Wenn ein RWA-Emittent insolvent wird: der Notfallplan

Was eine „Insolvenz eines RWA-Emittenten“ tatsächlich bedeutet

Ein RWA-Emittent ist die juristische Person, die einen tokenisierten Anspruch begründet, verkauft oder verwaltet. In der Praxis handelt es sich dabei meist um ein Unternehmen auf den Cayman Islands oder in Delaware, das mitunter in eine SPV eingebettet ist. Der von Ihnen gehaltene Token ist ein von diesem Unternehmen ausgestellter Beleg. Der Token erfüllt eine einzige Aufgabe: Er verweist auf eine rechtliche Vereinbarung, laut der Ihnen der Emittent etwas schuldet, üblicherweise einen Anteil an einem Staatsanleihenfonds, einem Geldmarktportfolio, einem Private-Credit-Pool oder einem einzelnen Darlehen.

„Insolvenz“ kann in diesem Zusammenhang drei verschiedene Dinge bedeuten, die jeweils sehr unterschiedliche Folgen haben. Eine Reorganisation nach Chapter 11 bedeutet, dass der Emittent seinen Geschäftsbetrieb fortsetzen möchte, während er mit den Gläubigern verhandelt. Eine Liquidation nach Chapter 7 bedeutet, dass das Unternehmen abgewickelt und seine Vermögenswerte verkauft werden. Eine Zwangsverwaltung oder ein entsprechendes ausländisches Verfahren auf den Cayman Islands, den Britischen Jungferninseln oder in Singapur ist ein paralleler Prozess mit einer eigenen Rangfolge der Gläubiger. Sobald ein Antrag gestellt wird, setzt ein automatisches Vollstreckungsverbot grundsätzlich die Durchsetzung von Ansprüchen aus, einschließlich Ihres Rücknahmerechts.

Der Token selbst funktioniert weiterhin. Der Smart Contract auf Ethereum oder einer anderen Blockchain prägt, verbrennt und überträgt Token weiterhin wie vorgesehen. Das gesetzliche Recht auf Rücknahme des zugrunde liegenden Vermögenswerts wird nun jedoch über ein Insolvenzgericht und nicht mehr über die Rücknahmestelle des Emittenten ausgeübt. Diese Lücke erkennen die meisten Inhaber erst zu spät.

Was schiefgehen kann: die tatsächliche Risikolandschaft

Das mit Abstand größte Risiko besteht darin, die eigene Position falsch einzuordnen. Wenn der Emittent zusammenbricht, wird Ihr Token nicht automatisch zu Geld. Er wird zu einer Forderung, und Forderungen stehen in einer Warteschlange hinter besicherten Gläubigern, Mitarbeitern, Steuerbehörden und Geschäftspartnern. Die insolvenzrechtliche Rangfolge legt fest, wer zuerst bezahlt wird und wie viel erhält.

Konkrete Ausfallszenarien haben sich in angrenzenden Märkten bereits ereignet. Celsius setzte im Juni 2022 Auszahlungen aus und beantragte einen Monat später ein Verfahren nach Chapter 11. Kundenguthaben wurden als unbesicherte Forderungen behandelt, und die Insolvenzmasse war derart unterkapitalisiert, dass die ersten Auszahlungsprognosen nur einen Bruchteil der verbuchten Guthaben ausmachten. Der Zusammenbruch von FTX im November 2022 folgte einer ähnlichen Struktur: Kundeneinlagen wurden zu allgemeinen unbesicherten Forderungen, und die Rückzahlungen hängen davon ab, wie viel die Insolvenzmasse zurückfordern und zu Geld machen kann. BlockFi schloss sein Chapter-11-Verfahren Ende 2023 ab, nachdem Nutzerguthaben in Eigenkapital und Gläubigerforderungen umgewandelt worden waren. Keines dieser Unternehmen war ein echter RWA-Emittent, doch die rechtlichen Abläufe für Inhaber unbesicherter Token sind nahezu identisch.

Bei RWA-spezifischen Ausfällen sind die häufigsten Fallen die Vermischung von Vermögenswerten, die Weiterverpfändung und eine unzureichende Trennung der SPV. Vermischung bedeutet, dass Kundenvermögen auf demselben Bank- oder Verwahrkonto liegt wie die eigenen Finanzmittel des operativen Unternehmens. Weiterverpfändung bedeutet, dass der Emittent Ihre Sicherheiten verleiht, um seine eigene Bilanz zu finanzieren. Eine unzureichende Trennung der SPV bedeutet, dass die SPV lediglich eine Briefkastenhülle und keine tatsächlich rechtlich und wirtschaftlich abgeschirmte Gesellschaft war. Bricht die Muttergesellschaft zusammen, werden die Vermögenswerte der SPV daher in die Insolvenzmasse einbezogen. Jeder dieser Fälle verwandelt eine „insolvenzferne“ Struktur in eine gewöhnliche Insolvenz.

