Warum es plötzlich Stablecoin-Regeln in vier wichtigen Jurisdiktionen gibt
Der Zusammenbruch von TerraUSD im Mai 2022 war der Moment, in dem die Stablecoin-Regulierung kein Gedankenspiel mehr war. Ein Token, das als algorithmisch an den Dollar gekoppelt vermarktet wurde, verlor seinen Peg, fiel auf wenige Cent und löschte innerhalb einer Woche rund 40 Milliarden Dollar an Marktwert aus. Gesetzgeber, die sich damit zufriedengegeben hatten, Stablecoins aus der Ferne zu beobachten, begannen, Regeln zu schreiben.
Vier Jurisdiktionen handelten zuerst, und aus unterschiedlichen Gründen. Die Europäische Union wollte ein einheitliches Regelwerk für ihre 27 Mitgliedstaaten und gliederte Stablecoins in ihre breitere Markets-in-Crypto-Assets-Verordnung ein, bekannt als MiCA. Die Vereinigten Staaten hatten keinen Bundesrahmen und stützten sich stattdessen auf ein Flickwerk von Lizenzen für Geldtransmitter der Bundesstaaten sowie auf die Durchsetzung durch die Securities and Exchange Commission. Hongkong baute sein Regime für virtuelle Vermögenswerte nach den Börsenpleiten von 2022 neu auf und unterstellte Stablecoins der Stablecoin Ordinance, die 2025 mit der Lizenzierung begann. Singapur, das bereits über eine der anspruchsvolleren Krypto-Regulierungen durch die Monetary Authority verfügte, legte ein Stablecoin Framework über sein bestehendes Zahlungsdienstgesetz.
Jeder dieser Rahmen beantwortet denselben Satz zugrunde liegender Fragen: Wer darf einen Stablecoin ausgeben, was muss ihn decken, was muss der Emittent der Öffentlichkeit mitteilen, und was passiert, wenn der Token eine Grenze überschreitet. Die Unterschiede zwischen ihnen sind für jedes Krypto-Unternehmen, das sich für einen Inkorporierungsort entscheidet, von großer Bedeutung, und sie sind auch für Nutzer wichtig, die wissen wollen, ob ein Token, den sie halten, überhaupt reguliert ist.
Die größten Risiken für Nutzer und Emittenten unter jedem Rahmenwerk
Bevor wir die Regeln vergleichen, ist es sinnvoll, klar zu benennen, was Regulierung tut und was nicht. Eine Lizenz macht einen Stablecoin nicht risikofrei. Sie setzt einen Mindestbetriebsstandard.
Reservenrisiko ist der dominierende Fehlermodus. Stablecoins sind Ansprüche auf einen irgendwo gehaltenen Pool von Vermögenswerten. Wenn diese Vermögenswerte falsch dargestellt, bei einem riskanten Kontrahenten verwahrt, von einem Gericht eingefroren oder schlicht durch einen Hack verloren gehen, ist der Inhaber ein allgemeiner Gläubiger des Emittenten. Der Zusammenbruch der bahamaischen Börse FTX im Jahr 2022 zeigte, wie schnell Kundengelder unzugänglich werden können, und das Depegging von USDC im Jahr 2023, dem damals zweitgrößten Dollar-Stablecoin, zeigte, dass selbst angesehene Emittenten nur wenige Stunden vom Bruch des Pegs entfernt sein können, wenn ihr Bargeld bei einer scheiternden Bank festsitzt.
Rückzahlungsrisiko ist die zweite große Kategorie. Ein Token, der in guten Zeiten reibungslos ausgibt und zurücknimmt, kann unter Stress Auszahlungen aussetzen. Einige Emittenten schalten Rücknahmen hinter KYC-Prüfungen, die genau die Nutzer ausschließen, die am dringendsten aussteigen müssen. Jurisdiktionsrisiko ist das dritte: Ein in Singapur regulierter Token bietet einem Inhaber in Brasilien keinen direkten Rechtsweg, und ein Emittent, der seine Lizenz verliert, kann über Nacht zu einem gestrandeten Token werden.
Schließlich lassen auch regulierte Regime Lücken. Keiner der vier Rahmen versichert Inhaber in dem Maße, wie es ein Bankeinlagen tut. Keiner garantiert in jedem Szenario die Rücknahme zum Nennwert. Die Regeln zu lesen hilft einem Nutzer zu verstehen, auf welchem Boden er steht; es macht diesen Boden nicht zur Decke.
