Por que "lastreado 1:1" não é o mesmo que "resgatável em caso de falência"
A expressão "totalmente lastreado" descreve os ativos de reserva de um emitente num dia normal. Não diz nada sobre o que acontece quando o emitente entra com pedido de proteção ao abrigo do Capítulo 11, quando um tribunal das Ilhas Cayman nomeia liquidatários provisórios, ou quando um administrador de Delaware começa a organizar os ativos. Nestes cenários, a questão não é se as reservas existem, mas sim qual a pretensão sobre essas reservas que tem prioridade legal.
Para a maioria das stablecoins, a resposta legal é desconfortável. Um detentor de USDC é um credor da Circle Internet Group, tal como um fornecedor com uma fatura por pagar ou um senhorio com um contrato de arrendamento não assinado. As reservas que sustentam o USDC são ativos da Circle, inscritos no balanço da Circle, e numa falência fazem parte da massa disponível para satisfazer todos os credores, ordenados por classe e pelas regras de prioridade da jurisdição aplicável.
Compare-se com um fundo tokenizado do mercado monetário. Produtos como BUIDL (BlackRock) e OUSG (Ondo) colocam as reservas num veículo de finalidade específica protegido de falência, uma pessoa jurídica separada cujos ativos estão isolados da empresa operacional do emitente. Se o emitente colapsar, os ativos do fundo não fazem parte da massa. Os investidores têm uma pretensão direta sobre o SPV, não uma pretensão genérica sobre o emitente. Essa diferença estrutural é a razão pela qual as mesas institucionais preferem Títulos do Tesouro tokenizados para gestão de caixa, mesmo quando o rendimento aparenta ser semelhante ao de uma stablecoin lastreada em moeda fiat.
Os riscos que um detentor enfrenta de facto
Antes de aprofundar a mecânica jurídica, vale a pena listar o que está em jogo para uma pessoa que detém USDT, USDC ou qualquer outra stablecoin centralizada através de uma carteira de retalho normal ou conta numa exchange.
1. Torna-se um credor comum
A menos que detenha um instrumento regulado, como USDP (Paxos) emitido sob a supervisão do DFS de Nova Iorque, ou uma participação num fundo tokenizado respaldado por um SPV protegido de falência, a sua stablecoin é uma promessa contratual do emitente de resgatar pelo valor nominal. Em caso de falência, pretensões contratuais sem garantia específica passam a ser comuns. São pagas após os credores garantidos, despesas administrativas, funcionários e certas prioridades fiscais e regulatórias.
2. As reservas podem ser menores do que o declarado, ou ter uma composição diferente
Os relatórios de auditoria e atestação descrevem uma fotografia num momento específico. Não garantem que, no dia da declaração de falência, as reservas correspondam às responsabilidades, nem que todas as reservas estejam na forma descrita (caixa, Títulos do Tesouro de curto prazo, papel comercial, garantia de operações de recompra). Numa falência em rápida evolução, o administrador pode descobrir que uma parte do que estava registado como "caixa" era, na verdade, uma nota de papel comercial a 90 dias de uma entidade relacionada.
3. O banco custodiante pode falir de forma independente
Mesmo que a Circle ou a Tether sejam solventes, as reservas depositadas num único banco comercial criam uma segunda camada de risco. Se esse banco falhar ou congelar contas, a capacidade do emitente de processar resgates entra em colapso, embora o próprio emitente esteja saudável. Este é o risco de concentração que o colapso do SVB em março de 2023 expôs brevemente, quando a Circle divulgou uma posição de 3,3 mil milhões de dólares em USDC em caixa retida no Silicon Valley Bank. A paridade caiu para cerca de 0,88 dólares em 48 horas.
