Wenn Stablecoin-Einlösungen pausieren: Chronik der Sperren

Warum "jederzeit einlösbar" eine Marketingaussage ist, keine Tatsache

Die Formulierung "1:1 redeemable" erscheint auf den Websites fast jedes US-Dollar-Stablecoin-Emittenten. Sie klingt wie ein Versprechen. In der Praxis ist sie eine Zusammenfassung eines viel längeren rechtlichen Vertrags, der festlegt, wer einlösen kann, in welcher Höhe, an welchen Tagen und unter welchen Bedingungen der Emittent ablehnen oder verzögern darf. Die Geschichte der Stablecoins zwischen 2018 und 2024 ist zu einem großen Teil die Geschichte davon, wie diese Verträge unter echtem Stress getestet wurden.

Für Privatanleger bedeutet das praktisch, dass die Dollar hinter einem Stablecoin nicht so in deiner Wallet liegen, wie Bargeld auf einem Girokonto bei einer Bank liegt. Sie liegen beim Emittenten, hinter einer Unternehmenseinheit, innerhalb von Banken- und Rechtssystemen, die ausfallen, einfrieren oder Regeln ohne Vorankündigung ändern können. Der Rücknahmevertrag ist das Einzige, was zwischen dir und einem eingefrorenen Guthaben steht.

Dieser Artikel geht jeden wichtigen dokumentierten Fall durch, in dem ein Emittent Rücknahmen begrenzt, pausiert oder eingestellt hat. Das Ziel ist nicht, Gewinner auszuwählen. Es geht darum, mit Daten und Zahlen zu zeigen, wie "Rücknahme pausiert" in diesem Markt tatsächlich ausgesehen hat, damit du aktuelle Marketingaussagen klarer einordnen kannst.

Die Bankbeschränkungen von Tether im Jahr 2018

Der früheste häufig zitierte Fall, in dem ein großer Emittent den Zugang zu Banken verlor, ist Tether, das Unternehmen hinter USDT. Mitte 2018 räumte Tether öffentlich ein, dass seine Korrespondenzbankbeziehungen instabil waren. Der damalige Anwalt des Unternehmens sagte der New York Times, dass eine taiwanische Bank, die an den Überweisungen von Tether beteiligt war, Schwierigkeiten gehabt habe, US-Dollar zu senden, und Tether warnte Nutzer, dass künftige Fiat-Auszahlungen verzögert werden könnten.

Die praktische Wirkung im Jahr 2018 war keine formelle "Sperre". Es war eine langsame, laute Verschlechterung. Kunden, die versuchten, USDT über bestimmte Bankwege gegen Dollar einzulösen, berichteten von Verzögerungen über mehrere Tage. Tether veröffentlichte damals eine Aktualisierung der Nutzungsbedingungen, in der stand, dass das Unternehmen die Rücknahme von Token verzögern, Gelder einfrieren oder jedem den Service verweigern könne. Mit anderen Worten, das Recht zur Pause stand im Vertrag, lange bevor das Unternehmen es nutzen musste.

Tether hat nie öffentlich eine pauschale Pause bestätigt. Dokumentiert ist, dass Reibungen im Bankensystem Verzögerungen verursachten und dass das Unternehmen im selben Zeitraum seine Beziehung zu Wells Fargo verlor, der Bank, die es zuvor als Korrespondenzbank benannt hatte. Kritiker, darunter auch ein CFTC-Vergleich von 2021, kamen später zu dem Schluss, dass die Reserven von Tether zu bestimmten Zeitpunkten in dieser Ära nicht vollständig gedeckt waren. Das ist der zugrunde liegende Grund, warum diese Rücknahmewege überhaupt wackelig waren.

Terra UST Bank Run, April-Mai 2022

Terra UST war ein algorithmischer Stablecoin, das heißt, er war überhaupt nicht durch Dollar gedeckt. Seine Bindung an 1 $ hielt er über einen Mint-and-Burn-Mechanismus mit einem Schwester-Token namens LUNA aufrecht. Als das Vertrauen zerbrach, wirkte der Mechanismus in die Gegenrichtung, bis beide Token praktisch wertlos waren.

Der Zusammenbruch begann am 7. Mai 2022, als eine große Abhebung aus Terra's Anchor Protocol, das rund 20% Rendite gezahlt hatte, dazu führte, dass UST unter 1 $ fiel. In den nächsten vier Tagen ließ das Prägen von weiterem LUNA zur Verteidigung der Bindung den Preis von LUNA von etwa 80 $ auf nahezu null sinken. Am 12. Mai wurde UST bei rund 13 Cent gehandelt, und LUNA war praktisch tot. Die Bitcoin-Reserve der Luna Foundation Guard in Höhe von 3 Milliarden $, die zur Verteidigung der Bindung eingesetzt worden war, war aufgebraucht.

