Stablecoin-Zinsregeln unter MiCA und dem GENIUS Act

Warum die Frage der Stablecoin-Rendite von einer Nische zur drängenden Aufgabe wurde

Über weite Teile der Geschichte von Krypto bedeutete das Halten eines an den Dollar gekoppelten Tokens, eine Rendite von 0 % zu akzeptieren. Tether und Circle, die beiden den Markt dominierenden Emittenten, zahlten nie Zinsen auf USDT oder USDC. Das begann sich um das Jahr 2020 zu ändern, als Protokolle der dezentralen Finanzwelt begannen, zweistellige Renditen auf USDC- und DAI-Einlagen anzubieten, und erneut 2023 und 2024, als neuere Emittenten wie Ethena und Sky Renditen direkt in den Token selbst einbauten.

Dieses Wachstum zwang die Regulierungsbehörden in Brüssel und Washington, eine heikle Frage zu beantworten. Wenn ein Token verspricht, dem Dollar zu folgen, und dem Inhaber eine Rendite zahlt, ist er dann immer noch ein Stablecoin, oder ist er zu einer Bankeinlage, einem Geldmarktfonds oder einem kollektiven Anlageinstrument geworden? Jede dieser Kategorien unterliegt sehr unterschiedlichen Lizenzanforderungen, Kapitalpuffern und Offenlegungspflichten. Sowohl das US-Finanzministerium als auch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde haben signalisiert, dass sie es bevorzugen würden, wenn Stablecoins „schmal" bleiben, also Zahlungs- und Sparinstrumente, keine Renditeprodukte.

Der politische Kampf hat sich mittlerweile in zwei konkrete Gesetzgebungsprojekte verfestigt. In der Europäischen Union trat die Markets in Crypto-Assets Regulation, kurz MiCA, im Juni 2024 für Stablecoins vollständig in Kraft und schränkt Zinsen auf regulierte E-Geld-Token ausdrücklich ein. In den Vereinigten Staaten hat der GENIUS Act, kurz für Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, 2025 den Senat passiert und durchläuft derzeit das Repräsentantenhaus mit einem ähnlichen Verbot vom Emittenten gezahlter Zinsen. Keines der beiden Gesetze versucht jedoch, Renditen zu unterbinden, die von einem Dritten wie Aave, Compound, Sky oder Ethena erwirtschaftet werden. Genau diese Ausnahmeregelung ist der Grund, warum die Branche immer wieder Wege findet, Ihnen dennoch eine Rendite zu zahlen.

Was unter den jeweiligen Regelungen als „Rendite" gilt

Bevor wir eine Karte zeichnen, ist es hilfreich, den Begriff zu definieren. Im Krypto-Bereich kann „Rendite" mindestens drei verschiedene Dinge bedeuten, und die Regulierungsbehörden haben jede Definition sorgfältig getrennt formuliert. Die erste Variante sind Zinsen, die der Emittent direkt an den Token-Inhaber zahlt, also jene Art, wie eine Bank Zinsen auf ein Sparkonto zahlt. Die zweite Variante ist eine Belohnung, die in einem separaten Governance- oder Anreiz-Token ausgezahlt wird, wie sie DAI-Sparer jahrelang in Form von MKR- oder SKY-Ausschüttungen erhielten. Die dritte Variante ist eine Rendite, die durch die Einlage des Stablecoins in ein Drittprotokoll erzielt wird, etwa durch das Bereitstellen von USDC auf Aave oder das Umwandeln von DAI in sDAI, wobei die Rendite aus Kreditnehmern, Staking-Spreads oder einem Sparmechanismus stammt, der nicht vom Emittenten selbst betrieben wird.

Nach MiCA ist ein E-Geld-Token, kurz EMT, definiert als ein Token, der darauf abzielt, einen stabilen Wert zu erhalten, indem er sich auf eine offizielle Währung bezieht. Artikel 53 verbietet ausdrücklich Zinsen im Zusammenhang mit EMTs. Die Leitlinien der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde gehen noch weiter und stellen klar, dass jeder direkte oder indirekte wirtschaftliche Vorteil im Zusammenhang mit dem Halten des Tokens, einschließlich in einem Dritt-Token gezahlter Belohnungen, für diesen Zweck als Zins gilt. Diese Formulierung war unter anderem eine Reaktion auf Tethers früheren Plan, in Europa eine Rendite auf USDT zu zahlen, der eingestellt wurde, sobald die Regelung endgültig war.