4. A mistura com outras atividades do emitente é perigosa
O aviso histórico mais claro é a FTX e a Alameda Research. Os depósitos dos clientes foram canalizados em silêncio para posições de negociação da Alameda, deixando os credores de retalho com pretensões comuns sobre um balanço que tinha sido saqueado. Embora nenhum grande emitente regulado de stablecoins tenha ainda demonstrado misturar fundos desta forma, o risco estrutural existe sempre que as reservas e o capital operacional partilham a mesma entidade-mãe.
5. A paridade pode quebrar-se antes da falência
Uma corrida ao emitente desencadeia resgates e descontos no mercado secundário. Quando o emitente apresenta o pedido de Capítulo 11, a paridade pode já estar nos 0,97 dólares ou abaixo. Os detentores que tentam sair on-chain durante uma quebra de paridade enfrentam slippage adicional, taxas de gás e o risco de a liquidez nas DEX diminuir precisamente quando mais precisam dela.
Como uma falência se desenrolaria na prática para um detentor de USDC
Imagine que a Circle Internet Group entra com um pedido de Chapter 11 no Delaware, o foro mais provável para um emitente domiciliado nos EUA. A sequência que se segue é aquilo que um detentor de USDC vivenciaria, com base na prática padrão de falências do Delaware e nas divulgações dos relatórios de reservas da Circle.
Dia 0: o pedido e a suspensão automática
No momento em que o pedido é protocolado, uma suspensão automática congela a maioria das ações de cobrança contra o património. Não pode processar a Circle, não pode exigir um resgate junto de uma contraparte da Circle e quaisquer pedidos de resgate pendentes ficam em pausa. A Circle continua a operar como «debtor in possession» sob a gestão atual, sujeita à supervisão do tribunal.
Dias 1-30: petições iniciais e financiamento DIP
A Circle procuraria obter ordens «de primeiro dia» para pagar funcionários, manter fornecedores essenciais e continuar as operações básicas. Se a Circle precisasse de caixa operacional para financiar uma liquidação ordenada, solicitaria financiamento debtor-in-possession (DIP), um novo empréstimo que tipicamente tem super-prioridade sobre os credores existentes, incluindo os detentores de USDC. Esta é a prática padrão e empurra os créditos não garantidos ainda mais para baixo na ordem de prioridade.
Meses 1-6: processo de créditos e comités de credores
Os detentores de USDC seriam notificados, receberiam uma data-limite para apresentação de créditos e seriam convidados a submeter provas de crédito. O U.S. Trustee nomearia um comité de credores não garantidos, que incluiria representantes dos grandes detentores. Os detentores teriam legitimidade para se opor à declaração de divulgação e ao plano de reorganização.
Meses 6-24: confirmação do plano e distribuições
Um plano de reorganização proporia a forma como as reservas e qualquer novo capital seriam distribuídos. No melhor cenário, o plano converteria os créditos de USDC numa combinação de dinheiro, novo capital e um crédito de longo prazo sobre lucros futuros. No pior cenário, as recuperações poderiam ser de 30 a 70 cêntimos por dólar, pagas ao longo de anos, sem juros.
Lições do encerramento da BUSD e do colapso da FTX
Dois episódios reais ancoram qualquer discussão sobre o risco de falência de uma stablecoin. Não são idênticos, mas em conjunto delimitam o leque de resultados que um detentor pode enfrentar.
O encerramento da BUSD: um shutdown ordenado e conduzido pelo regulador
Em fevereiro de 2023, o Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova Iorque (NYDFS) ordenou à Paxos que parasse de emitir BUSD, a stablecoin da marca Binance, e instruiu ambas as empresas a encerrar o produto. A Paxos detinha as reservas em numerário e em títulos do Tesouro de curto prazo em contas segregadas. Crucialmente, a supervisão do NYDFS significava que a Paxos estava sujeita a regras específicas de custódia e reporte de ativos que o encerramento tinha de respeitar.
