USDC vs USDT: Was passiert bei einer Insolvenz des Emittenten?

Warum die Insolvenzfrage wichtiger ist als die Reservendebatte

Die meisten Berichte über USDC und USDT konzentrieren sich darauf, ob die Emittenten tatsächlich für jeden im Umlauf befindlichen Token einen Dollar halten. Diese Debatte ist laut, oft politisiert und für einzelne Inhaber teilweise nebensächlich. Die praktischere Frage lautet, was mit Ihnen, der Person, die den Token hält, geschieht, wenn das Unternehmen, das ihn ausgegeben hat, Chapter 7 oder ein vergleichbares Insolvenzverfahren beantragt.

Zwei Tatsachen bestimmen diese Frage. Erstens sind USDC und USDT Verbindlichkeiten kommerzieller Unternehmen, Circle Internet Financial und Tether Limited, und keine Bankeinlagen, Anteile an Geldmarktfonds oder Staatsanleihen. Zweitens folgen kommerzielle Unternehmen im Insolvenzfall einer strikten Rangfolge, der sogenannten Gläubigerkaskade, und unbesicherte Handelsgläubiger stehen nahe dem Ende. Stablecoin-Inhaber sind rechtlich gesehen unbesicherte Handelsgläubiger.

Deshalb war die Episode um die Silicon Valley Bank im März 2023 so wichtig. Der Markt erfuhr nicht, ob USDC vollständig gedeckt war, denn davon ging er bereits aus. Er erfuhr, dass selbst ein vollständig gedeckter Stablecoin kurzzeitig deutlich unter einem Dollar gehandelt werden kann, wenn die Bankbeziehungen des Emittenten zusammenbrechen. Das ist eine Frage von Liquidität und Rückzahlung, keine Reservenfrage, und genau diese Frage beantwortet dieser Artikel.

Die tatsächlichen Risiken beim Halten von USDC oder USDT

Drei konkrete Ausfallarten können einem Inhaber schaden, und sie unterscheiden sich voneinander.

Insolvenz des Emittenten. Wenn Circle oder Tether das operative Bargeld ausgehen würde und Insolvenz anmeldeten, würden sich Inhaber zusammen mit allen anderen, denen das Unternehmen Geld schuldet, in eine Warteschlange einreihen. Verwahrstellen, Geschäftsbanken mit Cash-Management-Dienstleistungen, Anleihegläubiger, falls der Emittent Schulden ausgegeben hat, Vermieter, Mitarbeiter und Steuerbehörden haben allesamt Vorrang vor Token-Inhabern. Die Rückzahlung würde davon abhängen, wie viel Wert nach Befriedigung besicherter Forderungen übrig bliebe. Die Geschichte legt nahe, dass Rückgewinnungsquoten für allgemeine unbesicherte Gläubiger bei notleidenden Insolvenzen oft zwischen 30 % und 70 % liegen, manchmal niedriger.

Aussetzung von Rückzahlungen ohne Insolvenz. Ein Unternehmen kann auf dem Papier solvent sein und dennoch keine Rückzahlungen abwickeln können, weil die Vermögenswerte illiquide sind, in insolvenzfernen Vehikeln gebunden sind oder bei einer Verwahrstelle liegen, die das Konto eingefroren hat. Genau das geschah im Wesentlichen während des SVB-Schocks: Das Geld war noch da, aber Circle konnte es an einem Wochenende nicht bewegen. Dieses Risiko ist in Bestätigungen unsichtbar und nur in der Konzentration auf einzelne Banken erkennbar.

Regulatorische Stilllegung. Weder USDC noch USDT ist ein Geldmarktfonds, und keiner verfügt über eine Banklizenz. Falls eine Aufsichtsbehörde den Emittenten anweisen würde, Kundengeschäfte abzuwickeln oder Rückzahlungen bis zum Abschluss einer Untersuchung auszusetzen, könnten Inhaber an einem Token mit eingeschränktem Rückzahlungsrecht festhängen, selbst wenn die zugrunde liegenden Reserven intakt sind. Die Abwicklung von Binance USD im Jahr 2023, als Paxos unter regulatorischem Druck die Ausgabe neuer Token stoppte, ist das jüngste vergleichbare Beispiel.