Im US-amerikanischen GENIUS Act ist die Sprache enger gefasst. Das Gesetz verbietet „Renditen", die vom zugelassenen Stablecoin-Emittenten gezahlt werden, wobei Rendite definiert ist als jeder Zins, jede Belohnung oder sonstige Vergütung, die der Emittent selbst den Inhabern im Zusammenhang mit dem Token gewährt. Entscheidend ist, dass sich das Gesetz nicht zu Renditen äußert, die von einem Dritten gezahlt werden, einschließlich eines dezentralen Protokolls. Ebenso verbietet es seinem Wortlaut nach nicht ohne Weiteres einen tokenisierten Geldmarktfondsanteil, der eine Dividende zahlt, da dieses Produkt nach dem Investment Company Act reguliert wird und nicht als Stablecoin. Im Ergebnis zieht der US-Rahmen einen engeren Kreis um den Emittenten, während der EU-Rahmen auch bestimmte Arten von Belohnungen erfasst.

Warum Emittentenertrag und Protokollertrag unterschiedlich behandelt werden

Die regulatorische Logik hinter dieser Unterscheidung ist es wert, verstanden zu werden, denn sie ist der Grund für die Existenz dieser Lücke. Wenn eine Bank dir Zinsen auf eine Einlage zahlt, tut sie drei Dinge: Sie verwahrt dein Bargeld, investiert dieses Bargeld in Kredite oder Wertpapiere und verspricht, dich für den Fall zu entschädigen, dass der Kreditnehmer ausfällt. Die erste Tätigkeit erfordert eine Bank- oder E-Geld-Lizenz. Die zweite ist eine Anlagetätigkeit. Die dritte ist eine Form der Versicherung, die Eigenkapital erfordert. Die Aufsichtsbehörden wollen, dass Stablecoins mit Zahlungsnetzwerken konkurrieren, nicht mit versicherten Einlagen, da die zugrunde liegenden Reserven nicht in einem Einlagensicherungssystem gehalten werden und die Emittenten nicht dieselbe Kapitalbelastung tragen wie Banken.

Der Protokollertrag umgeht jedes dieser Elemente. Wenn du USDC auf Aave einbringst, übernimmt Aave nicht die Verwahrung deiner Dollar im rechtlichen Sinne, wie es eine Bank tun würde. Du behältst das Eigentum am Token in deiner eigenen Wallet, und das Protokoll leitet deine Einlage in einen Kreditpool weiter, in dem Kreditnehmer Sicherheiten stellen. Der Ertrag wird durch den Markt für Kreditaufnahme bestimmt, nicht durch den Emittenten, und das Ausfallrisiko des Kreditnehmers wird vom Pool getragen, nicht von Circle garantiert. Aus rechtlicher Sicht ist Aave eher mit einer Börse vergleichbar als mit einer Bank, und der GENIUS Act wurde insbesondere so formuliert, dass der Emittent nicht zu einem Einlageninstitut wird.

Das ist auch der Grund, warum der US-Gesetzentwurf USDC, das auf Aave eingebracht wird, nicht als regulierte Einlage behandelt. Die gleiche Logik gilt in Europa, wobei MiCA zusätzliche Reibung erzeugt: Wenn ein Protokoll EU-Bürgern eine Rendite bietet, muss sich das Protokoll selbst möglicherweise als Krypto-Dienstleister registrieren lassen, und die Vermarktung dieser Rendite muss den Verbraucherschutzvorschriften entsprechen. In der Praxis bedeutet dies, dass DeFi-Frontends mit EU-Nutzern nun KYC-Verfahren durchlaufen, und mehrere große Protokolle sperren französische, deutsche und italienische Nutzer von renditeträchtigen Produkten aus, obwohl MiCA die zugrunde liegende Rendite nicht ausdrücklich verbietet.

Wie Ethenas sUSDe um die Regel herum strukturiert ist

Ethena Labs, der Emittent von USDe und seiner gestakten Form sUSDe, ist zum meistuntersuchten Fall regulatorischer Arbitrage im Stablecoin-Bereich geworden. USDe ist ein synthetischer Dollar, das heißt, er wird nicht durch Bargeld auf einem Bankkonto gedeckt, sondern durch eine delta-neutrale Position aus Spot-Krypto und einer Short-Position auf unbefristete Futures. Die Rendite auf sUSDe wird durch die Funding-Rate der Perpetuals finanziert, also die regelmäßige Zahlung, die Longs an Shorts in Krypto-Derivatemärkten leisten, zuzüglich der Staking-Rendite auf dem Spot-Schenkel. In Bullenmärkten lag diese Funding-Rate im Bereich von zehn Prozent, und sUSDe zahlte zu einem Zeitpunkt im Jahr 2024 eine annualisierte Rendite von über 30 %.