Ao longo de cerca de quatro meses, a Paxos resgatou os detentores de BUSD diretamente ao par. Em setembro de 2023, a oferta de BUSD tinha caído de cerca de 16 mil milhões de dólares para menos de 1 mil milhão de dólares. Nenhum detentor perdeu um dólar. Este caso é o precedente mais sólido para o aspeto que pode ter um shutdown conduzido por um regulador de uma stablecoin bem estruturada e totalmente reservada.
O colapso da FTX: o perigo da mistura de fundos
A FTX é o conto de advertência. Os depósitos dos clientes foram misturados com os da Alameda Research, a rama de trading proprietário, e usados como garantia para apostas alavancadas. Quando a FTX entrou com um pedido de Chapter 11 em novembro de 2022, os clientes de retalho descobriram que eram credores não garantidos de um balanço que tinha sido substancialmente esvaziado. As estimativas iniciais de recuperação para credores não garantidos em geral têm flutuado, mas em vários momentos a taxa de recuperação implícita tem estado na casa dos cêntimos por dólar, com distribuições prolongadas ao longo de muitos anos.
A FTX não emitiu uma stablecoin, mas o padrão de mistura de fundos é a maior ameaça a qualquer emitente centralizado de stablecoins que trate as reservas como fungíveis com o capital operacional. A lição é estrutural, não específica de um único produto.
Por que a lei aplicável importa mais do que as reservas
Os detentores de stablecoins tendem a concentrar-se no tamanho e na composição das reservas, o que é o instinto correto. Mas, numa falência, a lei aplicável ao emitente e a lei aplicável à estrutura das reservas determinam quem é pago primeiro. Três jurisdições são as mais relevantes.
Delaware (para emitentes dos EUA)
A maioria dos grandes emitentes de stablecoins nos EUA está constituída no Delaware, e a lei de falências do Delaware está entre as mais protetoras dos credores no mundo. Os credores garantidos com garantias devidamente constituídas são pagos primeiro. Os credores não garantidos, incluindo os detentores de stablecoins, partilham o que sobra, pro rata, após os créditos administrativos e prioritários. O valor individual do crédito de um detentor é irrelevante para a prioridade, apenas para a quota pro rata do pool residual.
Nova Iorque (para emitentes supervisionados pelo DFS)
O USDP emitido pela Paxos e o agora encerrado BUSD operavam ao abrigo da BitLicense e de cartas de confiança do NYDFS de Nova Iorque. A supervisão do NYDFS acrescenta uma camada extra: as reservas são mantidas em contas fiduciárias segregadas que são estatutariamente protegidas dos credores gerais do emitente. Numa falência da Paxos, os detentores de USDP teriam provavelmente um crédito mais forte do que os detentores de USDC numa hipotética falência da Circle, porque o regime do NYDFS trata as reservas das stablecoins como ativos fiduciários, e não como ativos do balanço.
Ilhas Caimão (para a Tether)
A Tether está constituída em Hong Kong, mas as suas reservas e subsidiárias operacionais estão maioritariamente estruturadas através das Caimão e de outras entidades offshore. A lei de falências das Caimão segue os princípios da common law inglesa e tende a favorecer reestruturações conduzidas por liquidatários. O efeito prático para os detentores de USDT é que as recuperações dependem fortemente da cooperação dos liquidatários nomeados e da disposição dos parceiros bancários da Tether para honrar pedidos de resgate, nenhum dos quais está garantido durante um processo contencioso.
O ponto mais amplo: a jurisdição molda a resposta jurídica à pergunta «quem é pago primeiro». Uma stablecoin com reservas idênticas pode oferecer aos detentores proteções radicalmente diferentes consoante o emitente seja uma trust sob supervisão do NYDFS, uma C-corp do Delaware ou uma exempted company das Caimão.
Fundos monetários tokenizados: um modelo diferente
A gestão de tesouraria institucional tem evoluído de forma consistente para produtos tokenizados de títulos do Tesouro dos EUA e de repo, porque resolvem o problema do credor não garantido ao nível estrutural. O BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity), o OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Treasuries) e produtos semelhantes emitidos pela WisdomTree, Franklin Templeton e Hashnote partilham uma arquitetura comum.
