Títulos do Tesouro tokenizados vs fundos do mercado monetário: diferenças reais

Como ambos os produtos geram efetivamente dinheiro

No nível mais básico, todos os produtos tokenizados de Tesouros disponíveis no mercado, incluindo BUIDL (BlackRock), OUSG (Ondo), USDY (Ondo), USYC (subsidiária Hashnote da Circle), JTRSY (Janus Henderson) e JAAA (Janus Henderson), fazem aproximadamente o mesmo que um fundo do mercado monetário de Tesouros dos EUA. Compram dívida pública de curto prazo dos EUA (bilhetes do Tesouro com maturidades inferiores a 13 semanas), acordos de recompra inversa garantidos por Tesouros e, por vezes, notas do Tesouro de duração muito curta. O rendimento é, no essencial, o ambiente de taxas de curto prazo mais um desconto para comissões.

A diferença estrutural está no local onde reside a propriedade. Um fundo do mercado monetário é uma sociedade de investimento regulada (normalmente um fundo 2a-7 nos Estados Unidos) que emite participações registadas detidas em contas de corretagem ou de fundos. A liquidação ocorre através do sistema bancário tradicional: ACH, Fedwire ou o sistema de registo escritural da DTCC. Um produto tokenizado de Tesouros, em contrapartida, emite um token numa blockchain (mais frequentemente na Ethereum ou noutra cadeia de smart contracts) que representa um direito sobre o mesmo tipo de ativos subjacentes, mas o token em si circula on-chain 24/7.

É por isso que a comparação é genuinamente interessante. Num gráfico de rendimento, o BUIDL e o JAAA costumam andar a poucos pontos-base um do outro, porque competem pelo mesmo papel de curto prazo. As diferenças surgem em tudo o resto: quem pode subscrever, quando se pode sair, qual o aspeto das comissões e que direitos o emissor reserva sobre o seu colateral.

O perfil de risco que a maioria das comparações ignora

Ambos os produtos acarretam risco de crédito sobre o Estado norte-americano, que é o crédito de menor risco do mundo mas continua a não ser literalmente zero. Para além disso, o perfil de risco diverge de formas relevantes para quem estaciona montantes significativos de caixa.

Risco de infraestrutura bancária no momento da saída. Mesmo que consiga vender um token tokenizado de Tesouros a um comprador secundário em segundos numa DEX, o mecanismo primário de resgate do emissor é quase sempre uma transferência por wire de volta para o seu banco. Essa transferência ocorre durante o horário bancário, em dias úteis. Se um feriado bancário nos EUA coincidir com a sua janela de resgate, a liquidação derrapa. Se o parceiro bancário do emissor sofrer uma interrupção (já aconteceu com vários emissores de RWA durante a crise bancária de 2023), o seu resgate fica atrás de todos os outros.

Risco de sequenciação on-chain. Os produtos tokenizados introduzem uma nova modalidade de falha que os fundos do mercado monetário não têm: risco de smart contract. Um erro na lógica de mint ou burn, uma vulnerabilidade de reentrância ou uma falha de oracle podem congelar ativos. As auditorias reduzem, mas não eliminam, este risco, e não existe qualquer rede de proteção da SIPC ou da FSCS caso um contrato seja explorado.

Direitos de rehipoteca. Vários emissores de Tesouros tokenizados reservam-se o direito de reutilizar (rehipotecar) os Tesouros subjacentes mantidos em custódia. Esta prática é comum em prime brokerage, mas não é transparente on-chain. A composição da carteira de um fundo do mercado monetário é divulgada em detalhe no prospeto e nos relatórios mensais. Os direitos de rehipoteca nos produtos tokenizados estão normalmente enterrados nos documentos de subscrição do emissor.

Risco regulatório e de perda de paridade. Em 2023, fundos do mercado monetário quebraram a paridade durante a crise bancária regional, e a SEC respondeu com novas regras para empurrar os MMFs institucionais prime e isentos de impostos para carteiras exclusivamente de dívida pública. Os produtos tokenizados não estão atualmente sujeitos ao mesmo regime de divulgação. Se um grande emissor tokenizado de Tesouros enfrentasse uma corrida, não existe equivalente à facilidade de apoio temporário da Fed que ajudou os MMFs em março de 2023.

Janelas de resgate e o que significam na prática

É aqui que os produtos se distanciam da forma mais concreta e onde a linguagem de marketing costuma induzir em erro.

