Productos de rendimiento con stablecoins: situación legal

¿Qué significa realmente 'stablecoin yield'?

El rendimiento en una stablecoin es la rentabilidad que obtiene un tenedor por mantener USDC, USDT, DAI, USDe o SKY en un producto en lugar de en una wallet. No es lo mismo que suba el precio de la stablecoin. El token anclado se mantiene cerca de un dólar por diseño. El rendimiento es una fuente de ingresos aparte, superpuesta a la custodia.

Esta distinción importa desde el punto de vista legal. Los reguladores rara vez persiguen una stablecoin que mantiene su anclaje. Persiguen el contrato que paga al tenedor dinero adicional sobre ese anclaje. Las distintas jurisdicciones trazan la línea en lugares diferentes, y por eso un producto puede ser un depósito bancario regulado en un país y una supuesta oferta de valores no registrada en otro.

En 2025, tres formas estructurales cubren la mayoría de los productos de rendimiento en stablecoins orientados al usuario minorista. La primera es el envoltorio de pool de préstamos, donde un protocolo como Aave acepta depósitos de USDC y emite un recibo tokenizado como aUSDC que se revaloriza frente al activo subyacente. La segunda es el modelo de tasa de ahorro, ejemplificado por el Sky Savings Rate, antes Dai Savings Rate, en Sky Protocol, donde una tasa fijada por la gobernanza se financia con los ingresos del protocolo. La tercera es el modelo de carry de dólar sintético, usado por sUSDe de Ethena, donde el rendimiento proviene de una operación de base long-spot, short-perp sobre ETH o BTC en lugar de prestar los depósitos de los usuarios.

Los riesgos jurídicos principales de los productos de rendimiento en stablecoins

Los riesgos se dividen en tres grupos: riesgo regulatorio, riesgo estructural y riesgo de contraparte. Cada jurisdicción los amplifica de forma distinta, pero ninguno desaparece solo porque un protocolo audite sus smart contracts o publique una página de cumplimiento pulida.

Riesgo regulatorio. Un protocolo puede estar totalmente auditado, totalmente respaldado por colateral y aun así ser tratado como una oferta de valores no registrada si los reguladores deciden que su envoltorio de rendimiento es un contrato de inversión. La SEC de EE. UU. ha insinuado esta postura repetidamente desde 2023, y las acciones de cumplimiento han seguido contra productos de rendimiento no registrados. En la UE, el artículo 23 de MiCA crea una prohibición tajante sobre el interés, lo que significa que el propio envoltorio puede volverse ilícito aunque el token subyacente cumpla plenamente la normativa.

Riesgo estructural. Los envoltorios de rendimiento suelen prometer rentabilidades que dependen de una cadena de intermediarios. El rendimiento de sUSDe depende de que los exchanges de derivados honren la pata corta. El Sky Savings Rate depende de que Sky Protocol siga subvencionándolo desde su propio balance. El rendimiento de aUSDC depende de la demanda de préstamos en Aave. Si falla cualquier eslabón de la cadena, el rendimiento puede caer a cero o ser negativo. Entre los ejemplos históricos está la desvinculación de USDC en marzo de 2023, cuando Circle reveló su exposición a Silicon Valley Bank y aUSDC cotizó brevemente por debajo de su anclaje previsto.

Riesgo de contraparte. Muchos productos de rendimiento exponen a los tenedores a custodios, emisores de stablecoins o exchanges centralizados. Los productos de rendimiento de USDT pasan por Tether, que nunca ha sido auditada por una firma Big Four. Los productos de rendimiento de USDC pasan por Circle, que está regulada en EE. UU. pero sigue siendo vulnerable a dinámicas de retirada masiva de depósitos. El rendimiento en plataformas centralizadas como Coinbase o Kraken se apoya sobre la solvencia del exchange, que ya ha sido puesta a prueba en colapsos pasados como FTX en 2022.

