Jurisdicción SEC vs CFTC en stablecoins: quién regula qué

Por qué la cuestión de la SEC frente a la CFTC sobre las stablecoins no tiene una respuesta clara

Las stablecoins encajan de forma incómoda entre dos marcos regulatorios estadounidenses de larga data. La SEC regula los valores, mientras que la CFTC supervisa los derivados y, desde 2025, ciertos commodities digitales al contado. Un token vinculado al dólar estadounidense puede caer de forma plausible bajo el alcance de cualquiera de las dos agencias, según cómo esté estructurado, comercializado y utilizado.

El problema es que ninguna de las dos agencias ha estado dispuesta a esperar a que el Congreso o los tribunales tracen la línea. La SEC ha emprendido acciones de enforcement contra emisores de stablecoins y programas de rendimiento utilizando su marco de Howey. La CFTC, tras su reautorización de 2025, ha afirmado autoridad al contado sobre commodities digitales que incluyen algunas stablecoins de pago cuando se negocian en mercados registrados.

Esto importa porque los equipos de cumplimiento, los diseñadores de productos y los operadores de tesorería necesitan saber ante qué agencia responden cuando lanzan, listan o integran una stablecoin. La respuesta honesta hoy es que depende del diseño específico del token, del método de distribución y del caso de uso, y que los litigios podrían redibujar el mapa en cuestión de meses.

Los riesgos: alcance del enforcement, cambios bruscos de clasificación y exposición de los usuarios

El mayor riesgo para cualquiera que construya con stablecoins son los cambios bruscos de clasificación. Un producto considerado un commodity por la CFTC un día puede ser tratado como un valor no registrado por la SEC al siguiente. Varios programas relacionados con USDe y ofertas de tipo staking ya han recibido Wells notices y orientación informal que sugiere que la SEC considera sus mecanismos de rendimiento como contratos de inversión.

Los colapsos históricos también importan. El colapso de TerraUSD en 2022 eliminó alrededor de 40.000 millones de dólares de valor de mercado y desencadenó el caso de la SEC contra Terraform Labs, que resultó en una determinación de fraude en 2024. Ese caso está ahora en apelación. Si la visión de la SEC prevalece de forma amplia, las stablecoins algorítmicas y con rendimiento podrían enfrentarse a responsabilidad retrospectiva incluso si se lanzaron de buena fe bajo la orientación de la CFTC.

Los patrones de estafa siguen siendo comunes. Tether y USDT han soportado años de preguntas sobre reservas y exposición a contrapartes, y cualquier producto que prometa rendimiento en stablecoins por encima de las tasas del mercado monetario debería tratarse por defecto como de mayor riesgo. El propio historial de enforcement de la CFTC contra exchanges offshore muestra que incluso los tokens totalmente respaldados por reservas pueden convertirse en objetivos de enforcement cuando la plataforma no está registrada.

Para los usuarios finales, el riesgo práctico es más simple. Si la plataforma que mantiene sus USDC, USDT o USDE colapsa o es incautada, el recurso pasa por los tribunales de quiebra y por cualquier administración judicial que establezca la agencia correspondiente. Mantener stablecoins en una plataforma registrada bajo supervisión estadounidense es significativamente diferente de mantenerlas en una plataforma offshore sin ningún regulador federal involucrado.

Cómo la SEC alcanza a las stablecoins a través de Howey

La pretensión de la SEC sobre las stablecoins se apoya casi por completo en el test de Howey, el marco del Tribunal Supremo de 1946 para decidir qué se considera un contrato de inversión. Según Howey, una transacción es un valor si existe una inversión de dinero, en una empresa común, con una expectativa razonable de beneficios, derivados de los esfuerzos de otros.

Las stablecoins de pago puras, diseñadas para mantener una paridad 1:1 sin rendimiento, por lo general han sido tratadas por la SEC como fuera del alcance de Howey. Esto coincide con declaraciones de antiguos responsables de la SEC según las cuales los tokens de pago bien colateralizados utilizados para remesas y liquidaciones no son valores. El problema empieza cuando una stablecoin añade rendimiento, recompensas de staking, mecanismos de rebasing o programas de rentabilidad estructurada.