A SPV à prova de falência
As reservas ficam numa special purpose vehicle que é contratual e legalmente separada da entidade operacional do emitente. A SPV tem o seu próprio conselho de administração, as suas próprias contas bancárias e covenants que impedem a empresa-mãe de tomar emprestado contra ou misturar os ativos da SPV. Se o emitente entrar em falência, os ativos da SPV não fazem parte do património, e os investidores têm um crédito direto sobre os títulos do Tesouro ou a garantia de repo subjacentes.
O que o «resgate ao par» exige na prática
Para que qualquer instrumento estável seja resgatado ao par num cenário de stress, três condições têm de se verificar em simultâneo. Primeiro, os ativos de reserva têm de estar em instrumentos que possam ser vendidos ou vencidos ao par dentro da janela de resgate, o que significa títulos do Tesouro de curto prazo e repo overnight, e não obrigações de longo prazo ou papel comercial. Segundo, o mecanismo de resgate tem de estar operacional, o que significa que as infraestruturas bancárias e os smart contracts do emitente têm de continuar a funcionar, idealmente através de um agente de transferência regulado em vez de um único signatário corporativo. Terceiro, a estrutura jurídica tem de isentar as reservas dos credores gerais do emitente, que é precisamente o papel da SPV.
Os fundos tokenizados de títulos do Tesouro cumprem as três condições. As stablecoins centralizadas cumprem a primeira condição de forma parcial (a Tether detém alguns títulos do Tesouro, mas também outros instrumentos) e tipicamente não cumprem a segunda e a terceira condições no mesmo grau.
O que isto significa para um detentor que constrói uma posição em stablecoins
Juntando as peças, um enquadramento racional para pensar sobre o risco de falência das stablecoins tem este aspeto.
Primeiro, trate qualquer stablecoin centralizada como uma exposição de crédito ao emissor, e não como um equivalente a dinheiro. As reservas transmitem confiança em dias normais, mas é a estrutura legal que determina os desfechos no dia mau. Se não se sentiria confortável em deter uma nota promissória não garantida do emissor pelo montante da sua posição, reduza o tamanho da sua posição em stablecoins.
Segundo, diversifique entre emissores e estruturas. Deter 50% USDC, 30% USDT e 20% num fundo tokenizado de Treasuries distribui o risco de falência de qualquer emissor isolado e dá-lhe acesso parcial a estruturas protegidas da falência. A contrapartida é a complexidade operacional e a necessidade de compreender a jurisdição e a composição de reservas de cada emissor.
Terceiro, prefira estruturas reguladas e segregadas para o dinheiro que não pode perder. Stablecoins sob supervisão do NYDFS (USDP, anteriormente PAX) e fundos tokenizados de Treasuries (BUIDL, OUSG, USDY) ocupam o topo da hierarquia de proteção. Stablecoins offshore e não reguladas (USDT) ficam no fundo. A USDC fica no meio, com forte transparência e reservas robustas, mas sem segregação estatutária das reservas face aos credores comuns.
Quarto, mantenha alguma reserva de segurança totalmente fora dos livros do emissor. A autocustódia em hardware, com multisig, elimina na totalidade o risco de contraparte ao nível do emissor, embora introduza novos riscos operacionais (perda de chaves, address poisoning, bugs de contratos inteligentes na wallet).
Como acompanhar o risco dos emissores de stablecoins de forma inteligente
O risco dos emissores de stablecoins não é um facto estático, é um cenário em movimento. As composições das reservas mudam, as relações bancárias mudam e as ações regulatórias podem surgir com pouco aviso. Acompanhar manualmente as atestações de reservas, as divulgações de parceiros bancários e as notícias regulatórias relativas a USDT, USDC, BUSD, USDP e DAI é uma batalha perdida. A Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que detete sinais de stress do emissor, ações regulatórias e alterações nas reservas antes que afetem o peg.
