Stablecoins vs. tokenisierte Treasuries: Regulierung 2026

Warum dieser Regulierungskampf 2026 wichtig ist

Der Markt für Krypto-Dollar hat sich stillschweigend in zwei Teile gespalten. Auf der einen Seite stehen die bekannten Zahlungs-Stablecoins. USDT von Tether und USDC von Circle sind die beiden größten. PayPals PYUSD, Ripples RLUSD, USDG des Global Dollar Network sowie die neueren USD1 und USDF verschiedener Emittenten stehen neben ihnen. Ihre Aufgabe ist einfach: sichere Vermögenswerte im Wert eines Dollars halten und es ermöglichen, diesen günstig, in Sekunden und zu jeder Zeit on-chain zu senden.

Auf der anderen Seite stehen tokenisierte Geldmarkt- und Treasury-Produkte. BlackRocks BUIDL, Ondos OUSG und Ondos USDY sind die sichtbaren Namen. Auch diese Token versuchen, einen Dollar abzubilden, tun dies aber, indem sie kurzlaufende US-Staatsanleihen oder Repo-Vereinbarungen halten und die Rendite an den Inhaber weitergeben, entweder durch eine Neubewertung des Tokens oder durch Ausschüttung.

Beide Arten von Token werden nahe $1 gehandelt und beide werden auf öffentlichen Chains abgewickelt. Für einen Nutzer können sie identisch aussehen. Für eine Regulierungsbehörde sehen sie sehr unterschiedlich aus. Im Jahr 2026 ist dieser Unterschied der aktive Streitpunkt in Washington, Brüssel, London und Singapur. In welche Kategorie ein Token fällt, entscheidet, wer ihn ausgeben darf, wer ihn verwahren darf, welche Offenlegungen er machen muss und ob er dem Inhaber überhaupt eine Rendite zahlen darf.

Wie der GENIUS Act sie einordnet

Der US-Rahmen ist der GENIUS Act von 2025, dessen Regeln im Laufe des Jahres 2026 in Kraft treten. Seine Definitionen sind wichtiger als seine Strafen. Ein Zahlungs-Stablecoin wird eng als digitaler Vermögenswert definiert, der als Zahlungsmittel, zur Rückzahlung oder zur Übertragung verwendet wird und dessen Emittent verpflichtet ist, eine Reserve aus dollaräquivalenten Vermögenswerten zu halten und auf Verlangen zum Nennwert zurückzuzahlen.

Drei Punkte aus dieser Definition bestimmen alles Weitere. Erstens verlangt der GENIUS Act, dass zugelassene Zahlungs-Stablecoins ausschließlich durch Bargeld, kurzlaufende Staatsanleihen, Repo-Sicherheiten und Zentralbankeinlagen gedeckt sind, mit engen Laufzeitgrenzen. Riskante Vermögenswerte sind ausgeschlossen. Zweitens muss der Emittent monatliche Reservezusammensetzungen veröffentlichen und geprüfte Abschlüsse vorlegen. Drittens, und am wichtigsten für diesen Streit, verbietet der GENIUS Act dem Emittenten ausdrücklich, Inhabern Zinsen oder Rendite zu zahlen.

Diese letzte Regel ist der Keil. Denn in dem Moment, in dem ein Token Rendite an den Inhaber weitergibt, sieht er nicht mehr wie ein Zahlungsinstrument aus, sondern wie ein Investmentvertrag. An diesem Punkt gilt das Zahlungs-Stablecoin-Regime des GENIUS Act nicht, und der Token fällt zurück unter das Wertpapierrecht und die Regeln für Investmentgesellschaften.

Token wie USDC, USDT, PYUSD und RLUSD passen in die Zahlungskategorie und akzeptieren diese Einschränkung. USDG, USD1 und USDF gehören zum selben Lager. Tokenisierte Staatsanleihen wie BUIDL, OUSG und USDY stehen auf der anderen Seite der Linie. Ob diese Linie halten wird, ist die aktuelle Frage.