MiCA in der Europäischen Union: Regulierung nach Kategorien
Der Ansatz der EU ist insofern einzigartig, als Stablecoin-Emittenten nicht einzeln lizenziert werden. Stattdessen definiert MiCA, die Verordnung über Märkte für Krypto-Assets, zwei Kategorien von Stablecoins und wendet auf jede eigene Regeln an. Asset-Referenced Tokens, kurz ARTs, sind an einen Korb von Vermögenswerten wie eine Währung plus Rohstoffe gebunden. E-Money Tokens, kurz EMTs, sind an eine einzige offizielle Währung gebunden und funktionieren weitgehend wie digitales E-Geld.
Ein EMT-Emittent muss ein zugelassenes Kreditinstitut oder E-Geld-Institut sein, das in einem EU-Mitgliedstaat autorisiert ist. Der Token muss eins zu eins durch liquide Vermögenswerte mit geringem Risiko gedeckt sein, deren Definition enger ist, als viele Leser erwarten: Bargeld, Einlagen bei regulierten Banken und sehr kurz laufende Staatsanleihen. Commercial Paper, Unternehmensanleihen und die meisten länger laufenden Treasuries qualifizieren sich nicht. Die Reserven müssen vom eigenen Vermögen des Emittenten getrennt sein, sodass der Reservepool im Insolvenzfall den Inhabern gehört und nicht den sonstigen Gläubigern des Emittenten.
Offenlegungspflichten bestehen unter MiCA zwingend. Bevor ein EMT oder ART EU-Bürgern angeboten wird, muss der Emittent ein von der jeweiligen nationalen Behörde genehmigtes Whitepaper veröffentlichen und diese Behörde benachrichtigen. Marketingmitteilungen müssen fair, klar und nicht irreführend sein, mit spezifischen Anforderungen an Risikohinweise. Inhaber haben ein Recht auf Rücknahme zum Nennwert in der referenzierten Währung, und der Emittent darf dafür keine unangemessenen Gebühren verlangen.
Für Emittenten liegt der Reiz von MiCA im Passporting. Nach der Autorisierung in einem EU-Mitgliedstaat kann das Token in allen 27 Ländern angeboten werden, ohne in jedem erneut eine Lizenz beantragen zu müssen. Der Haken ist, dass die Autorisierungsschwelle hoch ist und mehrere große Nicht-EU-Emittenten sich gegen eine Compliance entschieden haben. Tether, der größte Stablecoin nach Volumen, ist nicht unter MiCA autorisiert und wird von Börsen, die EU-Kunden bedienen, delistet. Circles USDC und mehrere euro-denominierte Token haben eine Autorisierung erhalten.
Der GENIUS Act in den Vereinigten Staaten: ein bundesstaatlicher Weg
Die USA haben Stablecoins historisch über staatliche Geldtransmittergesetze und über Vollstreckungsmaßnahmen bundesstaatlicher Behörden reguliert. Der Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, kurz GENIUS Act, ist der erste Versuch, einen eigenen bundesstaatlichen Rahmen zu schaffen.
Der Gesetzentwurf schafft zwei Wege. Ein zugelassener Payment-Stablecoin-Emittent kann eine Tochtergesellschaft eines versicherten Verwahrungsinstituts, ein vom OCC zugelassener Nichtbanken-Emittent oder ein ausländischer Emittent sein, der sich beim US-Finanzministerium registriert. Um in Frage zu kommen, muss der Emittent jeden Token eins zu eins mit zulässigen Vermögenswerten unterlegen, definiert als US-Dollar, kurz laufende US-Treasuries mit einer Restlaufzeit von 90 Tagen oder weniger und Einlagen bei versicherten Verwahrungsinstituten. Die Reserven müssen treuhänderisch für den Inhaber gehalten werden, und der Emittent muss monatlich eine von einer registrierten Wirtschaftsprüfungsgesellschaft geprüfte Aufschlüsselung der Reservestruktur veröffentlichen.
Die Rücknahmerechte sind explizit. Inhaber müssen innerhalb eines Geschäftstags zum Nennwert zurückgeben können, und der Emittent darf keine Bedingungen auferlegen, die nicht vorab offengelegt wurden. Der Rahmen verbietet zudem, Inhabern Zinsen oder Erträge zu zahlen, eine bewusste Designentscheidung, um Stablecoins aus der Wertpapierdefinition nach dem Howey-Test herauszuhalten.