También existe el riesgo de confundir 'yield' con 'rewards'. Muchos proyectos pagan recompensas en su propio token de gobernanza en lugar de en stablecoins. Estas distribuciones suelen clasificarse de forma distinta bajo la legislación de valores y a menudo son el primer objetivo de las medidas de cumplimiento cuando un protocolo entra en problemas.

¿Dónde es legal el rendimiento de stablecoins en 2025?

La respuesta corta es: depende de dónde esté el emisor, dónde esté el usuario y cómo esté estructurado el rendimiento. A continuación se muestra un mapa jurisdiccional aproximado, con los principales regímenes ordenados de más restrictivos a más permisivos.

Unión Europea: prohibición de intereses del artículo 23 de MiCA

El Reglamento sobre los Mercados de Criptoactivos, en vigor desde 2024, traza una línea clara en el artículo 23. A los titulares de tokens referenciados a activos (ART) y tokens de dinero electrónico (EMT) emitidos en la UE o comercializados en ella no se les pueden ofrecer intereses, definidos como cualquier remuneración pagada en relación con la tenencia del token durante un periodo mínimo de tiempo. La norma se aplica a stablecoins denominadas en euros como EURCV y a tokens no denominados en euros comercializados entre residentes de la UE.

La excepción son las comisiones. MiCA permite recompensas estructuradas como comisiones por un servicio, como un reembolso de comisiones de transacción, una recompensa de tipo staking vinculada a la participación activa o un descuento en servicios de la plataforma. Por eso productos como la bóveda de Morpho orientada a la UE y varios envoltorios fintech registrados en Francia evitan explícitamente la palabra «interés» en su marketing y describen en su lugar sus distribuciones como «reembolsos por servicios» o «recompensas de fidelidad».

El resultado práctico es que un residente en EE. UU. que obtenga la Sky Savings Rate a través de los smart contracts de Sky Protocol puede recibir recompensas legales según el análisis estadounidense, pero ilegales si el mismo producto se comercializa a un residente de la UE con el lenguaje de «interés». Las normas de marketing jurisdiccionales, no las normas del protocolo, son las que marcan la diferencia.

Estados Unidos: GENIUS Act y la teoría cambiante de la SEC

EE. UU. tiene dos capas superpuestas. La primera es la GENIUS Act, promulgada como ley federal en 2025, que creó un régimen federal de licencias para emisores de stablecoins de pago. De forma crucial, GENIUS prohíbe a los emisores no bancarios pagar rendimiento o intereses directamente a los titulares del token licenciado. Los emisores bancarios siguen sujetos a las normas existentes de derecho bancario sobre intereses de depósitos.

Sin embargo, GENIUS no regula las plataformas de rendimiento de terceros que se construyen sobre stablecoins permitidas. Aave, Compound, Sky y Ethena no son emisores de USDC o USDT; son envoltorios. El silencio de la ley sobre los envoltorios es el vacío legal que la SEC ha empezado a llenar mediante acciones de cumplimiento y guías.

La teoría de la SEC, articulada en recientes avisos Wells, órdenes de acuerdo y declaraciones públicas de la Division of Enforcement, es que un envoltorio de rendimiento tokenizado puede ser en sí mismo un contrato de inversión según el test de Howey. El argumento de la agencia es el siguiente: (1) los inversores agrupan capital en un smart contract; (2) esperan beneficios derivados de los esfuerzos de otros (el equipo del protocolo, los titulares de tokens de gobernanza o un operador centralizado); (3) el envoltorio se vende como un valor; por tanto, (4) el envoltorio debe registrarse o acogerse a una exención.

Esta teoría se ha aplicado de forma desigual. Hasta ahora, la SEC ha evitado dirigirse contra envoltorios totalmente on-chain y con gobernanza minimizada cuando el protocolo está suficientemente descentralizado, y se ha centrado en cambio en productos que incluyen puntos de control centralizados, marketing activo a minoristas y rendimiento derivado de activos off-chain. aUSDC en el despliegue público de Aave se encuentra en una zona gris, mientras que sUSDe de Ethena afronta un mayor escrutinio porque su rendimiento depende de mercados de derivados centralizados.