Las stablecoins con rendimiento como USDe y productos similares sostienen, en la práctica, que el titular agrupa capital que se despliega activamente para generar rentabilidad, y que los esfuerzos del emisor producen esa rentabilidad. Esa estructura se parece mucho más a un contrato de inversión según Howey, por eso la SEC ha adoptado la posición de que varios de estos programas son ofertas de valores no registradas. El alcance de la actuación coercitiva de la agencia en este ámbito no requiere nueva legislación; es la misma autoridad estatutaria que ha utilizado contra las ICOs desde 2017.

El litigio en curso de Ripple es lo más cercano a una resolución vinculante sobre esta cuestión. En 2023, el tribunal de distrito sostuvo que las ventas de XRP a inversores minoristas en exchanges no eran transacciones de valores, mientras que las ventas institucionales directamente a compradores sofisticados sí lo eran. La SEC está recurriendo partes de esa decisión, y la resolución final del Second Circuit probablemente marcará la pauta sobre cómo se clasifican las stablecoins con distribución tanto minorista como institucional.

Cómo la CFTC alcanza a las stablecoins a través de la reautorización de 2025

La autoridad de la CFTC sobre las stablecoins procede de una dirección distinta. Históricamente, la CFTC regulaba los derivados sobre activos digitales, pero tenía una jurisdicción limitada sobre el mercado spot. La Reautorización de la CFTC de 2025, parte de un paquete presupuestario más amplio, amplió esa autoridad al otorgar a la CFTC una supervisión explícita sobre las transacciones spot de activos digitales en centros registrados.

Según este marco, determinadas commodities digitales spot, incluidas las stablecoins de pago que cumplen criterios específicos de colateral y reembolso, quedan bajo la jurisdicción de la CFTC cuando se negocian en plataformas registradas ante la CFTC. La agencia ha utilizado esta nueva autoridad para emprender acciones coercitivas contra DEXs perpetuos offshore, argumentando que incluso la infraestructura descentralizada que ofrece contratos perp a personas de EE. UU. requiere registro conforme a sus normas ampliadas sobre spot y derivados.

El efecto práctico es que un mercado spot de USDC en un centro registrado es ahora una actividad regulada por la CFTC, mientras que el mismo USDC ofrecido a través de un programa de rendimiento puede ser una actividad regulada por la SEC. Este es el núcleo de la tensión jurisdiccional entre la SEC y la CFTC sobre las stablecoins. Dos agencias pueden reclamar simultáneamente autoridad sobre el mismo token en contextos distintos.

La actuación coercitiva de la CFTC sobre los perp DEX es la frontera más activa. Varios exchanges descentralizados que ofrecen futuros perpetuos han recibido cartas de la CFTC en las que se sostiene que sus interfaces front-end, oráculos y motores de emparejamiento constituyen una instalación regulada por EE. UU. incluso cuando el protocolo subyacente no es custodial. WLFI y otros proyectos con governance-token se han visto arrastrados a este debate porque sus tesorerías mantienen y despliegan stablecoins que, según la CFTC, fluyen a través de actividad regulada.

La Ley GENIUS: qué cambió y qué no

La Ley GENIUS fue la primera norma federal de EE. UU. en crear un marco específico para las stablecoins de pago. Estableció requisitos de licencia para los emisores de stablecoins, exigió respaldo de reservas 1:1 en efectivo y Treasuries a corto plazo, y requirió certificaciones periódicas y garantías de reembolso. También otorgó a los reguladores estatales un papel principal para los emisores por debajo de un umbral específico de capitalización de mercado.

Lo que la Ley GENIUS no hizo fue resolver el solapamiento entre la SEC y la CFTC. La norma preservó explícitamente la autoridad de ambas agencias y excluyó las stablecoins con rendimiento y algorítmicas de su régimen de licencias. Esa exclusión es crítica: USDe, tokens similares con rebasing y cualquier programa de estilo staking quedan completamente fuera de GENIUS, lo que significa que sus reguladores siguen siendo la SEC y la CFTC discutiendo mediante acciones coercitivas.

Para los equipos de cumplimiento, la conclusión práctica es que un token puede ser una stablecoin de pago plenamente conforme con GENIUS y aun así atraer la atención de la SEC si se comercializa o estructura de una forma que active Howey. La ley no creó un puerto seguro para la cuestión de los contratos de inversión, solo para la cuestión del instrumento de pago.