Keines dieser Risiken erscheint unter normalen Bedingungen in einem Stablecoin-Preisdiagramm. Sie werden erst sichtbar, wenn etwas bricht.

Wie USDC strukturiert ist und was das in einer Insolvenz bedeutet

Die Reserven von Circle für USDC werden hauptsächlich in einer Kombination aus kurzlaufenden US-Treasury Bills und Bargeld gehalten, das bei regulierten US-Banken liegt. Ein erheblicher Teil des Cash-Managements läuft über den BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, der manchmal als Circle Reserve Fund bezeichnet wird. Circle veröffentlicht monatliche Bestätigungen einer Big-Four-Wirtschaftsprüfungsgesellschaft und hat die Zusammensetzung seiner Reserven sowie seine Bankpartner zunehmend offengelegt.

Der hier wichtige strukturelle Punkt ist, dass die Reserven nicht direkt bei Circle Internet Financial gehalten werden. Sie liegen in getrennten Vehikeln, die häufig als insolvenzfern beschrieben werden. Das bedeutet, dass die Reserven selbst bei einer Insolvenz von Circle nicht automatisch Teil der Insolvenzmasse von Circle wären, die mit anderen Gläubigern geteilt wird. Das ist eine gute Nachricht. Die schlechte Nachricht ist, dass die Trennung die Vermögenswerte nur vor den allgemeinen Gläubigern von Circle schützt. Sie garantiert nicht, dass Token-Inhaber einen direkten Anspruch auf diese Vermögenswerte haben, weil die rechtlichen Verträge, die USDC regeln, den Inhabern kein voll wirksam bestelltes Sicherungsrecht an bestimmten Reserven einräumen.

In der Praxis wären Inhaber weiterhin unbesicherte Gläubiger von Circle. Die insolvenzferne Struktur würde den Vermögenspool erhalten, sodass ein Treuhänder ihn theoretisch nach Abzug der Verwaltungskosten an USDC-Inhaber verteilen könnte. Diese Verteilung ist jedoch Ermessenssache und langsam, nicht automatisch, und sie würde mit allen anderen unbesicherten Forderungen gegen Circle konkurrieren. Die Struktur ähnelt eher der eines Kunden eines Geldmarktfonds als der eines Bankeinlegers, und der Unterschied ist wichtig, weil Kunden von Geldmarktfonds ebenfalls keine FDIC-Absicherung haben.

Wie USDT strukturiert ist und was das in einer Insolvenz bedeutet

Die Struktur von Tether ist älter, intransparenter und außerhalb der Vereinigten Staaten angesiedelt. Tether Limited ist für einige operative Zwecke in Hongkong eingetragen und hat eine bedeutende Unternehmenspräsenz auf den Britischen Jungferninseln sowie zunehmend in Rechtsordnungen wie El Salvador. Die Reserven werden über eine Mischung aus US-Treasury Bills, Bargeld und anderen Vermögenswerten gehalten, wobei die Bargeld- und Treasury-Komponenten bei Einrichtungen wie Cantor Fitzgerald in den Vereinigten Staaten und über verschiedene Offshore-Strukturen verwahrt werden.

Auch die Offenlegungshistorie von Tether unterscheidet sich wesentlich von der von Circle. Mehrere Jahre nach dem Start veröffentlichte Tether nur begrenzte Bestätigungen und war weithin beachteten regulatorischen Maßnahmen des New York Attorney General und der U.S. Commodity Futures Trading Commission ausgesetzt. Dabei wurde festgestellt, dass Tether in bestimmten Zeiträumen falsche Aussagen über den Umfang der Dollar-Deckung gemacht hatte. Tether legte diese Angelegenheiten ohne Eingeständnis der schwerwiegendsten Vorwürfe bei und ist seitdem zu häufigeren Bestätigungen übergegangen, doch die Vorgeschichte prägt, wie ein Insolvenzgericht einen Rücknahmeanspruch beurteilen würde.

