SEC vs. CFTC bei Stablecoins: Wer reguliert was?

Warum es auf die Frage nach der Zuständigkeit von SEC oder CFTC für Stablecoins keine eindeutige Antwort gibt

Stablecoins bewegen sich in einem schwierigen Zwischenbereich zweier seit Langem bestehender US-Regulierungsrahmen. Die SEC reguliert Wertpapiere, während die CFTC Derivate und seit 2025 auch bestimmte digitale Rohstoffe am Kassamarkt beaufsichtigt. Ein an den US-Dollar gekoppelter Token kann je nach Ausgestaltung, Vermarktung und Verwendung plausibel in den Zuständigkeitsbereich beider Behörden fallen.

Das Problem besteht darin, dass keine der beiden Behörden bereit war, darauf zu warten, dass der Kongress oder die Gerichte die Grenze ziehen. Die SEC hat auf Grundlage ihres Howey-Rahmens Durchsetzungsmaßnahmen gegen Stablecoin-Emittenten und Renditeprogramme eingeleitet. Nach ihrer Wiederermächtigung von 2025 hat die CFTC die Zuständigkeit für Kassageschäfte mit digitalen Rohstoffen beansprucht, zu denen auch einige Zahlungs-Stablecoins zählen, wenn sie an registrierten Handelsplätzen gehandelt werden.

Das ist relevant, weil Compliance-Teams, Produktentwickler und Treasury-Verantwortliche wissen müssen, welcher Behörde sie Rechenschaft schulden, wenn sie einen Stablecoin auf den Markt bringen, listen oder integrieren. Die ehrliche Antwort lautet derzeit, dass dies von der konkreten Ausgestaltung des Tokens, der Vertriebsmethode und dem Anwendungsfall abhängt. Zudem könnten Gerichtsverfahren die Zuständigkeitsordnung innerhalb weniger Monate neu gestalten.

Die Risiken: Reichweite der Durchsetzung, sprunghafte Einstufungen und Risiken für Nutzer

Das größte Risiko für alle, die Produkte mit Stablecoins entwickeln, sind sprunghafte Änderungen der Einstufung. Ein Produkt, das an einem Tag von der CFTC als Rohstoff eingestuft wird, kann am nächsten von der SEC als nicht registriertes Wertpapier behandelt werden. Mehrere Programme im Zusammenhang mit USDe und Staking-ähnliche Angebote haben bereits Wells-Mitteilungen und informelle Hinweise erhalten, die darauf schließen lassen, dass die SEC ihre Renditemechanismen als Investmentverträge betrachtet.

Auch frühere Totalverluste sind relevant. Der Zusammenbruch von TerraUSD im Jahr 2022 vernichtete einen Marktwert von rund 40 Milliarden US-Dollar und führte zum Verfahren der SEC gegen Terraform Labs, in dem 2024 Betrug festgestellt wurde. Gegen diese Entscheidung läuft inzwischen ein Berufungsverfahren. Sollte sich die Auffassung der SEC auf breiter Ebene durchsetzen, könnten algorithmische und renditetragende Stablecoins rückwirkend haftbar gemacht werden, selbst wenn sie im guten Glauben und im Einklang mit den Leitlinien der CFTC eingeführt wurden.

Betrugsmuster sind weiterhin verbreitet. Tether und USDT sind seit Jahren mit Fragen zu ihren Reserven und Gegenparteirisiken konfrontiert. Jedes Produkt, das Stablecoin-Renditen oberhalb der Geldmarktsätze verspricht, sollte grundsätzlich als risikoreicher eingestuft werden. Die Durchsetzungsbilanz der CFTC gegenüber ausländischen Börsen zeigt, dass selbst vollständig durch Reserven gedeckte Token zum Ziel von Durchsetzungsmaßnahmen werden können, wenn der Handelsplatz nicht registriert ist.

Für Endnutzer ist das praktische Risiko einfacher. Wenn die Plattform, auf der ihre USDC, USDT oder USDE verwahrt werden, zusammenbricht oder beschlagnahmt wird, müssen Ansprüche über Insolvenzgerichte und die von der zuständigen Behörde eingerichtete Zwangsverwaltung geltend gemacht werden. Stablecoins an einem registrierten, unter US-Aufsicht stehenden Handelsplatz zu halten, unterscheidet sich wesentlich von ihrer Verwahrung auf einer ausländischen Plattform, an der keine Bundesaufsichtsbehörde beteiligt ist.