Aus rechtlicher Sicht weist Ethena sorgfältig darauf hin, dass es keine Zinsen auf USDe zahlt. Die Rendite auf sUSDe stammt aus der Staking- und Basis-Strategie, die vom Protokoll ausgeführt wird, und sUSDe selbst ist ein separates Token, das einen Anteil an einem Staking-Pool repräsentiert, keine Einlage. Ethena ist in der Schweiz als Ethena Labs GmbH eingetragen, und das veröffentlichte Rechtsgutachten argumentiert, dass sUSDe kein EMT im Sinne von MiCA ist und dass die gezahlte Rendite keine Zinsen sind, sondern eine Funktion der zugrunde liegenden Strategie. Der GENIUS Act in den USA würde dasselbe Produkt als zulässigen Stablecoin behandeln, da Ethena selbst keine Zinsen zahlt und die Rendite durch die Hedging-Aktivität des Protokolls erzeugt wird, nicht durch die Bilanz des Emittenten.

Der Trick funktioniert tatsächlich, hat aber Grenzen. Wenn ein US- oder EU-Regulator entscheidet, dass sUSDe funktional ein renditeträchtiger Stablecoin ist, unabhängig von seiner Struktur, ändert sich die Analyse. Die U.S. Securities and Exchange Commission hat sich noch nicht geäußert, und Ethena hat sUSDe nicht gemäß dem Investment Company Act registriert. Vorerst sitzt das Produkt in der Lücke zwischen „Emittentenertrag“ und „Protokollertrag“, und das Unternehmen hat zig Millionen Dollar für Rechtsgutachten ausgegeben, um es dort zu halten.

Wie Skys Savings Rate und der Übergang von DAI zu SKY ins Bild passen

Sky, das umbenannte MakerDAO-Ökosystem, zahlt seit 2019 einen „Dai Savings Rate“ auf DAI-Einlagen. Der Zinssatz reichte von 0,01 % bis zu 8 % in Bullenmärkten und wird durch Governance festgelegt, nicht durch den Emittenten. Der Zinssatz wird durch eine Kombination aus Real-World-Asset-Sicherheiten, kryptogestützten Krediten und der eigenen Bilanz des Projekts finanziert und wurde stets als Merkmal des Maker-Protokolls vermarktet, nicht als Merkmal von DAI selbst.

Diese Rahmung ist für die Regulierung wichtig. Die juristische Einheit, die DAI ausgibt, ist RWA Holdings, eine Cayman-Stiftung, die die Reservevermögen und die Patente rund um das Protokoll hält. RWA Holdings zahlt nicht direkt Zinsen auf DAI. Der Dai Savings Rate wird vom Sky Governance, dem dezentralen Governance-Gremium, festgelegt und aus dem Protokollüberschuss gezahlt. Im Sinne von MiCA ist der Zinssatz eher mit einer Staking-Belohnung oder einer DeFi-Protokollertrag vergleichbar als mit Bankzinsen, weshalb sich das Rechts Team von Maker wohl dabei fühlt, das Produkt in Europa aufrechtzuerhalten. Die gleiche Logik besteht auch bei einer Analyse nach dem US-GENIUS Act, da die Rendite vom Protokoll gezahlt wird, nicht vom Emittenten.

Sky hat nun neben einem neuen Belohnungs-Token SKY, der MKR ersetzt, einen Nachfolgetoken namens USDS eingeführt. Inhaber von DAI können in USDS umwickeln und den Sky Savings Rate verdienen, denominiert in SKY statt in DAI. Das ist eine bedeutsame rechtliche Verschiebung. Gemäß dem GENIUS Act gilt das Zahlen von Rendite in einem Nicht-Stablecoin-Token weiterhin als vom Emittenten gezahlte Rendite, weshalb Sky darauf achtet, die Belohnungen über ein Schwesterprotokoll, Sky Core, fließen zu lassen und SKY-Ausschüttungen als Governance-Anreize statt als Zinsen zu charakterisieren. Es ist derselbe architektonische Trick, den Ethena nutzt, neu verpackt für ein anderes Regime.

Wie die Durchsetzung bislang tatsächlich ausgesehen hat

Sowohl MiCA als auch der GENIUS Act sind jung, und die eigentliche Bewährungsprobe für eines der beiden Regelwerke wird die Durchsetzung sein. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde hat sich bisher auf Emittenten konzentriert, die in der EU vor Inkrafttreten der Regeln Rendite vermarktet haben, einschließlich Tether, das seine europäischen Renditepläne Ende 2024 fallen ließ. Circle war vorsichtiger, weigerte sich, Zinsen auf USDC zu zahlen, und leitete Nutzer an regulierte Plattformen wie Circle Yield weiter, bei denen es sich um ein tokenisiertes Geldmarktfondsprodukt handelt, das nur institutionellen Kunden in zugelassenen Jurisdiktionen zur Verfügung steht.