Wie ein RWA-Emittent normalerweise strukturiert ist

Das am klarsten strukturierte tokenisierte Treasury- oder Kreditprodukt besteht aus drei Ebenen. An der Spitze steht die Betriebsgesellschaft, die sich um Marketing, Technologie und Anlegerbeziehungen kümmert. In der Mitte befindet sich eine Zweckgesellschaft (SPV), eine eigenständige juristische Person, deren einzige Aufgabe darin besteht, die zugrunde liegenden Vermögenswerte zu halten und die Token auszugeben. Auf der untersten Ebene befinden sich die tatsächlichen Vermögenswerte, die bei einer qualifizierten Verwahrstelle einer regulierten Bank verwahrt werden.

Der gesamte Zweck der SPV besteht in der "Insolvenzferne". Wenn die Betriebsgesellschaft verklagt wird oder insolvent wird, sollen die Vermögenswerte der SPV für die Gläubiger der Betriebsgesellschaft unzugänglich sein, da die SPV eine eigenständige juristische Person mit eigenen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten ist. Der Token-Inhaber ist Gläubiger der SPV, nicht der Betriebsgesellschaft.

Bekannte Beispiele veranschaulichen das Spektrum. BUIDL von BlackRock nutzt eine Cayman-Struktur, die darauf ausgelegt ist, die zugrunde liegenden Treasuries aus der Bilanz der Betriebsgesellschaft herauszuhalten. OUSG und USDY von Ondo nutzen eine ähnliche Trennung, wobei die Rechtsgutachten unterschiedlich belastbar sind. JAAA von Janus Henderson und USTB von mehreren Emittenten liegen an unterschiedlichen Punkten desselben Spektrums. In jedem Fall lautet die entscheidende Frage nicht, ob eine SPV auf dem Papier existiert, sondern ob die Vermögenswerte, Verwahrkonten und vertraglichen Rechte tatsächlich getrennt wurden, bevor Probleme auftraten.

Die Rangfolge der Ansprüche in einem Insolvenzverfahren

In einem Insolvenzverfahren werden Ansprüche in einer strikten Reihenfolge erfüllt. Besicherte Gläubiger mit bestimmten Sicherheiten, häufig die Verwahrstelle oder ein Prime Broker mit einem Pfandrecht aus der Weiterverpfändung, werden zuerst aus den Vermögenswerten bezahlt, auf die sich ihr Anspruch erstreckt. Danach folgen die Verwaltungskosten des Insolvenzverfahrens selbst, einschließlich der Kosten für Anwälte und den Insolvenzverwalter. Anschließend kommen bevorrechtigte unbesicherte Gläubiger, darunter bestimmte Lohn- und Gehaltsforderungen sowie Steuerbehörden. Zum Schluss teilen sich die allgemeinen unbesicherten Gläubiger, zu denen die meisten Token-Inhaber gehören, den verbleibenden Betrag anteilig.

Eigenkapitalgeber, also die Anteilseigner des Emittenten, werden zuletzt bezahlt und erhalten in der Regel nichts. Als Token-Inhaber sind Sie im Allgemeinen kein Eigenkapitalgeber. Sie sind ein Gläubiger. Das ist technisch gesehen besser, als ganz am Ende der Rangfolge zu stehen. In der Praxis bedeutet es jedoch, dass Sie bei Insolvenz der Masse nur einen Bruchteil Ihrer Forderung zurückerhalten.

Tokenspezifische Ansprüche können noch weiter nachrangig gestellt werden. Einige Token-Prospekte enthalten eine vertragliche Nachrangklausel, durch die Token-Inhaber hinter vorrangigen Kreditgebern der SPV stehen. Einige enthalten eine "Meistbegünstigungsklausel für Gläubiger", durch die Token-Inhaber vor anderen unbesicherten Gläubigern eingeordnet werden, andere nicht. Nur durch das Lesen der Zeichnungsvereinbarung und nicht der Marketingseite können Sie feststellen, welchen Rang Sie einnehmen.