Der bundesstaatliche Weg verdrängt das Landesrecht für konforme Emittenten, was eine seit Langem bestehende Beschwerde löst, in Dutzenden Bundesstaaten Geldtransmitterlizenzen einholen zu müssen. Die Verdrängung hat jedoch Grenzen: Verbraucherschutzgesetze der Bundesstaaten und Betrugsbekämpfungsregeln gelten weiterhin, und die Landesaufsichtsbehörden behalten Vollstreckungsbefugnisse gegenüber nicht konformen Emittenten.
Mitte 2026 hat der GENIUS Act den Senat passiert und durchläuft aktuell die Abstimmung mit dem Repräsentantenhaus. Die meisten großen Emittenten, einschließlich Circle und die Emittenten hinter First-Party-Bank-Tokens, unterstützen den Rahmen. Kritiker argumentieren, die Reserveliste sei in mancher Hinsicht zu eng und in anderer zu weit und die Verdrängung könne strengere Landesregelungen an Orten wie New York untergraben.
Hongkongs Stablecoin-Verordnung: ein Lizenzregime
Hongkong hat sein Regime für virtuelle Vermögenswerte nach den Börsenzusammenbrüchen von 2022 und dem JPEX-Skandal neu aufgebaut, bei dem sich eine lokal vermarktete Börse als weitgehend fiktiv herausstellte. Die Stablecoins-Verordnung, die seit 2025 in Kraft ist, verfolgt einen Lizenzansatz: Wer in Hongkong einen Stablecoin ausgibt oder an Hongkonger Einwohner vermarktet, muss eine Lizenz der Hong Kong Monetary Authority halten.
Um in Frage zu kommen, muss ein Antragsteller eine in Hongkong eingetragene Gesellschaft, eine anerkannte Bank oder eine Tochtergesellschaft einer dieser beiden sein. Das Mindestgrundkapital beträgt 25 Millionen Hongkong-Dollar, ungefähr 3,2 Millionen US-Dollar, und die Controller, Directors und Responsible Officers müssen Fit-and-Proper-Prüfungen bestehen. Die HKMA hat signalisiert, dass sie eine kleine Anzahl von Lizenzen erwartet, nicht eine Flut von Antragstellern, und hat Interesse bekundet, Stablecoins zu unterstützen, die sowohl an den Hongkong-Dollar als auch an andere Währungen gebunden sind.
Die Reserveregeln sind MiCA und dem GENIUS Act in der Sache ähnlich: Die Deckung muss aus hochwertigen liquiden Vermögenswerten mit konservativen Haircuts bestehen, die Reserven müssen getrennt sein, und die Zusammensetzung muss regelmäßig offengelegt werden. Eine Rücknahme zum Nennwert innerhalb eines kurzen Zeitfensters ist erforderlich. Die Verordnung gibt der HKMA zudem Interventionsbefugnisse, um die Ausgabe auszusetzen oder Beschränkungen aufzuerlegen, wenn sich ein Emittent seinem Mindestkapital nähert oder seine Pflichten verletzt.
Hongkong gewährt in anderen Jurisdiktionen autorisierten Emittenten keine Passporting-Rechte. Ein in Singapur lizenzierter oder EU-autorisierter Emittent, der Hongkonger Einwohner bedienen will, muss eine eigene Hongkong-Lizenz beantragen oder mit einer solchen zusammenarbeiten. Dies entspricht dem Muster Singapurs und spiegelt eine bewusste politische Entscheidung wider, den lokalen Regulator darüber bestimmen zu lassen, welche Stellen Hongkong-Dollar-Einlagen entgegennehmen dürfen, auch in Tokenform.
Singapurs MAS-Stablecoin-Rahmen: Lizenzierung auf einem bestehenden Regime
Singapur schichtet Stablecoin-Regeln über seinen Payment Services Act, der Krypto-Unternehmen seit 2020 reguliert. Die Monetary Authority of Singapore veröffentlichte 2023 ihren Stablecoin-Rahmen und begann kurz darauf, Anträge entgegenzunehmen. Der Rahmen unterscheidet zwischen Einzwährungs-Stablecoins, die an den Singapur-Dollar oder eine andere G10-Währung gebunden sind und schneller sowie weniger streng behandelt werden, und Mehrwährungs- oder algorithmischen Stablecoins, die unter das strengere Payment-Services-Regime fallen.