Um fundo do mercado monetário de Títulos do Tesouro dos EUA para investidores institucionais (do tipo que compraria na Fidelity, Vanguard, JPMorgan ou BlackRock) oferece normalmente liquidação T+0 ou T+1. Coloca a ordem de resgate antes de uma hora-limite (frequentemente 16h ou 17h, hora do Leste) e o dinheiro chega no próprio dia ou no dia útil seguinte. Os fundos do mercado monetário de retalho costumam liquidar em T+1 ou T+2. Não há período mínimo de detenção nem, em geral, montante mínimo de resgate.

Os produtos tokenizados de Títulos do Tesouro têm um aspeto muito diferente. A maioria exige subscrições mínimas de 100 000 $ ou mais, e os resgates ocorrem em ciclos semanais ou mensais, em vez de diários. O BUIDL, por exemplo, exige subscrições mínimas e processa os resgates segundo um calendário definido (os termos exatos dependem da classe de ações e do contrato de subscrição fora da cadeia). O OUSG tem funcionado historicamente com uma cadência de resgates semanal. O USDY foi pensado para investidores não residentes nos EUA e tem a sua própria estrutura de elegibilidade e resgate.

A expressão "resgate instantâneo" que aparece no marketing dos Títulos do Tesouro tokenizados refere-se quase sempre à negociação em mercado secundário numa DEX ou através de um parceiro como a liquidez OUSG da Ondo, e não ao resgate primário junto do emitente. Se a liquidez nessa DEX secar (como aconteceu brevemente com vários tokens RWA em março de 2023), o "instantâneo" passa a demorar horas ou dias, enquanto o livro de ordens se torna mais fino.

A implicação prática: se precisar de movimentar 100 000 $ em 24 horas, um fundo do mercado monetário institucional será quase de certeza mais rápido do que um Título do Tesouro tokenizado. Se precisar de usar esses 100 000 $ como garantia on-chain numa posição de DeFi às 2h da manhã de um domingo, o Título do Tesouro tokenizado ganha folgadamente.

Estruturas de taxas comparadas

As taxas dos fundos do mercado monetário são fáceis de ler, mas fáceis de subestimar. O fundo cobra um rácio de despesas (frequentemente 5 a 30 pontos base para MMFs governamentais institucionais) e repassa o rendimento líquido dessa taxa. Não há, no sentido tradicional, taxas de subscrição ou resgate. O rendimento que vê é o rendimento que recebe, menos o pequeno rácio de despesas.

Os produtos tokenizados de Títulos do Tesouro sobrepõem as taxas de forma diferente. O emitente cobra uma taxa de gestão (frequentemente 5 a 15 pontos base) e, além disso, a estrutura inclui normalmente:

• Uma taxa de subscrição ou taxa de "mint", por vezes zero nas subscrições diretas, mas não nula através das plataformas parceiras.
• Uma taxa de resgate, que pode variar entre zero e alguns pontos base e que pode diminuir quanto mais tempo se mantiver a posição.
• Um spread entre o NAV on-chain (tipicamente 1,00 $ por token) e o preço efetivo de emissão ou resgate, que pode funcionar na prática como uma taxa oculta.
• Custos de gás para criar ou queimar tokens, que importam para posições pequenas, mas se tornam negligenciáveis para montantes institucionais.

O rendimento declarado num produto tokenizado de Títulos do Tesouro é frequentemente 10 a 30 pontos base inferior ao de um fundo do mercado monetário comparável, depois de contabilizadas todas as taxas. A composabilidade on-chain supostamente compensa a diferença, mas só se efetivamente utilizar essa composabilidade. Se simplesmente mantiver o token numa wallet e aguardar pelo rendimento, está a pagar um prémio por uma funcionalidade que não está a usar.

Filtragem de elegibilidade e quem pode realmente comprar

Os fundos do mercado monetário estão abertos a praticamente qualquer investidor nos EUA, com algumas diferenças entre as classes de retalho e institucionais. O KYC é feito uma única vez, ao abrir a conta na corretora ou no fundo. Os mínimos são tipicamente de zero a alguns milhares de dólares.