La respuesta del sector ha sido dispar. USDC de Circle se ha posicionado como una stablecoin de pago limpia que encaja en el marco GENIUS, lo que le ha ayudado a ganar cuota de mercado frente a USDT en centros regulados por EE. UU. USDT de Tether sigue siendo el token dominante por volumen, pero no ha buscado una licencia GENIUS, lo que limita su disponibilidad en plataformas reguladas por EE. UU. y crea una ambigüedad jurisdiccional continua para los usuarios que lo puentean desde centros offshore.

Litigios abiertos que remodelarán el mapa

Tres casos harán más que cualquier audiencia del Congreso para definir la jurisdicción de la SEC frente a la CFTC sobre las stablecoins. El caso Ripple, actualmente en apelación, sentará el precedente sobre cómo se clasifican los tokens con distribución tanto institucional como minorista. El caso Terraform, que produjo una declaración de fraude contra Do Kwon en 2024, está siendo apelado sobre la cuestión más estrecha de si las transacciones subyacentes con tokens eran valores en absoluto.

El caso Coinbase es el más amplio. Cuestiona la autoridad de la SEC para tratar la negociación spot de activos digitales en la plataforma de Coinbase como una actividad de valores no registrada. Una sentencia contra la SEC reduciría su alcance sobre los exchanges que listan stablecoins; una sentencia a favor de la SEC arrastraría a casi todos los grandes centros de EE. UU. a su jurisdicción y, posiblemente, se impondría a partes de la nueva autoridad spot de la CFTC.

Para los responsables de cumplimiento, el movimiento práctico es seguir estos tres casos como una sola cesta. Una victoria de la SEC en Coinbase junto con una decisión adversa en Ripple produciría un entorno mucho más restrictivo para el rendimiento de stablecoins y los listados en exchanges. Una victoria de Coinbase junto con un resultado favorable en Ripple empujaría la mayor parte de la actividad hacia el marco spot recién ampliado de la CFTC y la alejaría de la actuación coercitiva de la SEC.

Implicaciones prácticas para desarrolladores, emisores y usuarios

Si emites o envuelves una stablecoin para usuarios de EE. UU., las decisiones de diseño importan más que el marketing. Un token limpio respaldado por reservas 1:1, sin rendimiento, con certificaciones auditadas y una estructura conforme con GENIUS puede argumentar de forma creíble que se encuadra en el marco GENIUS, con supervisión secundaria de la CFTC en centros registrados. Añade rendimiento, rebasing, staking o mecanismos de rentabilidad estructurada, y probablemente habrás entrado en territorio de la SEC, independientemente de cómo esté colateralizado el token.

Si operas un centro de negociación, la división entre la actividad spot regulada por la CFTC y la actividad de valores regulada por la SEC ahora debe trazarse a nivel de producto. La misma plataforma puede ofrecer negociación spot de USDC bajo las normas de la CFTC y un programa de rendimiento sobre USDC bajo las normas de la SEC, con obligaciones de cumplimiento distintas para cada uno. Varios centros ya están estructurando productos de esta manera, tratando el rendimiento de stablecoins como una oferta separada, de estilo valor, respecto a la infraestructura de stablecoins de pago.

Si eres usuario u operador de tesorería, la regla práctica más sencilla es que los centros registrados en EE. UU. bajo supervisión de la CFTC o la SEC ofrecen vías de recurso considerablemente mayores que las plataformas offshore. Mantener USDC en un centro registrado no está exento de riesgo, pero el camino para recuperar tus dólares si el emisor falla es más claro que mantener USDT en un exchange no regulado. Los productos con rendimiento como USDe deben evaluarse como productos de inversión, con toda la divulgación y el riesgo que ello implica, no como equivalentes de efectivo con una bonificación.

Cómo seguir la regulación de las stablecoins de forma inteligente

La supervisión de las stablecoins avanza rápido, y también lo hacen las noticias que la rodean. Hacer un seguimiento manual de las acciones de aplicación de la SEC, las resoluciones spot de la CFTC y las apelaciones de Ripple, Terraform y Coinbase es una batalla perdida para cualquiera que no forme parte de un equipo legal especializado. Zippfeed muestra titulares sobre regulación de stablecoins y activos digitales con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas separar la señal del ruido y anticiparte al próximo cambio jurisdiccional.