Wie die SEC Stablecoins über den Howey-Test erfasst

Der Anspruch der SEC auf die Regulierung von Stablecoins stützt sich fast vollständig auf den Howey-Test, den 1946 vom Obersten Gerichtshof der USA geschaffenen Rahmen zur Bestimmung dessen, was als Investmentvertrag gilt. Nach Howey ist eine Transaktion ein Wertpapiergeschäft, wenn Geld in ein gemeinschaftliches Unternehmen investiert wird, eine begründete Gewinnerwartung besteht und dieser Gewinn aus den Anstrengungen anderer resultiert.

Reine Zahlungs-Stablecoins, die ohne Rendite eine 1:1-Bindung halten sollen, wurden von der SEC im Allgemeinen als nicht vom Howey-Test erfasst behandelt. Dies entspricht den Aussagen ehemaliger SEC-Vertreter, wonach gut besicherte Zahlungstoken, die für Überweisungen und Abwicklungen verwendet werden, keine Wertpapiere sind. Problematisch wird es, wenn ein Stablecoin Renditen, Staking-Belohnungen, Rebasing-Mechanismen oder strukturierte Renditeprogramme bietet.

Renditetragende Stablecoins wie USDe und ähnliche Produkte beruhen faktisch auf dem Argument, dass die Inhaber Kapital bündeln, das aktiv zur Erzielung einer Rendite eingesetzt wird, wobei diese Rendite durch die Anstrengungen des Emittenten entsteht. Diese Struktur ähnelt nach Howey deutlich stärker einem Investmentvertrag, weshalb die SEC den Standpunkt vertritt, dass mehrere dieser Programme nicht registrierte Wertpapierangebote darstellen. Die Durchsetzungsbefugnis der Behörde in diesem Bereich erfordert keine neuen Gesetze. Es handelt sich um dieselbe gesetzliche Befugnis, die sie seit 2017 gegen ICOs eingesetzt hat.

Das laufende Ripple-Verfahren kommt einer bindenden Entscheidung zu dieser Frage am nächsten. Im Jahr 2023 entschied das Bezirksgericht, dass Verkäufe von XRP an Privatanleger über Börsen keine Wertpapiergeschäfte waren, während institutionelle Verkäufe direkt an professionelle Käufer als solche galten. Die SEC hat gegen Teile dieser Entscheidung Berufung eingelegt, und die endgültige Entscheidung des Second Circuit dürfte maßgeblich dafür sein, wie Stablecoins eingestuft werden, die sowohl an Privatkunden als auch an institutionelle Kunden vertrieben werden.

Wie die CFTC Stablecoins durch die Neubevollmächtigung von 2025 erfasst

Die Zuständigkeit der CFTC für Stablecoins ergibt sich aus einer anderen Richtung. In der Vergangenheit regulierte die CFTC Derivate auf digitale Vermögenswerte, hatte aber nur begrenzte Zuständigkeit für Kassamärkte. Die Neubevollmächtigung der CFTC von 2025, die Teil eines umfassenderen Haushaltsgesetzespakets war, erweiterte diese Befugnis, indem sie der CFTC ausdrücklich die Aufsicht über Kassageschäfte mit digitalen Vermögenswerten auf registrierten Handelsplätzen übertrug.

Nach diesem Rahmen unterliegen bestimmte digitale Kassawaren, darunter Zahlungs-Stablecoins, die konkrete Anforderungen an Besicherung und Rücknahme erfüllen, der Zuständigkeit der CFTC, wenn sie auf bei der CFTC registrierten Plattformen gehandelt werden. Die Behörde hat diese neue Befugnis genutzt, um Durchsetzungsmaßnahmen gegen ausländische Perpetual-DEXs einzuleiten. Sie argumentiert, dass selbst eine dezentrale Infrastruktur, die US-Personen Perpetual-Kontrakte anbietet, nach ihren erweiterten Regeln für Kassa- und Derivategeschäfte registriert werden muss.