Was die Blockchain leistet und was nicht

• Der Smart Contract prägt, vernichtet und überträgt Token weiterhin genau wie programmiert, da er keine Kenntnis von einem Gericht oder Gerichtsverfahren hat.
• On-Chain-Märkte können den Token weiterhin mit einem Abschlag handeln. Ein Preis auf Uniswap oder einer DEX ist jedoch kein Rücknahmepreis und begründet keinen Rechtsanspruch.
• Eine Aussetzung der Rücknahme wird off-chain vom Emittenten und von der Transferstelle durchgesetzt. On-Chain-Übertragungen können Token weiterhin zwischen Wallets verschieben, obwohl tatsächlich niemand eine Auszahlung vornehmen kann.

Die ersten 30-90 Tage nach Beginn eines Insolvenzverfahrens

Sobald ein Insolvenzantrag oder ein vergleichbarer Antrag eingereicht wurde, sieht der praktische Ablauf für einen Token-Inhaber folgendermaßen aus.

Tag 0, der Tag der Antragstellung: Der Emittent veröffentlicht eine Mitteilung, häufig auf seiner Website, und die Transferstelle oder der Administrator deaktiviert üblicherweise die Rücknahmefunktion im Portal des Emittenten. On-Chain-Übertragungen funktionieren möglicherweise weiterhin, doch jede Übertragung erfolgt nun zwischen zwei Inhabern eines eingefrorenen Anspruchs.

Tag 1-14: Ein Gläubigerausschuss wird eingesetzt, möglicherweise wird ein Finanzierungspaket für den Schuldner in Eigenverwaltung (DIP) angekündigt, um den Geschäftsbetrieb während des Verfahrens zu finanzieren, und eine Ausschlussfrist wird festgelegt. Die Ausschlussfrist ist der Termin, bis zu dem Sie beim Insolvenzgericht eine formelle Forderungsanmeldung einreichen müssen, um als Gläubiger anerkannt zu werden. Wenn Sie diese Frist versäumen, erlischt Ihr Anspruch, selbst wenn er berechtigt war.

Tag 14-60: Der Emittent veröffentlicht ein Verzeichnis der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, und ein Dienstleister für die Forderungsabwicklung, häufig ein Unternehmen wie Kroll oder Stretto, richtet ein Portal ein, über das sich Gläubiger registrieren können. Token-Inhaber müssen ihr On-Chain-Guthaben durch Einreichen von Unterlagen in einen Off-Chain-Anspruch umwandeln. Das Umwandlungsverfahren variiert, erfordert aber in der Regel einen Nachweis über den Besitz der Wallet, KYC-Unterlagen und einen Verweis auf die ursprüngliche Zeichnungsvereinbarung.

Ab Tag 60-90: Das Gericht bestätigt entweder einen Restrukturierungsplan oder leitet die Liquidation ein. Die Rückgewinnungsquoten für unbesicherte Gläubiger bei gescheiterten Unternehmen mit Kryptobezug reichten von ungefähr einstelligen Prozentsätzen bis zu etwa 50-70 Cent je geschuldetem Dollar. Entscheidend war dabei, wie viel Wert die Insolvenzmasse erhalten und zurückfordern konnte.

Was Sie jetzt tun können: ein defensiver Handlungsplan

Fünf konkrete Gewohnheiten können Ihr Ergebnis erheblich verbessern, falls ein Emittent jemals Insolvenz anmeldet.

1. Bewahren Sie Ihre Zeichnungsunterlagen außerhalb der Plattform auf. Laden Sie das Private Placement Memorandum (PPM), die Zeichnungsvereinbarung, das Rechtsgutachten und alle Nebenvereinbarungen herunter. Speichern Sie diese an einem Ort, der von den Servern des Emittenten unabhängig ist. Wenn die Website des Emittenten nicht mehr erreichbar ist, benötigen Sie weiterhin einen Nachweis darüber, was Sie zu welchen Bedingungen gekauft haben.

2. Dokumentieren Sie die juristische Person, nicht den Token. Notieren Sie für jede RWA-Position den rechtlichen Namen des Emittenten, den Rechtsraum, den Namen der SPV, die Verwahrstelle, die Transferstelle und das für den Token geltende Recht. Die Blockchain-Adresse ist das unwichtigste Feld. Wenn ein Gericht eingeschaltet wird, kommt es auf den rechtlichen Namen der SPV an.