Os produtos tokenizados de Títulos do Tesoro têm uma filtragem diferente. O BUIDL está restrito a compradores qualificados e investidores acreditados que passam por KYC e AML com o emitente (Securitize). O OUSG tem estado historicamente limitado a pessoas não residentes nos EUA e investidores acreditados, embora a Ondo tenha alargado o acesso ao longo do tempo. O USDY foi especificamente concebido para investidores não residentes nos EUA, em parte para evitar complicações com a legislação de valores mobiliários dos EUA. O USYC tem os seus próprios critérios de elegibilidade.

A filtragem existe por razões reais: os emitentes querem evitar conflitos com a legislação de valores mobiliários dos EUA e querem investidores que consigam absorver eventuais perdas, caso algo corra mal. O efeito prático, contudo, é que a mensagem genérica de "tokenize os seus Títulos do Tesouro" não está disponível à maior parte dos investidores de retalho nos EUA, a menos que passem por uma plataforma parceira que adicione a sua própria camada de conformidade.

O que a GENIUS e a MiCA mudam na prática

Há dois desenvolvimentos regulatórios que vale a pena acompanhar, caso detenha qualquer um destes produtos. Nos Estados Unidos, a GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins) cria um quadro federal para stablecoins de pagamento, mas não regula diretamente os Títulos do Tesouro tokenizados. O que faz é estabelecer regras mais claras sobre o que conta como ativo de reserva elegível para stablecoins, o que afeta indiretamente a forma como os emitentes estruturam os produtos tokenizados de Títulos do Tesouro que estão por trás das stablecoins.

A MiCA, o regulamento da União Europeia relativo aos Mercados de Criptoativos, é mais diretamente relevante. A MiCA distingue entre tokens referenciados a ativos (ARTs) e tokens de moeda eletrónica (EMTs), e os produtos tokenizados de Títulos do Tesouro que cumpram determinados critérios poderão ter de ser autorizados como ARTs. Para os investidores europeus, isto significa que os produtos tokenizados de Títulos do Tesouro conformes com a MiCA acabarão por trazer requisitos de capital, divulgações em white paper e supervisão por parte das autoridades reguladoras nacionais. Os produtos que não sejam conformes poderão não ser legalmente oferecidos a residentes da UE após o período de transição.

Conclusão: a regulamentação caminha no sentido de mais transparência, mas o calendário é desigual entre jurisdições. Os investidores nos EUA que compram hoje Títulos do Tesouro tokenizados estão, na prática, a comprar ao abrigo da legislação de valores mobiliários e de matérias-primas já existente, e não ao abrigo de um quadro dedicado de RWAs tokenizados.

Como escolher entre eles na prática

Para alguém que decide onde colocar 100.000 dólares em dinheiro estável, a decisão resume-se ao que planeia fazer com esse valor. Se o dinheiro precisa estar disponível em poucas horas, um fundo do mercado monetário numa corretora de referência é mais rápido, simples e barato. Se o dinheiro vai ser utilizado on-chain como garantia, emprestado ou usado em estratégias de DeFi, uma Treasury tokenizada faz sentido apesar do conjunto de taxas mais elevado, porque mover quotas de MMF para on-chain exige um passo de conversão extra (e uma camada adicional de taxas e risco de timing).

Uma abordagem híbrida razoável é manter o dinheiro operacional num fundo do mercado monetário pela rapidez, e guardar uma alocação separada numa Treasury tokenizada para a parte que pretende usar on-chain. Trate a Treasury tokenizada como infraestrutura para um caso de uso específico, e não como um substituto genérico de caixa.

Qualquer que seja a escolha, leia os documentos de subscrição quanto aos direitos de rehipotecação, à mecânica de resgate (frequência, mínimos, prazos-limite) e à identidade do custodiante e do parceiro bancário. Estes detalhes determinam o que acontece de facto quando tenta recuperar o seu dinheiro numa quarta-feira à tarde durante um feriado bancário.

Mantenha-se à frente dos produtos de yield tokenizado

As Treasuries tokenizadas e os fundos do mercado monetário tokenizados estão a evoluir rapidamente, com novos emitentes, novas blockchains e estruturas de taxas em mudança a surgir todos os meses. Acompanhar que produtos oferecem liquidez real face à liquidez dos materiais de marketing é um trabalho a tempo inteiro. A Zippfeed destaca notícias sobre Treasuries tokenizadas e RWA com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa detetar os lançamentos, as alterações de acesso e as mudanças nas políticas de resgate antes que afetem a sua carteira.