In der Praxis bedeutet dies, dass ein USDC-Kassamarkt auf einem registrierten Handelsplatz nun eine von der CFTC regulierte Aktivität darstellt, während derselbe USDC im Rahmen eines Renditeprogramms möglicherweise eine von der SEC regulierte Aktivität ist. Darin liegt der Kern des Zuständigkeitskonflikts zwischen SEC und CFTC bei Stablecoins. Zwei Behörden können gleichzeitig in unterschiedlichen Kontexten die Zuständigkeit für denselben Token beanspruchen.

Die Durchsetzung der CFTC gegenüber Perpetual-DEXs ist derzeit der aktivste Bereich. Mehrere dezentrale Börsen, die Perpetual Futures anbieten, haben Schreiben der CFTC erhalten, in denen die Behörde argumentiert, dass ihre Frontend-Schnittstellen, Orakel und Matching-Engines eine von den USA regulierte Einrichtung darstellen, selbst wenn das zugrunde liegende Protokoll nicht verwahrend ist. WLFI und andere Governance-Token-Projekte wurden in diese Debatte hineingezogen, weil ihre Treasury-Bestände Stablecoins halten und einsetzen, die nach Ansicht der CFTC durch regulierte Aktivitäten fließen.

Der GENIUS Act: Was er geändert hat und was nicht

Der GENIUS Act war das erste US-Bundesgesetz, das einen eigenen Rahmen für Zahlungs-Stablecoins schuf. Er führte Lizenzanforderungen für Stablecoin-Emittenten ein, schrieb eine 1:1-Deckung der Reserven durch Bargeld und kurzfristige US-Staatsanleihen vor und verlangte regelmäßige Bestätigungen sowie Rücknahmegarantien. Zudem wies er den Regulierungsbehörden der Bundesstaaten eine primäre Rolle für Emittenten unterhalb eines bestimmten Schwellenwerts bei der Marktkapitalisierung zu.

Der GENIUS Act hat jedoch die Überschneidung der Zuständigkeiten von SEC und CFTC nicht geklärt. Das Gesetz behielt die Befugnisse beider Behörden ausdrücklich bei und nahm renditetragende sowie algorithmische Stablecoins von seinem Lizenzsystem aus. Diese Ausnahme ist entscheidend: USDe, ähnliche Rebasing-Token und sämtliche Staking-Programme fallen vollständig aus dem GENIUS-Rahmen heraus. Damit bleiben die SEC und die CFTC ihre Regulierungsbehörden und tragen ihren Streit weiterhin über Durchsetzungsmaßnahmen aus.

Für Compliance-Teams lautet die praktische Erkenntnis, dass ein Token ein vollständig GENIUS-konformer Zahlungs-Stablecoin sein und dennoch die Aufmerksamkeit der SEC auf sich ziehen kann, wenn er so vermarktet oder strukturiert wird, dass der Howey-Test greift. Das Gesetz schuf keinen Safe Harbor für die Frage des Investmentvertrags, sondern nur für die Frage des Zahlungsinstruments.

Die Reaktion der Branche fällt gemischt aus. Der USDC von Circle wurde als eindeutig auf Zahlungen ausgerichteter Stablecoin positioniert, der in den GENIUS-Rahmen passt. Dies hat ihm geholfen, auf in den USA regulierten Handelsplätzen Marktanteile gegenüber USDT zu gewinnen. Der USDT von Tether bleibt gemessen am Volumen der führende Token, hat aber keine Lizenzierung nach GENIUS angestrebt. Das schränkt seine Verfügbarkeit auf in den USA regulierten Plattformen ein und schafft für Nutzer, die ihn über Bridges von ausländischen Handelsplätzen transferieren, anhaltende Unklarheit hinsichtlich der Zuständigkeit.

Anhängige Gerichtsverfahren, die die Zuständigkeitslandschaft neu gestalten werden

Drei Verfahren werden mehr als jede Anhörung im Kongress dazu beitragen, die Zuständigkeit von SEC und CFTC für Stablecoins zu bestimmen. Der Ripple-Fall, der sich derzeit im Berufungsverfahren befindet, wird einen Präzedenzfall für die Einstufung von Token schaffen, die sowohl institutionell als auch an Privatkunden vertrieben werden. Im Terraform-Fall, in dem Do Kwon 2024 des Betrugs schuldig gesprochen wurde, wird Berufung hinsichtlich der enger gefassten Frage eingelegt, ob die zugrunde liegenden Token-Transaktionen überhaupt Wertpapiergeschäfte waren.

