Was du tatsächlich besitzt, wenn du einen Stablecoin hältst
Ein Stablecoin ist ein Token auf einer Blockchain, der verspricht, eine Einheit einer Fiatwährung wert zu sein, fast immer den U.S. Dollar. Die größten Beispiele, USDT von Tether und USDC von Circle, sind in Größenordnungen von Dutzenden bis Hunderten Milliarden Dollar im Umlauf. Für die meisten Nutzer fühlen sie sich wie Bargeld an: Du sendest USDC in Sekunden um die Welt, parkst ihn in einem DeFi-Protokoll, um Rendite zu erzielen, und zahlst ihn zu einem Kurs von 1:1 aus.
Diese Erfahrung verdeckt eine wichtige Tatsache. Der Token in deiner Wallet ist kein Dollar. Er ist ein Schuldschein eines privaten Unternehmens, der sinngemäß sagt: „Schick ihn an uns zurück, und wir überweisen dir einen Dollar.“ Der Emittent hält deinen Dollar, oder den entsprechenden Gegenwert in Bargeld und Treasuries, in seiner Bilanz, prägt dagegen Tokens und steht bereit, sie zurückzunehmen. Jeder Dollar an Stablecoin-Angebot ist daher zugleich ein Dollar an Verbindlichkeit des Emittenten und ein Dollar an Vermögenswerten des Emittenten, der irgendwo im Finanzsystem liegt.
Diese Struktur ist das gesamte Geschäft. Für Nutzer sehen Stablecoins wie Zahlungsinfrastruktur aus, aber in den Büchern des Emittenten wirken sie wie ein riesiges, sehr kurzfristiges und sehr kostengünstiges Finanzierungskonto. Der Float ist das Produkt, und die Rendite auf den Float ist der Umsatz.
Die Risiken hinter dem Geschäftsmodell
Bevor wir den Umsatzmix genauer betrachten, lohnt es sich, ehrlich zu benennen, was schiefgehen kann, denn derselbe Float, der die Erträge erzeugt, ist auch die Quelle jedes katastrophalen Stablecoin-Versagens.
Reserverisiko. Der Emittent verspricht eine Rücknahme im Verhältnis 1:1. Wenn die Reserven tatsächlich nicht vorhanden sind oder in Vermögenswerten liegen, die plötzlich nicht zum Nennwert verkauft werden können, bricht die Bindung. Genau das geschah 2022 bei TerraUSD, wo die „Reserve“ ein Schwester-Token war, dessen Preis einbrach, und in geringerem Ausmaß befürchteten Nutzer Ähnliches während des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank im März 2023, als Circle offenlegte, dass 3,3 Mrd. USD an USDC-Bargeld bei der gescheiterten Bank festsaßen und USDC kurzzeitig bis auf 0,87 USD fiel.
Gegenpartei- und Verwahrrisiko. Reserven werden bei Banken, Verwahrern und Geldmarktfonds gehalten. Jede dieser Stellen ist eine Gegenpartei, deren Ausfall Rücknahmen verzögern oder beeinträchtigen kann.
Regulatorisches Risiko und De-Peg-Risiko. Ein Emittent kann sanktioniert, mit Geldbußen belegt oder angewiesen werden, bestimmte Adressen einzufrieren. Tether wurde vom U.S. Treasury wegen der Nutzung durch sanktionierte Akteure sanktioniert, und einzelne Stablecoins wurden nach Durchsetzungsmaßnahmen von Börsen delistet.
Zinsrisiko. Der größte Teil der Reserveerträge stammt aus kurzfristigen Treasuries. Wenn die Fed die Zinsen aggressiv senkt, fallen die Einnahmen schnell. Wenn Regulierer Emittenten zwingen, mehr Bargeld und weniger Treasuries zu halten, passiert dasselbe.
Konzentrationsrisiko. Eine Handvoll Emittenten, vor allem Tether und Circle, dominiert den Markt. Ein Ausfall bei einem von ihnen würde sich kaskadenartig auf jedes DeFi-Protokoll, jede Börse und jede grenzüberschreitende Zahlungsschiene auswirken, die von seinem Token abhängt.
Der wichtigste Motor: Rendite von T-Bills auf den Float
Der mit Abstand größte Posten sind Zinserträge aus Reserven. Wenn du 1 USDC prägst, überweist du 1 $ an Circle. Circle parkt diesen Dollar für ein paar Tage bei einer regulierten Bank und schichtet ihn dann in kurzlaufende U.S. Treasuries und Repo-Geschäfte um. Solange der Token im Umlauf ist, erwirtschaftet dieses Treasury-Papier den jeweils geltenden kurzfristigen Zinssatz.