Emittenten regulierter Einzwährungs-Stablecoins müssen in Singapur eingetragen sein, eine Major-Payment-Institution-Lizenz halten und ein Mindestkapital von 1 Million Singapur-Dollar (etwa 750.000 US-Dollar) oder 50 Prozent der Betriebsausgaben erfüllen, je nachdem, welcher Betrag höher ist. Die Reserven müssen in Bargeld, kurz laufenden Staatsanleihen oder Einlagen bei einer in Singapur eingetragenen Bank gehalten und segregiert, monatlich geprüft und mindestens monatlich offengelegt werden. Inhaber müssen innerhalb von fünf Geschäftstagen zum Nennwert zurückgeben können, ein etwas längeres Zeitfenster als die Tagesregel Hongkongs, aber enger als das, was die meisten nicht regulierten Emittenten bieten.
Die MAS ist bemerkenswert selektiv. Bisher wurden wenige Lizenzen erteilt. Der Rahmen wird weithin als ein Qualität-vor-Quantität-Ansatz gesehen: Singapur will Emittenten, die es engmaschig beaufsichtigen kann, und ist bereit, Marktanteile abzugeben, um das Regime straff zu halten.
Wie Hongkong erkennt Singapur ausländische Lizenzen nicht automatisch an. Ein in den USA lizenzierter oder EU-autorisierter Emittent, der Singapur-Einwohnern anbieten will, muss entweder bei der MAS eine eigene Lizenz beantragen oder das Angebot über einen in Singapur lizenzierten Vermittler abwickeln. Grenzüberschreitende Anerkennung bleibt für keines dieser Regimes die Regel, sondern die Ausnahme.
Wie die vier Rahmenwerke in den entscheidenden Dimensionen abschneiden
Jedes Regime einzeln zu lesen ist das eine; sie auf den Dimensionen zu vergleichen, die für ein Unternehmen oder einen informierten Nutzer zählen, ist die eigentliche Übung. Die folgende Tabelle fasst die praktischen Unterschiede zusammen.
Zulassungsweg. MiCA autorisiert die Token-Kategorie und lässt lizenzierte E-Geld-Institute emittieren. Der GENIUS Act schafft eine bundesweite Emittentenlizenz, die Banktochtergesellschaften und zugelassenen Nichtbanken offensteht. Hongkong und Singapur lizenzieren den Emittenten direkt, wobei beide mit einer kleinen Zahl von Lizenznehmern rechnen statt mit einer Massenausgabe.
Reservenzusammensetzung. Alle vier verlangen eine Deckung durch hochwertige liquide Aktiva, wobei die Listen leicht variieren. MiCA und der GENIUS Act erlauben kurz laufende Staatsanleihen und Einlagen mit Einlagensicherung. Hongkong und Singapur ergänzen spezifische Anforderungen daran, wo Reserven verwahrt werden dürfen, und bevorzugen jeweils inländische Institute. Keines der vier erlaubt Commercial Paper, Aktien oder ungedeckte algorithmische Mechanismen im Rahmen seiner lizenzierten Stablecoin-Definitionen.
Offenlegung. MiCA verlangt vor jedem Verkauf ein genehmigtes Whitepaper. Der GENIUS Act verlangt monatlich geprüfte Reservenberichte und eine öffentliche Rücknahmepolitik. Die Verordnung Hongkongs und der Rahmen Singapurs verlangen beide regelmäßige Offenlegungen und Berichte zur Reservenzusammensetzung, wobei die MAS noch einen Schritt weiter geht und monatliche Bestätigungen verlangt. Der Detaillierungsgrad variiert, ebenso die Geschwindigkeit, mit der Offenlegungen nach jedem Monatsende veröffentlicht werden müssen.
Rücknahmerechte. Alle vier Regime gewähren Inhabern das Recht, zum Nennwert in der referenzierten Währung einzulösen. MiCA und der GENIUS Act gewähren Inhabern ein Zeitfenster von einem Geschäftstag. Singapur erlaubt bis zu fünf Geschäftstage. Die Verordnung Hongkongs setzt ein ähnlich enges Zeitfenster, gibt der HKMA jedoch die Möglichkeit, es in Stresssituationen zu verlängern.
