo. O token representa uma participação beneficiária num veículo de finalidade especial, num fundo das Ilhas Caimão ou numa Delaware LLC que detém os empréstimos. Se a entidade wrapper estiver mal estruturada, os detentores de tokens podem encontrar-se com uma reivindicação ao abrigo da legislação de valores mobiliários, em vez de uma reivindicação direta de credor, o que significa acesso mais lento às garantias em caso de incumprimento e uma posição mais fraca em qualquer processo de insolvência.

Porque “tokenizado” não altera a economia da recuperação

A tokenização é uma camada de liquidação e distribuição. Não é um reforço de garantias, um reforço de crédito nem um reforço legal. Envolver um empréstimo num token ERC-20 não torna o mutuário mais propenso a pagar, não acelera a execução da garantia e não dá ao smart contract o poder de apreender uma fábrica noutro país.

Este é o ponto mais mal compreendido na proposta RWA para o retalho. Investidores que nunca comprariam diretamente um empréstimo middle-market sem rating comprarão de bom grado um pool tokenizado que detém exatamente esse tipo de empréstimos, porque o token parece uma stablecoin. Não é. É uma titularização, com toda a subordinação estrutural, risco de servicer e complexidade jurídica que as titularizações acarretam.

Há benefícios reais na tokenização: distribuição de dividendos mais rápida, reporte mais transparente, acesso mais fácil para investidores não institucionais e a capacidade de compor exposição a crédito com outros primitivos DeFi. Mas a cascata de perdas, o calendário de recuperação e a posição legal do credor são herdados dos documentos dos empréstimos subjacentes. Se a estrutura de tranches sénior mais júnior for fraca off-chain, o wrapper tokenizado não a corrige.

Taxas históricas de incumprimento no crédito privado: o que os dados mostram realmente

O crédito privado tem um historial de incumprimento mais curto do que as obrigações high-yield ou os empréstimos alavancados, mas existem dados suficientes para fundamentar expectativas. Os relatórios públicos de BDC, os índices Cliffwater Direct Lending e os estudos anuais de incumprimento da S&P e da Moody's apontam todos para intervalos semelhantes.

As taxas anuais de incumprimento das carteiras de direct lending situaram-se, em média, em cerca de 2 a 4 por cento ao nível do empréstimo ao longo da última década, com picos próximos de 6 a 8 por cento durante o choque da COVID em 2020 e durante o período de choque das taxas de 2022 a 2023. As taxas de recuperação em empréstimos sénior garantidos first-lien situaram-se, em média, entre 40 e 60 cêntimos por dólar, enquanto as recuperações second-lien e mezzanine ficaram, em média, entre 20 e 40 cêntimos. As tranches de capital próprio em fundos de crédito privado foram frequentemente reduzidas a zero em fundos concentrados num único setor cíclico.

Estas são médias, não garantias. Um pool fortemente exposto a imobiliário comercial, por exemplo, registou números muito diferentes dos de um pool de empréstimos a software com receitas recorrentes. O padrão cíclico também é importante: os incumprimentos agrupam-se, e um pool que passou três anos sem um incumprimento pode simplesmente estar na fase calma do ciclo.

O que ler no SPA antes de depositar

O Securities Purchase Agreement, ou SPA, e o respetivo Limited Partnership Agreement ou trust deed são os documentos que regem os seus direitos em caso de incumprimento. A maioria dos detentores de tokens de retalho nunca os lê, e é exatamente por isso que os problemas só vêm ao de cima depois de ocorrerem perdas.

Cinco cláusulas merecem atenção. Primeiro, a cascata de tranches: confirme por escrito atrás de que obrigações fica a sua tranche e que perdas teriam de ocorrer antes de ser afetado. Segundo, o teste de cobertura do colateral e o rácio de sobrecolateralização: um pool que tem de permanecer 120 por cento sobrecolateralizado dá proteção real aos detentores sénior; um pool sem teste de cobertura não lhes dá nenhuma. Terceiro, a cláusula de substituição do servicer: quem pode demitir o servicer, com que rapidez e que eventos desencadeiam a substituição. Um servicer fraco pode atrasar a recuperação durante anos.

Quarto, as disposições de special servicing e de votação sobre a reestruturação: quando um empréstimo entra em incumprimento, quem decide se se executa a garantia, se se reestrutura ou se se vende? Se o gestor controlar essa decisão unilateralmente, os detentores júnior têm recurso limitado. Se uma maioria da tranche afetada puder votar, existe pelo menos um mecanismo de controlo. Quinto, a cláusula de lei aplicável e jurisdição: um SPA sujeito à lei inglesa, com tribunais ingleses, é muito diferente de um SPA sujeito à lei das Ilhas Caimão com arbitragem em Singapura. A qualidade da execução local importa tanto como o colateral do empréstimo.

A comparação honesta entre yield e retorno ajustado ao risco

Os caçadores de yield comparam normalmente os rendimentos do crédito privado tokenizado com os rendimentos das stablecoins, ignorando que o perfil de risco subjacente está mais próximo de um ETF de obrigações high-yield. A comparação honesta passa por alguns passos.

Comece pelo yield bruto, por exemplo 10 por cento numa tranche mezzanine. Subtraia a perda anual esperada: uma taxa de incumprimento de 3 por cento multiplicada por 50 por cento de LGD equivale a uma perda anual de 1,5 por cento. Subtraia as comissões de gestão e de servicing, que normalmente se situam entre 1 e 2 por cento. Subtraia um prémio de iliquidez, uma vez que os tokens de crédito tokenizado são negociados em mercados pouco profundos e podem não ter uma saída clara. O retorno líquido realista fica algures entre 5 e 7 por cento, com uma cauda esquerda pesada num mau ano.

Compare isso com uma tranche sénior que paga 6 por cento com perda esperada quase nula, ou com um ETF de obrigações high-yield que paga 7 a 8 por cento com liquidez diária e pressupostos de recuperação publicados. A questão não é que o crédito privado tokenizado seja um mau investimento. Para investidores que compreendem a estrutura e conseguem tolerar a iliquidez, as tranches sénior em particular podem ser um diversificador razoável. A questão é que o yield anunciado não é o retorno. O yield anunciado menos a perda realista, menos as comissões, menos o desconto de iliquidez, é o retorno.

Como acompanhar o risco do crédito tokenizado de forma inteligente

O crédito privado tokenizado move-se lentamente na maior parte do tempo e depois muito rapidamente quando um mutuário falha um pagamento. Acompanhar que pools estão expostos a que setores, que gestores estão a sinalizar empréstimos como estando em lista de observação e que tranches estão a negociar com desconto face ao NAV é um trabalho a tempo inteiro que a maioria dos investidores de retalho não consegue fazer sozinha. O Zippfeed agrega manchetes de RWA, assinala-as com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa detetar sinais de stress no crédito tokenizado antes de estes aparecerem numa queda do NAV.