Für einen in den USA ansässigen Inhaber ist das praktische Problem die Gerichtsbarkeit. Eine Insolvenz oder ein ähnliches Verfahren würde höchstwahrscheinlich außerhalb der Vereinigten Staaten eingeleitet, in einer Rechtsordnung, in der Tethers Holdinggesellschaften eingetragen sind. Inhaber wären ausländischem Insolvenzrecht unterworfen, müssten mit Unsicherheit darüber rechnen, ob ihre Ansprüche überhaupt anerkannt werden, und hätten nur begrenzte Möglichkeiten, eine schnelle Ausschüttung zu erzwingen. Selbst wenn die Reserven intakt sind und selbst wenn Tethers eigene Bestätigungen korrekt sind, wäre der Weg von „Reserven existieren“ zu „Inhaber erhält einen Dollar“ länger, umstrittener und stärker von lokalen Gerichten abhängig als bei USDC.

Das ist keine Prognose, dass Tether scheitern würde. Es ist eine Beschreibung des rechtlichen Terrains, dem ein Inhaber gegenüberstünde, falls es dazu käme.

Warum die Verwahrung bei BNY Mellon oder BlackRock Ihren Rechtsanspruch nicht verändert

Ein häufiges Missverständnis ist, dass Institutionen wie BNY Mellon oder ein von BlackRock verwalteter Fonds die Token faktisch garantiert haben, wenn USDC-Reserven dort liegen. Das haben sie nicht. Verwahrer und Fondsmanager handeln auf Anweisung des Kontoinhabers, in diesem Fall Circle oder eines mit Circle verbundenen Vehikels, und sie befolgen die Bedingungen ihrer Verwahrvereinbarungen.

Daraus folgen zwei Dinge. Erstens würde ein Verwahrer wie BNY Mellon bei einer Insolvenz von Circle nicht einseitig entscheiden, USDC-Rücknahmen zu bedienen. Er würde das Konto nach Mitteilung der Insolvenz einfrieren und Anweisungen eines Treuhänders oder eines Gerichts abwarten. Die Vermögenswerte würden erhalten, nicht ausgezahlt. Zweitens ist der BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund ein staatlicher Geldmarktfonds, der Rule 2a-7 nach dem Investment Company Act unterliegt. Das bedeutet, dass Rücknahmen unter Stressbedingungen beschränkt werden können, um den Nettoinventarwert des Fonds von 1,00 US-Dollar zu erhalten. Inhaber von USDC sind keine Anteilseigner dieses Fonds und würden nicht von einem Gating-Mechanismus profitieren, der für Fondsanteilseigner konzipiert ist.

Dieselbe Logik gilt umgekehrt für Tether. Cantor Fitzgerald und andere Verwahrer halten Vermögenswerte im Namen von Tether-Einheiten. Diese Verwahrer würden nach Mitteilung der Insolvenz einfrieren. Die Tatsache, dass bekannte Namen in der Verwahrungskette erscheinen, senkt das operative Risiko in dem Sinne, dass Verwahrer weniger wahrscheinlich ausfallen als unbekannte Banken. Sie verändert jedoch die rechtliche Position des Token-Inhabers in der Gläubigerrangfolge kein Stück.

SVB und Binance BUSD als reale Stresstests

Die SVB-Episode im März 2023 ist die sauberste verfügbare Fallstudie. Silicon Valley Bank war ein wichtiger Bankpartner mehrerer Krypto-Unternehmen, und Circle legte damals offen, dass rund 3,3 Milliarden US-Dollar der USDC-Reserven bei SVB lagen. Als SVB am 10. März 2023 unter FDIC-Zwangsverwaltung gestellt wurde, verlor USDC am folgenden Wochenende seine Bindung und wurde am 11. März zeitweise bei etwa 0,87 US-Dollar gehandelt, bevor er sich in der folgenden Woche erholte, nachdem die FDIC die vollständige Deckung bestätigte und Circle den Zugang zu den Mitteln bestätigte.

Was diese Episode tatsächlich zeigte, ist, dass die Solvenz des Emittenten und die Rücknahme durch Inhaber zwei getrennte Probleme sind. Circle war nach eigener Offenlegung vollständig reserviert. Dennoch wurde USDC unter einem Dollar gehandelt, weil Inhaber für eine gewisse Zeit nicht direkt über Bankkanäle einlösen konnten und Teilnehmer am Sekundärmarkt die Möglichkeit einer verzögerten oder teilweisen Auszahlung einpreisen mussten. Die Bindung stellte sich wieder her, sobald der Bankkanal wieder geöffnet war. Die Lehre lautet jedoch, dass selbst solvente Emittenten mit renommierten Verwahrern Peg-Stressereignisse auslösen können, wenn die Bankeninfrastruktur bricht.