Im Hochzinsumfeld von 2023 bis 2024, als die Federal Funds Rate über 5% lag, war das außerordentlich profitabel. Tether meldete für 2024 einen Gewinn von über 10 Mrd. $, der überwiegende Teil davon aus Zinsen auf Reserven gegenüber einem USDT-Angebot von rund 130 Mrd. $+ zum Jahresende. Circle, das börsennotiert ist und quartalsweise geprüft wird, meldete 2024 einen Umsatz von 1,67 Mrd. $ und in einigen Quartalen einen Nettogewinn von über 150 Mio. $, fast vollständig aus Reserveerträgen auf einen USDC-Float, der zwischen 30 Mrd. $ und 45 Mrd. $ lag.
Die Ökonomie ist einfach. Wenn ein Emittent ungefähr 100% des Angebots in 4-wöchigen Treasuries hält, die 5% abwerfen, erzeugt ein Float von 50 Mrd. $ etwa 2,5 Mrd. $ Bruttozinsen pro Jahr. Die Betriebskosten sind niedrig. Compliance, Recht, Prüfung und ein kleines Team fallen im Vergleich zum Float kaum ins Gewicht. Das Ergebnis sind operative Margen, um die sie die meisten Banken beneiden würden, und eine Eigenkapitalrendite, die Vergleiche mit MoneyGram, Western Union und sogar kleinen Spezialkreditgebern hervorgerufen hat.
Deshalb werden Circles IPO im Juni 2024 und die anschließenden Bewertungsbewegungen so genau beobachtet. Das Unternehmen ist im Grunde ein börsengehandelter Anspruch auf den Zinsspread zwischen dem kurzen Ende der U.S.-Treasury-Kurve und dem impliziten Nullzins, der an Stablecoin-Inhaber gezahlt wird.
Sekundäre Erlöse: Gebühren, Integrationsdeals und Chain-Anreize
Der Float ist die Schlagzeile, aber er ist nicht die ganze Geschichte. Einige Einnahmeströme zweiter Ordnung sind relevant, besonders am Rand.
Minting- und Rücknahmegebühren. Das Prägen von USDC in kleinen Beträgen über ein Circle Mint-Konto ist kostenlos. Für Rücknahmen in kleinen Beträgen fiel früher eine geringe Gebühr an. Größere institutionelle Kunden verhandeln individuelle Preise. Tether hat historisch höhere Rücknahme- und Überweisungsgebühren verlangt und neuen Kunden gelegentlich Gebühren für das Prägen von USDT berechnet, darunter ein gemeldeter Tokenisierungsdeal über 1 Mrd. $ mit Tron-nahen Einheiten. Diese Gebühren wirken im Vergleich zum Float klein, sind aber margenstark und fließen direkt in den Gewinn.
Wallet-, Exchange- und Chain-Integrationsdeals. Wenn eine Wallet, eine Exchange oder eine Blockchain einen bestimmten Stablecoin unterstützen möchte, zahlt sie dem Emittenten häufig für Listing, Liquiditätsunterstützung oder gemeinsames Marketing. Diese Deals werden typischerweise nicht im Detail offengelegt, erscheinen aber in den Gewinn- und Verlustrechnungen der Emittenten als Serviceerlöse und erklären, warum Emittenten erbittert darum konkurrieren, der Standard-Stablecoin auf einer bestimmten Chain oder in einer bestimmten Wallet zu sein.
Chain-Anreizprogramme. Das ist der markanteste Einnahmestrom. Von 2024 bis 2025 kündigte Tether mehrere große Anreizprogramme an, die darauf abzielten, die Nutzung von USDT auf Tron zu steigern, darunter ein gemeldetes Tron-basiertes Anreizprogramm von über 150 Mio. $ und Integrationen mit Tron-naher AI-Infrastruktur. Die wirtschaftliche Logik ist, dass USDT auf Tron wertvolle Retail- und Schwellenländer-Überweisungsströme erfasst, und Tether ist bereit, einen Teil seiner Float-Erträge auszugeben, um diesen Anteil gegen Circle zu verteidigen und auszubauen, das stark auf Ethereum und Base konzentriert ist.