Reino Unido: ley de dinero electrónico y la división entre comisión e interés

El Reino Unido regula los tokens respaldados por moneda fiat principalmente mediante normas de dinero electrónico administradas por la Financial Conduct Authority. Hasta finales de 2024, la postura de la FCA era que cualquier retorno pagado a titulares de tokens de dinero electrónico contaba como interés, lo que exigiría autorización como actividad de captación de depósitos. La consulta CP25 de la FCA modificó esta posición, distinguiendo entre intereses (prohibidos para emisores de dinero electrónico) y comisiones por servicios (permitidas).

Por tanto, las fintechs con licencia en el Reino Unido pueden ofrecer recompensas de stablecoins estructuradas como comisiones por servicios, de forma similar al modelo de la UE, pero no pueden anunciar un «tipo de interés» fijo o variable sobre un token de dinero electrónico. La FCA también ha aclarado que los envoltorios de rendimiento en el extranjero a los que acceden residentes del Reino Unido caen bajo el mismo régimen si el envoltorio se comercializa a consumidores del Reino Unido. El acceso transfronterizo a Aave o Compound no es, por sí mismo, ilegal, pero comercializar dicho acceso a residentes del Reino Unido sin autorización sí lo es.

Singapur, Hong Kong y EAU: permitido con divulgación

La Monetary Authority de Singapur regula las stablecoins bajo su Stablecoin Framework, finalizado en 2023 y modificado en 2024. La MAS permite rendimiento en stablecoins reguladas siempre que los emisores divulguen la fuente del rendimiento, los riesgos y el hecho de que el rendimiento no está garantizado. Se requieren licencias de Major Payment Institution para las plataformas que prestan servicio a residentes en Singapur.

La Stablecoin Ordinance de Hong Kong, aprobada en 2025, adopta un enfoque similar: el rendimiento está permitido en stablecoins con licencia de la HKMA, con normas de divulgación y requisitos de capital para los emisores. La Hong Kong Securities and Futures Commission ha sostenido por separado que los envoltorios de rendimiento tokenizados pueden ser esquemas de inversión colectiva, lo que exige autorización de la SFC.

EAU, en particular la zona franca financiera de Dubái bajo VARA, permite productos de rendimiento de stablecoins con divulgación y licencia. El ADGM de Abu Dabi ha emitido guías similares. Ambas jurisdicciones están cortejando activamente a plataformas de rendimiento crypto que han salido de EE. UU. o de la UE.

Suiza, Liechtenstein y otros regímenes permisivos

La FINMA de Suiza trata las stablecoins como tokens de pago o como activos sujetos a la ley de esquemas de inversión colectiva, según su estructura. Las stablecoins con rendimiento que cumplen ciertas condiciones pueden aprobarse como productos estructurados, con folleto y divulgación de riesgos. La Swiss Foundation de Sky Protocol, que publica la Sky Savings Rate, opera desde esta jurisdicción.

Liechtenstein, a través de su Token and Trusted Technology Service Provider Act, ha aprobado varios productos de rendimiento tokenizado bajo su marco blockchain regulado. Otras jurisdicciones más pequeñas, incluidas las Islas Vírgenes Británicas, las Islas Caimán y Panamá, albergan entidades de protocolos, pero dependen de estructuras offshore en lugar de licencias explícitas.

Sky Savings Rate vs Aave aUSDC vs Ethena sUSDe: las diferencias legales

Estos tres productos ilustran el espectro de exposición legal en 2025. A menudo se agrupan bajo la etiqueta de «rendimiento de stablecoins», pero cada uno se apoya en una base legal distinta.

Sky Savings Rate (anteriormente Dai Savings Rate). La SSR es una tasa fijada por gobernanza que se paga a titulares de SKY que bloquean sus tokens en Sky Protocol. Dado que Dai es emitido por una fundación suiza y la SSR la establece una gobernanza descentralizada en lugar de un operador centralizado, los reguladores estadounidenses hasta ahora han evitado tratar la SSR como un valor. La posición de la UE es más complicada: comercializar la SSR a residentes de la UE como «interés» infringiría el artículo 23 de MiCA, por lo que los materiales de Sky orientados a la UE describen la distribución como una «recompensa de gobernanza».