Wo tokenisierte Treasuries tatsächlich angesiedelt sind

Tokenisierte Treasury-Fonds und tokenisierte Geldmarktfonds sind keine neuen Erfindungen. BUIDL, von Securitize aufgelegt und mit der Tokenisierung kurzlaufender Treasuries und Repo-Geschäfte auf Ethereum, ist als bei der SEC registriertes Wertpapierangebot registriert. Ondos OUSG investiert in BUIDL selbst und bündelt das Engagement für Nutzer außerhalb der USA über ein Cayman- oder BVI-Vehikel. USDY von Ondo fügt eine Renditekomponente hinzu, die direkt an den Inhaber gezahlt wird.

Jede dieser Strukturen stützt sich auf bestehende Finanzinfrastruktur. Die zugrunde liegenden Vermögenswerte liegen in einem regulierten Fonds oder Trust, der Manager ist ein registrierter Anlageberater oder ein entsprechendes Offshore-Pendant, und der On-Chain-Token steht für einen wirtschaftlichen Anteil an diesem Fonds. Anleger erhalten regulierte Offenlegung, KYC- und AML-Prüfungen in der Phase der Token-Prägung und in einigen Fällen einen täglichen NAV pro Token.

Der Kompromiss ist das Gegenteil eines Zahlungs-Stablecoins. Ein Zahlungs-Stablecoin bietet einen schnellen, günstigen, programmierbaren Dollar, aber keine Rendite. Ein tokenisierter Treasury bietet grob denselben Vermögenswert, nämlich kurzlaufende US-Staatsanleihen, plus Rendite, aber nur innerhalb einer regulierten Hülle, die Onboarding erfordert, einschränken kann, wer ihn halten darf, und nach Wertpapierrecht funktioniert. Noch ist keines der beiden Produkte das dominierende Modell. Sie teilen den Markt nach Anwendungsfall auf.

SEC, FINRA und die Staff-Stellungnahme vom April 2024

Im April 2024 veröffentlichte der Stab der SEC eine Stellungnahme, in der klargestellt wurde, dass Krypto-Plattformen, die Sachrücknahmen für tokenisierte Treasury- und Geldmarktfondsanteile ermöglichen, keinen Freibrief bei bestehenden Pflichten für Transfer Agents und nach Rule 15c3-3 erhalten. Die anschließenden Leitlinien aus den Jahren 2024 und 2025 waren deutlicher: Ein tokenisierter Anteil an einem registrierten Investmentfonds bleibt ein Wertpapier, auch nach Section 2(a)(36) des Investment Company Act, mit allen damit verbundenen Berichts- und Fair-Value-Behandlungen.

Diese Haltung schafft zusammen mit der Ausnahmeregelung des GENIUS Act für Zahlungs-Stablecoins die praktische Faustregel im Jahr 2026. Wenn Ihr Token dem Inhaber Rendite zahlt, selbst wenn sie nur im Preis des Tokens aufläuft, werden Regulierer ihn wie einen Fondsanteil behandeln. Wenn Ihr Token keine Rendite zahlt und jederzeit auf Verlangen zum Nennwert in Dollar einlösbar ist, kann er innerhalb des Regimes des GENIUS Act angesiedelt sein.

Diese Regel ist noch keine klare rechtliche Trennlinie. Die SEC hat weitere Regelsetzung zu tokenisierten Fonds angedeutet sowie zu der Frage, ob ein Token, dessen einzige Rendite in einer impliziten Preissteigerung besteht, weiterhin darunterfällt. Branchenverbände setzen sich für einen schnelleren Weg für Emittenten ein. Compliance-Teams behandeln die Lücke derweil als Stoppschild. Wenn ein Angebot Rendite hat, selbst eine winzige, wird es vom ersten Tag an als Wertpapierangebot strukturiert.