Treasury- und B2B-Services. Circle verkauft Circle Mint, ein Treasury-Produkt für Institutionen, die USDC in großem Umfang prägen und zurücknehmen möchten, sowie APIs, mit denen Fintechs Stablecoin-Zahlungen integrieren können. Tether hat in Peer-to-Peer-Kommunikation (Keet), AI und Bitcoin-Mining expandiert und nutzt Float-Erträge zur Finanzierung der Diversifizierung. Diese angrenzenden Geschäftsbereiche sind im Vergleich zum Kerngeschäft klein, werden aber für die Strategien der Emittenten zunehmend wesentlich.
Die neue Ebene: tokenisierte Geldmarktfonds und die Stablecoin-Konvergenz
Die wichtigste strukturelle Verschiebung von 2024 bis 2025 ist, dass die Grenze zwischen Stablecoins und traditionellen Geldmarktfonds zu verschwimmen beginnt und Emittenten zunehmend auf beiden Seiten aktiv sind.
Historisch war ein Stablecoin ein tokenisierter Dollar, und ein tokenisierter Geldmarktfonds (MMF) war ein separates Produkt. 2023 brachte Franklin Templeton seinen BENJI-Token auf den Markt, eine On-Chain-Darstellung des Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. BlackRocks BUIDL-Fonds, der 2024 auf Ethereum mit Securitize als Tokenisierungspartner gestartet wurde, erreichte innerhalb weniger Monate ein Vermögen von über 500 Mio. $. Ondo Finance, Maple Finance und andere brachten ähnliche Produkte auf den Markt.
Die Renditen dieser tokenisierten MMFs liegen sehr nahe an den eigenen Reserverenditen der Stablecoin-Emittenten, weil die zugrunde liegenden Vermögenswerte nahezu identisch sind: kurzfristige Treasuries und Repo-Geschäfte. Dadurch entsteht eine Konvergenz, bei der die Frage nicht mehr lautet: „Welchen Stablecoin halte ich?“, sondern: „Welchen On-Chain-Dollar halte ich, und wer erhält den Spread?“
Emittenten reagieren auf zwei Arten. Erstens prüfen einige, darunter Circle, eigene tokenisierte MMF-Produkte, sodass die Rendite auf Reserven teilweise einem Fonds zufließt, den der Emittent selbst vertreibt. Zweitens werden Stablecoins selbst zunehmend reserveähnlich: PayPal brachte PYUSD auf den Markt, Ripple brachte RLUSD auf den Markt, und eine Welle bankemittierter Tokens (Frax, von Paxos emittierte Produkte für PayPal und andere) tritt in den Markt ein. Das Wettbewerbsumfeld hat sich von zwei oder drei krypto-nativen Emittenten auf eine Liste erweitert, die nun Banken, Zahlungsnetzwerke und Vermögensverwalter umfasst.
Der praktische Effekt für Nutzer ist, dass nun mehr On-Chain-Dollar nativ Rendite zahlen. Das drückt die implizite Subvention, die Emittenten zuvor vereinnahmt haben, und setzt ältere Stablecoins unter Druck, die ihren Inhabern nichts zahlen, während ihr Emittent die volle Treasury-Rendite verdient.
Emittenten-Tokens und die IPO-Dividende
Die letzte und zunehmend wichtige Ebene ist, was mit den Float-Erträgen passiert, nachdem sie in der Bilanz des Emittenten gelandet sind. Bis vor Kurzem waren diese Erträge ein privater Vorteil, vereinnahmt von den Gründern und Pre-IPO-Investoren von Tether und Circle. Das ändert sich.
Circles IPO im Juni 2024 brachte die Float-Ökonomie direkt an die öffentlichen Märkte. Circle legte offen, dass im Wesentlichen alle seine Erlöse aus Reservezinsen stammen, und seine Bewertung bewegt sich sowohl mit dem USDC-Angebot als auch mit dem kurzfristigen Zinssatz. Gegen Ende 2024 und bis 2025 lag Circles Marktkapitalisierung zwischen etwa 7 Mrd. $ und 15 Mrd. $, was sowohl die Größe des Floats als auch die Markteinschätzung widerspiegelte, wie lange das Hochzinsumfeld anhalten wird. Aktionäre, nicht nur Token-Inhaber, haben nun einen Anspruch auf den Float.