Der Coinbase-Fall ist am weitreichendsten. Er stellt die Befugnis der SEC infrage, den Kassahandel mit digitalen Vermögenswerten auf der Plattform von Coinbase als nicht registrierte Wertpapieraktivität zu behandeln. Eine Entscheidung gegen die SEC würde ihre Reichweite gegenüber Börsen einschränken, die Stablecoins listen. Eine Entscheidung zugunsten der SEC würde nahezu jeden bedeutenden US-Handelsplatz ihrer Zuständigkeit unterstellen und vermutlich Teile der neuen Kassamarktbefugnisse der CFTC verdrängen.

Für Compliance-Beauftragte besteht der praktische Ansatz darin, diese drei Verfahren als Gesamtpaket zu verfolgen. Ein Sieg der SEC im Coinbase-Fall zusammen mit einer nachteiligen Ripple-Entscheidung würde ein deutlich restriktiveres Umfeld für Stablecoin-Renditen und Börsenlistings schaffen. Ein Sieg von Coinbase zusammen mit einem günstigen Ausgang des Ripple-Verfahrens würde den Großteil der Aktivitäten in Richtung des neu erweiterten Kassamarktrahmens der CFTC und weg von der Durchsetzung durch die SEC verlagern.

Praktische Auswirkungen für Entwickler, Emittenten und Nutzer

Wenn Sie einen Stablecoin für Nutzer in den USA emittieren oder wrappen, sind die Designentscheidungen wichtiger als das Marketing. Ein sauberer, vollständig im Verhältnis 1:1 durch Reserven gedeckter Token ohne Rendite, mit geprüften Bestätigungsberichten und einer GENIUS-konformen Struktur kann glaubwürdig geltend machen, dass er unter den GENIUS-Rahmen fällt und an registrierten Handelsplätzen zusätzlich der Aufsicht der CFTC unterliegt. Kommen Renditen, Rebasing, Staking oder strukturierte Renditemechanismen hinzu, befinden Sie sich wahrscheinlich im Zuständigkeitsbereich der SEC, unabhängig davon, wie der Token besichert ist.

Wenn Sie einen Handelsplatz betreiben, muss die Trennung zwischen CFTC-regulierten Spotaktivitäten und SEC-regulierten Wertpapieraktivitäten nun auf Produktebene erfolgen. Dieselbe Plattform kann den Spothandel mit USDC nach den Vorschriften der CFTC und ein Renditeprogramm für USDC nach den Vorschriften der SEC anbieten, jeweils mit unterschiedlichen Compliance-Pflichten. Mehrere Handelsplätze strukturieren ihre Produkte bereits auf diese Weise und behandeln Stablecoin-Renditen als separates, wertpapierähnliches Angebot, das von der Infrastruktur für Zahlungs-Stablecoins getrennt ist.

Wenn Sie Nutzer oder für das Treasury zuständig sind, lautet die einfachste Faustregel, dass registrierte US-Handelsplätze unter der Aufsicht der CFTC oder SEC deutlich bessere Möglichkeiten zur Rechtsdurchsetzung bieten als Offshore-Plattformen. USDC auf einem registrierten Handelsplatz zu halten, ist nicht risikofrei. Sollte der Emittent ausfallen, ist der Weg zurück zu Ihren Dollar jedoch klarer als beim Halten von USDT auf einer unregulierten Börse. Renditetragende Produkte wie USDe sollten als Anlageprodukte mit allen damit verbundenen Offenlegungsanforderungen und Risiken bewertet werden, nicht als Zahlungsmitteläquivalente mit einem Bonus.

So verfolgen Sie die Stablecoin-Regulierung auf intelligente Weise

Die Aufsicht über Stablecoins entwickelt sich schnell, ebenso wie die Nachrichtenlage dazu. Maßnahmen der SEC zur Rechtsdurchsetzung, Spotmarktentscheidungen der CFTC sowie die Berufungsverfahren von Ripple, Terraform und Coinbase manuell zu verfolgen, ist für alle außerhalb eines spezialisierten Rechtsteams ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed stellt Schlagzeilen zur Regulierung von Stablecoins und digitalen Vermögenswerten mit einer Stimmungsbewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Relevanzbewertung bereit, damit Sie wichtige Signale vom Rauschen trennen und der nächsten Verschiebung regulatorischer Zuständigkeiten einen Schritt voraus bleiben können.