MiCA: die europäische Aufteilung in ARTs und EMTs

Europas Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) gilt 2025 vollständig in allen EU-Mitgliedstaaten, wobei die Teile zu E-Geld und asset-referenzierten Token seit Juni 2024 in Kraft sind. MiCA ordnet digitale Vermögenswerte in Krypto-Assets, asset-referenzierte Token (ARTs) und E-Geld-Token (EMTs) ein.

Ein EMT muss von einem zugelassenen Kreditinstitut oder E-Geld-Institut ausgegeben werden, durch risikoarme liquide Vermögenswerte gedeckt sein und jederzeit zum Nennwert einlösbar sein. Emittenten von USDT, USDC und EUR-Stablecoins haben den Weg über lizenzierte E-Geld-Institute gewählt, um in diese Kategorie zu passen. Ein ART bezieht sich auf einen oder mehrere Nicht-Fiat-Vermögenswerte, etwa einen Korb aus Währungen oder Rohstoffen, und unterliegt strengeren Anforderungen: Mindestanforderungen an Eigenmittel, ein in der EU ansässiges Whitepaper, eine aufsichtsrechtliche Genehmigung vor der Ausgabe und die Trennung der Reserven.

Tokenisierte Treasury-Fonds passen nicht von Natur aus in eine der beiden Kategorien. Für MiCA sehen sie wie ein regulierter Fonds aus, weshalb die meisten tokenisierten Treasury-Angebote, die sich an EU-Anleger richten, über UCITS- oder AIFMD-Vehikel strukturiert werden und nicht unter MiCA selbst. Diese Schichtung bedeutet, dass ein Produkt zugleich ein tokenisierter Treasury nach US-Fondsrecht und ein regulierter EU-Fonds nach UCITS sein kann, ohne überhaupt ein MiCA ART oder EMT zu sein.

Für einen Emittenten aus den USA oder Singapur bedeutet das praktisch, dass das Angebot desselben Produkts in der EU eine separate Rechtsstruktur, separates KYC und eine UCITS- oder AIFMD-Hülle mit eigener Verwahrstelle erfordert. Umgekehrt gilt dasselbe. Ein US-Nutzer darf möglicherweise keinen tokenisierten Treasury halten, der unter MiCA vertrieben wird, selbst wenn er über Securitize einen US-BUIDL-Anteil kaufen kann.

Wo die Grenzen 2026 verschwimmen

Die oben beschriebene Klarheit ist eher Theorie als Realität. Drei Trends verwischen in der Praxis die Grenze zwischen Zahlungs-Stablecoins und renditetragenden RWA-Token.

Erstens beginnen Zahlungs-Stablecoins, Rendite auf Anwendungsebene zu bündeln, nicht auf Token-Ebene. USDC, das in einem Lending-Protokoll wie Aave gehalten wird, kann Zinsen verdienen, doch diese Zinsen werden vom Protokoll gezahlt, nicht von Circle. Das ist das Renditemodell, nicht das Token-Modell, und es hält den Token selbst konform mit dem GENIUS Act. Beobachter in Washington haben gewarnt, dass ein Stablecoin-Emittent die Grenze überschreitet, wenn er sein eigenes Renditeprogramm startet.

Zweitens ergänzen tokenisierte Treasury-Produkte Funktionen von Zahlungsinfrastrukturen. BUIDL ist inzwischen in einigen institutionellen Arbeitsabläufen als Off-Chain-Sicherheit nutzbar, und Ondos Produkte laufen über zahlungsähnliche Integrationen in DeFi. Der Token repräsentiert weiterhin einen Fondsanteil, aber funktional nutzt der Anwender ihn wie einen Zahlungsvermögenswert. Die SEC hat noch nicht gesagt, wo hier die Grenze verläuft.