Grenzüberschreitende Behandlung. Hier divergieren die Regime am stärksten. MiCA gewährt ein Passporting über alle 27 EU-Mitgliedstaaten hinweg, ein echter Vorteil. Keines der Regime gewährt eine automatische Anerkennung von Emittenten, die in den anderen drei Jurisdiktionen lizenziert sind. Ein US-Emittent, der nach dem GENIUS Act zugelassen ist, kann unter seiner US-Lizenz nicht in die EU verkaufen; er muss eine Zulassung nach MiCA anstreben, häufig über eine EU-Tochtergesellschaft. Umgekehrt gilt das Gleiche.
Kapitaluntergrenzen. Das Mindestkapital variiert stark. Singapurs Untergrenze von 1 Million Singapur-Dollar ist die niedrigste unter den vieren. Hongkongs Untergrenze von 25 Millionen Hongkong-Dollar liegt absolut gesehen höher, fällt aber geringer aus als das, was ein Kreditinstitut unter MiCA halten muss. Der GENIUS Act verknüpft das Kapital mit dem zugrunde liegenden Emittententyp: Banktochtergesellschaften unterliegen den bestehenden Bankkapitalregeln, Nichtbanken-Emittenten unterliegen einem von der OCC festgelegten regulatorischen Minimum.
Was das für ein Krypto-Unternehmen oder einen informierten Nutzer bedeutet
Für ein Krypto-Unternehmen geht es bei der Wahl der Jurisdiktion längst nicht mehr darum, welches Land abstrakt am freundlichsten ist. Es geht darum, welche Lizenz den tatsächlich bedienten Kundenstamm erschließt. Ein Emittent, dessen Kunden überwiegend in Europa sitzen, wird wahrscheinlich eine MiCA-Zulassung anstreben, weil das Passporting ein echter Vorteil ist und die Alternative 27 separate Anträge wären. Ein Emittent, dessen Kunden überwiegend institutionelle US-Dienststellen sind, wird den GENIUS Act aufmerksam verfolgen und sich auf einen bundesweiten Weg vorbereiten, der es ihm möglicherweise erlaubt, künftig landesweit tätig zu werden, ohne eine Lizenzjagd von Bundesstaat zu Bundesstaat.
Emittenten, die asiatische Märkte bedienen, stehen vor der Wahl zwischen Hongkong und Singapur. Hongkong bietet Nähe zur Liquidität des Festlands und ein Regime, das HKD-gebundene Emissionen ausdrücklich einlädt. Singapur bietet ein strafferes Regime, eine anspruchsvollere Aufsicht und einen klareren Weg, von einer Jurisdiktion mit starker Rechtsstaatlichkeit aus zu operieren. Die meisten Emittenten werden sich für eines entscheiden, statt beide parallel zu betreiben, da der Compliance-Aufwand erheblich ist.
Für einen informierten Nutzer ist die praktische Frage einfacher. Wird der Token, den du hältst, von einer Einheit ausgegeben, die lizenziert, geprüft und offenlegungspflichtig ist? Wenn ja, hast du eine definierte Untergrenze: einen regulierten Emittenten, einen segregierten Reservepool, ein Rücknahmerecht und eine Aufsichtsbehörde mit Eingriffsbefugnissen. Wenn nein, hast du eine Forderung gegen eine unregulierte Einheit und das Wohlwollen, das diese Einheit dir entgegenbringen möchte. Die vier Rahmenwerke ändern diese grundlegende Asymmetrie nicht; sie schärfen sie nur.
Stablecoin-Regulierung auf smarte Weise verfolgen
Stablecoin-Regeln ändern sich schneller als jeder Rahmen, und die kommenden 12 Monate werden wahrscheinlich Umsetzungshinweise zu MiCA bringen, den GENIUS Act in Kraft treten lassen, neue Lizenzvergaben in Hongkong und Singapur sowie die ersten grenzüberschreitenden Anerkennungsabkommen zwischen Regimen. Diese Entwicklungen von Hand zu verfolgen ist ein aussichtsloses Spiel. Zippfeed aggregiert Schlagzeilen zu Stablecoins und Stablecoin-Emittenten mit Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitsstufe, damit du den Lärm durchdringen und auf das reagieren kannst, was das Regime tatsächlich bewegt.