3. Prüfen Sie die Mitteilungen und Einreichungen des Emittenten wöchentlich. Abonnieren Sie die Anlegerkommunikation des Emittenten, verfolgen Sie die Mitteilungen der Transferstelle und richten Sie Google Alerts für den Namen des Emittenten zusammen mit den Begriffen "bankruptcy", "insolvency", "Chapter 11" und "winding up" ein. Legen Sie Kalendererinnerungen für alle fälligen Quartals- oder Jahresberichte fest. Eine versäumte Einreichung ist häufig das früheste öffentliche Warnsignal für Probleme.

4. Begrenzen Sie Positionen so, dass Sie eine 90-tägige Aussetzung verkraften können. Wenn eine vollständige Aussetzung der Rücknahme Sie dazu zwingen würde, andere Vermögenswerte zu verkaufen, oder Nachschussforderungen auslösen würde, ist Ihre RWA-Position zu groß. Legen Sie bei der Positionsgröße den schlimmsten Fall zugrunde, also eine Aussetzung für 30-90 Tage mit anschließender teilweiser Rückzahlung.

5. Üben Sie den Off-Chain-Prozess zur Forderungsanmeldung schon jetzt. Vergewissern Sie sich, dass Sie die Transferstelle und den Dienstleister für die Forderungsabwicklung erreichen können, falls die Marketingwebsite verschwindet. Stellen Sie sicher, dass Ihre Wallet eine signierte Nachricht erzeugen kann, mit der Sie den Besitz der Adresse nachweisen, auf der der Token liegt. Prüfen Sie, ob Ihre KYC-Daten beim Emittenten aktuell sind. Der Tag der Antragstellung ist der falsche Zeitpunkt, um festzustellen, dass Ihre Unterlagen veraltet sind.

Häufig gestellte Fragen und die ehrlichen Antworten

Selbst vorsichtige Inhaber sehen sich mit denselben Fragen konfrontiert, wenn ein Emittent ins Wanken gerät.

Läuft die Blockchain weiter, wenn der Emittent insolvent wird? Ja. Der Smart Contract ist autonom und wird weiterhin Token prägen, verbrennen und übertragen, da er keine Kenntnis von Gerichtsverfahren hat. Das gesetzliche Rücknahmerecht wird nun jedoch über die Insolvenzmasse abgewickelt, und der On-Chain-Token wird zu einer handelbaren Forderung statt zu einem bargeldähnlichen Beleg.

Sind Token-Inhaber besicherte Gläubiger? In der Regel nicht. Bei den meisten tokenisierten Treasury- und Kreditstrukturen gelten Inhaber entweder als vorrangige oder nachrangige unbesicherte Gläubiger der SPV. Der Status als besicherter Gläubiger setzt voraus, dass Ihnen bestimmte Sicherheiten gewährt wurden, was selten der Fall ist. Lesen Sie Ihre Zeichnungsvereinbarung.

Kann ich meine Token während der Sperre einfach auf einer DEX verkaufen? Sie können sie übertragen, aber der Preis auf einer DEX spiegelt die Markteinschätzung zur möglichen Rückgewinnung wider, nicht ein Rücknahmerecht. Wer in Panik für 60 Cent pro Dollar verkauft, realisiert häufig einen Verlust, der sich durch die Anmeldung einer Gläubigerforderung und das Abwarten der Abwicklung der Insolvenzmasse hätte vermeiden lassen.

Bekomme ich mein Geld zurück? Die Vergangenheit zeigt: normalerweise einen Teil, manchmal nur einen kleinen, und das erst nach Monaten voller Formalitäten. Auszahlungen an Kunden von Celsius werden noch Jahre später verteilt. Unbesicherte Gläubiger von BlockFi erhielten im Rahmen des Plans eine Kombination aus Bargeld und Unternehmensanteilen. Die Ergebnisse hängen vom Wert der Insolvenzmasse, dem Rang der Forderung und der Geschwindigkeit des Verfahrens ab.

Wie Sie einem Run auf einen RWA-Emittenten zuvorkommen

Runs auf RWA-Emittenten sind selten, doch wenn sie auftreten, entwickeln sie sich schnell, und die Berichterstattung verteilt sich auf Gerichtsunterlagen, Mitteilungen von Transferstellen und On-Chain-Diskussionen. Alles manuell zu verfolgen, ist ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed zeigt RWA-Schlagzeilen mit einer Stimmungsbewertung als bullish, neutral oder bearish sowie einer Relevanzbewertung an, damit Sie Frühwarnzeichen erkennen und reagieren können, bevor eine Sperre Sie ausschließt.