Für Inhaber gab es keine Rücknahme-Sperre, die man hätte aussitzen können. Die algorithmische „Rücknahme“ war der LUNA-Mint selbst, und nachdem LUNA kollabiert war, hatte das System keinen anderen Ausgang. Schätzungsweise 40 Milliarden $ an Wert wurden vernichtet. Es folgten mehrere Sammelklagen, und 2024 wurden Terraform Labs und sein Gründer Do Kwon in einem US-Geschworenenprozess wegen Betrugs haftbar gemacht.

UST ist die klarste Fallstudie dafür, warum „Stablecoin“ und „einlösbar“ keine Synonyme sind. Algorithmische Stablecoins lösen über Code ein, nicht über Dollar, und Code, der von einem frei schwankenden Token abhängt, kann scheitern.

BUSD-Abwicklung, Februar 2023

Im Februar 2023 wies das New York Department of Financial Services Paxos, den Emittenten von Binance USD (BUSD), an, das Prägen des Tokens einzustellen. Die Anordnung kam zusammen mit einer Wells-Mitteilung der Securities and Exchange Commission, die behauptete, BUSD sei ein nicht registriertes Wertpapier. Paxos räumte kein Fehlverhalten ein, kam der Anordnung jedoch nach.

Rücknahmen wurden nicht vollständig ausgesetzt. Bestehende BUSD-Inhaber konnten weiterhin über Paxos einlösen, und Binance wandelte Nutzerguthaben in andere Vermögenswerte um. Neue Prägungen wurden jedoch gestoppt, und in den folgenden Monaten sank der Umlaufbestand von BUSD von rund 22 Milliarden $ im November 2022 auf unter 2 Milliarden $ bis Ende 2023. Praktisch wurde die Ausgabe eingestellt.

Der BUSD-Fall ist ein nützlicher Gegenpol zu den anderen. Es gab keinen Bank Run, keinen Depeg und keine Liquiditätskrise. Die Schranke wurde von einer Aufsichtsbehörde auf Grundlage des Wertpapierrechts verhängt. Er zeigt, dass die Fähigkeit eines Emittenten zur Rücknahme durch eine externe Behörde abgeschnitten werden kann, selbst wenn der Emittent selbst zahlungsfähig und zahlungsbereit ist.

USDC-Ratenlimit, März 2023

Im März 2023 wurde Circle, der Emittent von USDC, zum prominentesten Fall eines in den USA regulierten Stablecoin-Emittenten, der an eine Rücknahmegrenze stieß. Auslöser war der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (SVB), bei der Circle einen Teil der Reserven hielt, die USDC deckten.

Am Freitag, dem 10. März 2023, bestätigte Circle, dass rund 3,3 Milliarden $ der Barreserven von USDC bei SVB feststeckten. Am Wochenende verlor USDC auf Kryptomärkten seine Bindung und wurde zeitweise bei nur 87 Cent gehandelt. Am Montag, dem 13. März, kündigte Circle an, dass die automatisierte USDC-Rücknahme über seine üblichen Partnerbank-Schienen nicht verfügbar sein werde und dass es „Notfallpläne eingeleitet“ habe, um Bank Provident und andere Institute zu nutzen, sobald sie öffneten.

Nachdem die Bridge Bank von SVB wieder geöffnet hatte und die Federal Reserve eine Absicherung für nicht versicherte Einlagen ankündigte, schloss Circle eine 1:1-Umstellung ab. Bis Montagabend kehrte USDC zum Nennwert zurück, und in der folgenden Woche bearbeitete Circle Berichten zufolge Rücknahmeanträge über 14 Milliarden $, rund 30% seines Angebots, da Inhaber sich für den Ausstieg entschieden.

Zwei Details werden in der Nacherzählung oft übersehen. Erstens bestand das von Circle angegebene Ratenlimit während der Krise darin, dass automatisierte Rücknahmen ausgesetzt waren und manuelle Rücknahmen priorisiert wurden, aber langsam verliefen. Zweitens war die Episode eher ein knapper Ausweg als ein bestätigter Beweis der Zahlungsfähigkeit. Wären die nicht versicherten Einlagen von SVB gekürzt statt abgesichert worden, wären USDC-Inhaber direkt betroffen gewesen. Die Geschichte ist so, wie sie ist, weil eine Regierungsentscheidung in die eine Richtung ging und nicht in die andere.