In den USA hat die SEC weiterhin renditeträchtige Produkte als mögliche Wertpapiere untersucht, insbesondere solche, die Renditen im Austausch für gebündeltes Kapital versprechen. Die Behörde hat jedoch noch keine Maßnahmen gegen einen großen Emittenten wegen der Zahlung von Rendite an sich ergriffen, und der GENIUS Act wurde genau geschrieben, um diese Frage für konforme Emittenten vom Tisch zu nehmen. Das Justizministerium und FinCEN haben sich auf Emittenten konzentriert, die sich nicht gemäß den staatlichen Geldtransmittergesetzen registriert haben, nicht auf die Frage der Rendite, zumindest bisher. Das wird wahrscheinlich nicht so bleiben: Da Protokollerträge in die Zehnmilliarden-Dollar-Größenordnung wachsen, ist zu erwarten, dass das Finanzministerium, die SEC und die Europäische Bankenaufsichtsbehörde erneut prüfen, ob Protokollebene-Rendite als Emittentenertrag umqualifiziert werden sollte, wenn dieselbe Einheit auf beiden Seiten sitzt.

Was das für Leser bedeutet, die USDC, DAI oder USDe halten

Die praktische Erkenntnis ist, dass die regulatorische Grenze um den Emittenten herum gezogen wird, nicht um den Token. Mitte 2025 kann ein europäischer Nutzer USDC halten, ohne Zinsen zu erhalten, und ein US-Nutzer, der USDC im Rahmen eines künftigen GENIUS-Rahmens hält, wird ebenfalls keine Zinsen von Circle erhalten. Beide Nutzer können jedoch USDC an Aave, Compound, Morpho oder ein ähnliches Protokoll ausleihen und Protokollerträge erzielen, vorbehaltlich der Bedingungen des Protokolls und der lokalen Vorschriften des Nutzers. Dasselbe gilt für DAI: Das Halten bringt nichts ein, das Wrappen in sDAI oder das Einzahlen in den Sky Savings Rate bringt Ertrag, weil der Ertrag vom Protokoll und nicht vom Emittenten gezahlt wird.

Das ist für das Risiko relevant. Protokollertrag ist nicht durch den Emittenten abgesichert. Wenn also Aave unter einem Smart-Contract-Bug oder einem Liquidationsfehler leidet, trägt der Einleger den Verlust, nicht Circle. Wenn Ethenas Basis-Trade sich scharf umkehrt, kann sUSDe depeggen, und der Versicherungsfonds des Protokolls ist das Einzige, was zwischen dem Halter und einem Verlust steht. Wenn Sky's realweltliche Vermögenswerte schlechter abschneiden, kann der Savings Rate auf null gekürzt werden. Keines dieser Risiken wird durch MiCA, den GENIUS Act oder ein Einlagensicherungssystem abgedeckt. Der Nutzer befindet sich in der Position eines unbesicherten Kreditgebers an ein Protokoll, auch wenn das Marketing etwas anderes sagt.

Für einen Leser, der entscheidet, ob er diese Produkte nutzen möchte, ist die nützlichste Frage: Wer zahlt den Ertrag, und welche Lizenz hat er? Wenn die Antwort der Emittent unter einer Bank- oder E-Geld-Lizenz ist, handelt es sich um Zinsen, und die entsprechende Regel gilt. Wenn die Antwort ein Protokoll ohne Lizenz ist, geht der Nutzer Protokoll-, Markt- und Smart-Contract-Risiken ein, im Austausch gegen eine unregulierte Rendite. Die nächste nützliche Frage ist, womit der Ertrag finanziert wird, denn der am günstigsten aussehende APY auf dem Markt wird in der Regel durch die riskanteste Quelle finanziert.

Wie man Stablecoin-Ertragsregeln auf smarte Weise befolgt

Stablecoin-Ertragsregeln ändern sich schneller als die Regelwerke selbst. Schlagzeilen über Tethers zurückgestelltes EU-Ertragsprodukt, den Fortschritt des GENIUS Act im Repräsentantenhaus und die Klärungsmemos der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde verändern das Bild von Monat zu Monat, und Protokollreaktionen wie Ethenas Rechtsgutachten, Circles institutionelles Ertragsprodukt und Skys Governance-Migration passieren zur gleichen Zeit. Das von Hand zu verfolgen ist ein aussichtsloses Spiel. Zippfeed zeigt Stablecoin-Ertrags-Schlagzeilen mit Stimmungsbewertung, bullish, neutral oder bearish, und einer Wichtigkeitsbewertung, damit du erkennen kannst, welche regulatorischen Schritte tatsächlich die Produkte verändern, die du nutzt, und welche nur politisches Theater sind.