Aave aUSDC. aUSDC es un token recibo que representa la participación de un depositante en USDC suministrado a los pools de préstamo de Aave. El rendimiento procede de la demanda variable de préstamos. Aave Labs, el desarrollador constituido en EE. UU., ha argumentado que aUSDC no es un valor porque está totalmente colateralizado, es reembolsable a la par y no se comercializa con expectativas de beneficio. La SEC no lo ha aceptado públicamente, pero las acciones de cumplimiento contra Aave han sido limitadas. En la UE, las distribuciones de aUSDC suelen presentarse como «comisiones variables por servicios».

Ethena sUSDe. sUSDe es el más expuesto legalmente de los tres. Su rendimiento es sintético, derivado de una operación de basis trade long spot y short perp ejecutada en exchanges centralizados. Según se ha informado, la SEC ha abierto una investigación sobre si sUSDe es un valor no registrado, con el argumento de que (1) los titulares de USDe agrupan capital, (2) el basis trade lo gestiona Ethena Labs y (3) los retornos dependen de la ejecución del equipo. Ethena ha respondido restringiendo el acceso desde EE. UU., exigiendo KYC a personas estadounidenses y estructurando el producto a través de una fundación suiza. El producto sigue estando legalmente disponible en la mayoría de jurisdicciones fuera de EE. UU.

Qué significa esto para un usuario de rendimiento de stablecoins con sede en EE. UU.

Si eres residente en EE. UU. y obtienes rendimiento sobre USDC, USDT, DAI o USDe en 2025, la orientación práctica tiene varias capas.

Primero, la stablecoin subyacente importa menos que el envoltorio. Mantener USDC en una wallet no plantea un problema de valores; depositar USDC en un envoltorio de rendimiento no auditado sí puede plantearlo. Audita la opinión legal del envoltorio, no solo su smart contract.

Segundo, el marketing importa. Muchos protocolos restringen a las personas estadounidenses mediante bloqueo por IP, KYC o condiciones de servicio. Eludir estas restricciones constituye en sí mismo una infracción de las condiciones de la plataforma y puede complicar cualquier disputa futura. Si un producto no está disponible para ti, el sistema regulatorio está señalando que no deberías usarlo.

Tercero, el tratamiento fiscal es una cuestión distinta de la legalidad. El IRS trata la mayoría del rendimiento crypto como ingresos ordinarios en el momento de la recepción y como ganancia de capital en la disposición, independientemente de si el envoltorio es un valor. Mantener registros limpios es esencial.

Cuarto, la búsqueda de jurisdicciones tiene límites. Las entidades suizas, singapurenses y caimanesas siguen estando al alcance de los reguladores estadounidenses mediante disposiciones antifraude, y la SEC ha utilizado teorías de complicidad contra plataformas extranjeras que captan clientes estadounidenses. Un protocolo que dice que «no está disponible en EE. UU.» puede aun así estar llegándote con contenido de marketing que ves online.

Cómo seguir la regulación del rendimiento de stablecoins de forma inteligente

La regulación del rendimiento de stablecoins avanza con tres relojes a la vez: normas de aplicación de MiCA en la UE, acciones de cumplimiento de la SEC en EE. UU. y decisiones de licencia en Singapur y Hong Kong. Hacerles seguimiento manualmente, entre múltiples reguladores y decenas de protocolos, es una batalla perdida. Zippfeed muestra titulares sobre stablecoins y productos de rendimiento con puntuación de sentimiento (bullish, neutral o bearish) y una calificación de importancia, para que puedas detectar cambios legales antes de que afecten a tu cartera. Prueba Zippfeed y filtra por la etiqueta de regulación para separar la señal del ruido.