TrueUSD-Reservekonflikte und Delistings 2024

TrueUSD (TUSD) hatte ein kleineres Profil als USDC oder USDT, aber seine Geschichte zeigt eine weitere Form von Rücknahmefriktion: Streitigkeiten über Reserven und Wechsel bei Gegenparteien. Im Januar 2024 wurde die Attestierungsfirma, die die Reserven von TUSD prüfte, der frühere Buchhaltungspartner von Chainalysis, ersetzt, nachdem Fragen zur Qualität der Attestierungen aufgekommen waren. Neue Attestierungen später in diesem Jahr zeigten einen starken Rückgang der Reserven und Veränderungen in der Zusammensetzung aus Bargeld, Äquivalenten und kurzfristigen Staatsanleihen.

Bis Mitte 2024 begannen mehrere Börsen, darunter Binance und OKX, TUSD-Handelspaare zu delisten oder Nutzer zu anderen Stablecoins zu migrieren. Obwohl TUSD selbst Rücknahmen nicht formell stoppte, war das praktische Ergebnis für viele Nutzer dasselbe wie bei einer Schranke: Sie konnten den Token nicht frei zum Nennwert über große Handelsplätze hinweg handeln.

Der Fall TUSD ist wichtig, weil er keinen dramatischen Kollaps und kein einzelnes schlechtes Wochenende umfasst. Er ist ein Beispiel dafür, wie Rücknahmerisiko durch eine langsame Erosion des Vertrauens, undurchsichtige Reserveberichte und Gegenparteien entsteht, die sich entscheiden, das implizite Versprechen einer reibungslosen 1:1-Umwandlung nicht einzuhalten.

Was das bedeutet, wenn du Stablecoins hältst

Wenn du nennenswerte Guthaben in einem Stablecoin hältst, sind die Lehren aus der obigen Zeitleiste praktisch relevant. Lies zuerst die Rücknahmebedingungen des Emittenten, nicht nur sein Marketing. Achte auf die Mindestgröße für Rücknahmen, KYC-Anforderungen, unterstützte Rechtsräume, Geschäftszeiten sowie Klauseln zu höherer Gewalt oder Verzögerungen.

Zweitens solltest du verstehen, wer die Reserven hält und wo. Die meisten fiatgedeckten Stablecoins halten Reserven bei einer oder mehreren US-Banken, in Geldmarktfonds oder in kurzlaufenden Staatsanleihen. Jede dieser Optionen hat ihre eigenen Ausfallrisiken. SVB hat gezeigt, dass der Ausfall einer Regionalbank die Bindung eines Tokens direkt beeinflussen kann. Rücknahmebeschränkungen bei Geldmarktfonds, wie sie während der Verwerfungen am Markt für Staatsanleihen im März 2020 genutzt wurden, sind ein weiteres Risiko, das auf Stablecoin-Halter zurückwirkt.

Drittens solltest du über Konzentration nachdenken. Wenn du dein gesamtes Stablecoin-Guthaben bei einem Emittenten hältst, werden die spezifischen Risiken dieses Emittenten zu deinen Risiken. Bei USDC, USDT, BUSD, UST und TUSD hatte jeder einzelne in den letzten sieben Jahren irgendeine Form von Rücknahmeereignis. Guthaben auf mehrere Emittenten aufzuteilen, ist die einfachste Absicherung gegen das nächste Ereignis.

Viertens solltest du regulatorische Schranken im Blick behalten, selbst wenn der Emittent gesund ist. Der Fall BUSD hat gezeigt, dass eine externe Behörde das Minting jederzeit stoppen kann. Künftige Maßnahmen der SEC, NYDFS oder anderer Regulierungsbehörden könnten andere Emittenten auf ähnliche Weise betreffen, und das Regelwerk dafür, welche Stablecoins als Wertpapiere oder E-Geld gelten, wird noch geschrieben.

Wie du Stablecoin-Ereignisse klug verfolgst

Stablecoin-Ereignisse entwickeln sich schnell, und der Nachrichtenzyklus ist laut. Manuell in Echtzeit zu verfolgen, welcher Emittent in Schwierigkeiten steckt, welche Bank Reserven hält und welche Aufsichtsbehörde Fragen stellt, ist ein Spiel, das man kaum gewinnen kann. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit Sentiment-Bewertung, gekennzeichnet als bullish, neutral oder bearish, sowie mit einer Wichtigkeitseinstufung, damit du das nächste Rücknahmeereignis erkennst, bevor es zu etwas wird, das du deinem Steuerberater erklären musst.