Drittens wetteifern Emittenten darum, hybride Produkte einzureichen, die das Beste aus beiden Welten beanspruchen. RLUSD, USD1 und USDG wurden alle in den vergangenen zwei Jahren mit Ambitionen für Zahlungsinfrastrukturen aufgelegt, wobei Renditeprogramme entweder verschoben oder über ein verbundenes Vehikel betrieben wurden. Gleichzeitig drängt das Lager der tokenisierten Treasuries die SEC zu der Klarstellung, dass Zinsausschüttungen einen Token nicht aus dem Status nach Fondsrecht in den Status eines Zahlungs-Stablecoins verschieben. Keine Seite hat die Debatte schriftlich gewonnen.

Wie Nutzer oder Compliance-Teams den Konflikt einordnen sollten

Für Nutzer ist die operative Frage einfach. Ist der Token ein Zahlungsinstrument oder eine Anlage? Wenn er ein Zahlungsinstrument ist (USDC, USDT, PYUSD, RLUSD), erwarten Sie keine Rendite vom Emittenten, erwarten Sie eine vollständige Berichterstattung über die Reserven und erwarten Sie eine Rücknahme zum Nennwert auf Verlangen. Verwahrung und On-Ramp-Zulassung sind in der Regel breit verfügbar. Wenn der Token ein tokenisierter Treasury ist (BUIDL, OUSG, USDY), erwarten Sie Rendite und Einschränkungen nach Art von Wertpapieren: KYC beim Minting, Lock-ups, in einigen Rechtsordnungen Zugang nur für akkreditierte oder professionelle Anleger sowie ein Engagement im Fondsmanagement-Risiko.

Für ein Compliance-Team bei einem Fintech, Verwahrer oder einer Börse sehen die praktischen Schritte so aus.

• Ordnen Sie jedes Stablecoin-Listing einer Kategorie zu. Zahlungen oder Rendite.
• Behandeln Sie jeden Token mit vom Emittenten gezahlten Zinsen als außerhalb des Safe Harbor des GENIUS Act, sofern er nicht ausdrücklich ausgenommen ist.
• Prüfen Sie, ob tokenisierte Treasury-Produkte die richtigen Wertpapierunterlagen haben und, wo erforderlich, eine UCITS- oder AIFMD-Hülle für den Vertrieb in der EU.
• Führen Sie die grenzüberschreitende Distribution durch die restriktivste betroffene Rechtsordnung, einschließlich möglicher zusätzlicher Lizenzen für Angebote im Vereinigten Königreich, in Singapur oder in den VAE.
• Behalten Sie die Neufassungen im Blick. Die Position der SEC zu tokenisierten NAV-Fonds, die Sicht der EBA auf ART-Liquidität und die Reaktion des Treasury auf Stablecoin-Zahlungen sind alle in Bewegung.

Nichts davon ist abschließend geklärt. Das größte Risiko besteht darin, dass ein Token, den Sie heute als Zahlungs-Stablecoin eingestuft haben, nach einer Entscheidung einer Aufsichtsbehörde in den Fondsstatus wechselt, oder umgekehrt. Bauen Sie Compliance rund um die strengere Einordnung auf und überprüfen Sie sie vierteljährlich.

Bleiben Sie dem Kampf Stablecoin gegen RWA voraus

Die Regulierung von Stablecoins gegenüber tokenisierten Treasuries bewegt sich monatlich, nicht jährlich. Neue Emittentenstarts, Auslegungsschreiben zum GENIUS Act, MiCA-Q&A-Aktualisierungen und No-Action Letters der SEC verschieben alle, welche Tokens in welche Kategorie fallen. Sie manuell zu verfolgen, ist ein aussichtsloses Unterfangen. Zippfeed zeigt Schlagzeilen zu Krypto-Dollar und RWA mit Sentiment-Bewertung (bullish, neutral oder bearish) und einer Wichtigkeitseinstufung an, damit Sie regulatorische Brüche erkennen können, bevor sie Ihr Produkt oder Ihr Portfolio treffen.