Die Abwicklung von Binance BUSD einige Monate später fügte eine zweite Lehre hinzu. Paxos stellte unter regulatorischem Druck die Ausgabe neuer BUSD-Token ein, und Binance wandelte Nutzerguthaben auf seiner Plattform in andere Vermögenswerte um. Inhaber wurden in diesem Prozess vollständig entschädigt, aber sie wurden durch eine operative Entscheidung von Binance vollständig entschädigt, nicht durch eine vertragliche Verpflichtung des Emittenten. Wenn eine ähnliche Abwicklung bei einem kleineren Emittenten ohne finanzstarken Börsenpartner stattfinden würde, würden Inhaber möglicherweise überhaupt nicht vollständig entschädigt.

Was das für den praktischen Halter bedeutet

Die ehrliche Antwort auf die Frage „Was passiert, wenn Circle oder Tether insolvent wird?“ lautet: Sie werden zu einem unbesicherten Gläubiger, Ihre Rückzahlung ist ungewiss, und der Zeitrahmen bemisst sich eher in Monaten oder Jahren als in Tagen. Das gilt für beide Emittenten, wobei USDT zusätzliche jurisdiktionelle und historische Altlasten mitbringt, die den Weg zur Rückzahlung länger und weniger vorhersehbar machen.

Drei Praktiken verringern das praktische Risiko. Erstens ist Diversifizierung über mehrere Stablecoins hinweg der nützlichste einzelne Schritt, weil der Zusammenbruch eines einzelnen Emittenten eine diversifizierte Position nicht auslöschen kann. Das Halten einer Mischung aus USDC, USDT, USDS von Sky und DAI verteilt das Risiko auf unterschiedliche rechtliche Strukturen, Jurisdiktionen und zugrunde liegende Sicherheitenpools, auch wenn es die Korrelation nicht beseitigt, dass alle vier bei einem breiten Schock am Kryptomarkt gemeinsam ihre Bindung verlieren können.

Zweitens bietet das Halten von etwas Bargeld auf einem tatsächlich FDIC-versicherten Bankkonto oder in kurzlaufenden U.S. Treasury Bills über einen Broker eine Basis an auf Dollar lautenden, insolvenzfernen Vermögenswerten, die nicht vom Überleben eines einzelnen Kryptounternehmens abhängen.

Drittens sollten Sie den Unterschied zwischen dem Halten auf einer Börse und dem Halten in einer Self-Custody-Wallet verstehen. Auf einer Börse gehaltene Guthaben fügen dem Emittentenrisiko eine zusätzliche Ebene des Börsenrisikos hinzu, und die Insolvenz der Börse würde selbst einen unbesicherten Gläubigeranspruch gegen die Börse schaffen. Self-Custody beseitigt das Börsenrisiko, tut aber nichts, um das Emittentenrisiko zu beseitigen, weil der Token weiterhin eine Verbindlichkeit des Emittenten ist.

Stablecoin-Risiken kritisch lesen und aktiv verfolgen

Das Risiko von Stablecoin-Emittenten verändert sich auf eine Weise, die Prüfungen nicht erfassen, und die Rechtslage verschiebt sich, während Regulierungsbehörden in den USA, der EU, dem UK und anderswo neue Rahmenwerke entwerfen, die ändern werden, wer bei einer Abwicklung als vorrangiger Gläubiger gilt. Nachrichten zu Bankpartnern, Änderungen beim Timing von Attestierungen, regulatorischen Maßnahmen und Peg-Verhalten manuell zu verfolgen, ist für jeden einzelnen Halter ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed zeigt Stablecoin-Schlagzeilen mit Sentiment-Bewertung (bullish, neutral oder bearish) und Wichtigkeitseinstufung an, damit Sie das nächste Stressereignis im Stil von SVB erkennen können, bevor es sich im Preis zeigt.