Tether hat einen anderen Weg eingeschlagen. Obwohl es keinen IPO durchgeführt hat, hat es kontinuierlich traditionelle Vermögenswerte aufgebaut (Treasuries, Gold, Bitcoin-Mining, AI-Infrastruktur) und angedeutet, dass künftiger Wert teilweise einem zukünftigen „Tether-Token“ oder Inhabern von USDT über Anreizprogramme zufließen wird. World Liberty Financial, das mit Trump verbundene Projekt, das den USD1-Stablecoin emittiert, ist weiter gegangen und verknüpft ausdrücklich einen Teil der USD1-Ökonomie mit einem handelbaren WLFI-Token.
Dies ist der Teil des Erlösstapels, der am schwersten zu modellieren und am umstrittensten ist. Emittenten-Tokens schaffen ein Abstimmungsproblem: Dasselbe Unternehmen emittiert eine an den Dollar gekoppelte Verbindlichkeit und einen nicht gekoppelten, eigenkapitalähnlichen Token. Wenn der Emittenten-Token gut läuft, liegt das daran, dass der Float gut lief, oder daran, dass der Emittent mit den Reserven mehr Risiko eingegangen ist? Die ehrliche Antwort lautet, dass Offenlegung, Prüfungsqualität und regulatorische Klarheit einen legitimen Emittenten von einem zukünftigen Scheitern im Stil von Terra unterscheiden.
Was das bedeutet, wenn du Stablecoins tatsächlich nutzt
Für alltägliche Nutzer ist das Geschäftsmodell vor allem dann wichtig, wenn etwas schiefläuft. Ein paar praktische Konsequenzen sollte man im Hinterkopf behalten.
Rendite ist nicht kostenlos. Wenn dir ein Protokoll 8 % auf deine USDC bietet und die zugrunde liegenden Treasury-Anleihen 5 % abwerfen, wird die Differenz irgendwoher bezahlt. Manchmal ist es ein Zuschuss aus der Treasury des Protokolls. Manchmal ist es ein Kupon von einem realen Kreditnehmer. Manchmal ist es die Frühphase eines Ponzi-Systems. Wenn du die wirtschaftliche Logik des Emittenten kennst, kannst du besser einschätzen, ob eine Rendite plausibel ist.
Die Wahl des Emittenten ist eine Verwahrungsentscheidung. Wenn du USDT hältst, übernimmst du das Kreditrisiko von Tether. Wenn du USDC hältst, übernimmst du das von Circle. Wenn du PYUSD hältst, übernimmst du das von Paxos, das selbst vom New York Department of Financial Services zugelassen ist. Die Unterschiede bei Regulierung, Prüfungsfrequenz und Zusammensetzung der Reserven sind nicht akademisch. Sie zeigen sich darin, wie sich jeder Token in einer Krise verhält.
Der Umlauf konzentriert sich, statt sich zu fragmentieren. Trotz der Einführung vieler neuer Stablecoins entfallen weiterhin die überwältigende Mehrheit des Angebots auf USDT und USDC. Neue Anbieter wie RLUSD, USD1 und PYUSD wachsen in bestimmten Nischen schnell, etwa bei institutionellen Nutzern, Zahlungen und US-politisch ausgerichteten Anwendungsfällen, aber die Netzwerkeffekte eines etablierten Tokens sind enorm.
Regulierung wird den Stack neu formen. Das MiCA-Rahmenwerk der EU, die Diskussionen zum U.S. GENIUS Act und ähnliche Vorschläge weltweit drängen Emittenten in Richtung bankähnlicher Reservevorschriften, geprüfter Offenlegungen und in manchen Fällen ausdrücklicher Lizenzierung. Das wahrscheinliche Ergebnis sind weniger Emittenten, mehr Transparenz und möglicherweise eine Zukunft, in der sich die Spanne zwischen der Rendite auf Reserven und dem, was an Inhaber gezahlt wird, verengt, wenn Wettbewerb und Offenlegung zunehmen.
Stablecoin-Emittenten auf die clevere Art verfolgen
Stablecoin-Emittenten bewegen Dutzende Milliarden Dollar und reagieren in Echtzeit auf Zinssätze, Regulierung und On-Chain-Wettbewerb. Ihre Reserverenditen, Bescheinigungsberichte, regulatorischen Einreichungen und chain-spezifischen Anreizprogramme manuell zu verfolgen, ist ein verlorenes Spiel. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit Sentiment-Bewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitseinstufung an, damit du echte Risiken von Rauschen trennen und auf die Nachrichten reagieren kannst, die den Umlauf tatsächlich bewegen.
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