Reglas de rendimiento de stablecoins bajo MiCA y la GENIUS Act

Por qué la cuestión del rendimiento de los stablecoins pasó de ser un tema de nicho a ser urgente

Durante la mayor parte de la historia de las criptomonedas, tener un token vinculado al dólar significaba aceptar un rendimiento del 0%. Tether y Circle, los dos emisores que dominan el mercado, nunca pagaron intereses sobre USDT ni USDC. Eso empezó a cambiar alrededor de 2020, cuando los protocolos de finanzas descentralizadas comenzaron a ofrecer rendimientos de dos dígitos sobre los depósitos en USDC y DAI, y de nuevo en 2023 y 2024 cuando emisores más nuevos como Ethena y Sky integraron el rendimiento directamente en el propio token.

Ese crecimiento obligó a los reguladores en Bruselas y Washington a responder una pregunta incómoda. Si un token promete seguir al dólar y paga al tenedor un rendimiento, ¿sigue siendo un stablecoin, o se ha convertido en un depósito bancario, un fondo del mercado monetario o un esquema de inversión colectiva? Cada una de esas categorías tiene requisitos de licencia, colchones de capital y normas de divulgación muy diferentes. Tanto el Tesoro de EE. UU. como la Autoridad Bancaria Europea han señalado que preferirían que los stablecoins siguieran siendo "estrechos", es decir, vehículos de pago y ahorro, no productos de rendimiento.

La pelea política se ha endurecido ahora en dos piezas legislativas concretas. En la Unión Europea, el Reglamento de Mercados de Criptoactivos, o MiCA, entró en vigor plenamente para los stablecoins en junio de 2024 y restringe explícitamente los intereses sobre los tokens de dinero electrónico regulados. En Estados Unidos, la Ley GENIUS, abreviatura de Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, fue aprobada por el Senado en 2025 y avanza en la Cámara de Representantes con una prohibición similar sobre los intereses pagados por el emisor. Sin embargo, ninguna de las dos leyes intenta detener el rendimiento generado por un tercero como Aave, Compound, Sky o Ethena. Esa única excepción es la razón por la que la industria sigue encontrando formas de pagarte de todos modos.

Qué cuenta como "rendimiento" bajo cada régimen

Antes de trazar un mapa, conviene definir el término. En cripto, "rendimiento" puede significar al menos tres cosas diferentes, y los reguladores han sido cuidadosos al definir cada una por separado. La primera es el interés pagado por el emisor directamente al tenedor del token, del tipo que un banco paga en una cuenta de ahorros. La segunda es una recompensa pagada en un token de gobernanza o de incentivos aparte, que los ahorradores de DAI recibieron durante años en forma de distribuciones de MKR o SKY. La tercera es un rendimiento obtenido al depositar el stablecoin en un protocolo de terceros, como aportar USDC a Aave o envolver DAI en sDAI, donde el retorno proviene de los prestatarios, diferenciales de staking o un mecanismo de ahorro que no gestiona el propio emisor.

Según MiCA, un token de dinero electrónico, o EMT, se define como un token que busca mantener un valor estable referenciando una moneda oficial, y el artículo 53 prohíbe explícitamente los intereses en relación con los EMT. La guía de la Autoridad Bancaria Europea va más allá, aclarando que cualquier beneficio económico directo o indirecto ligado a la tenencia del token, incluidas las recompensas pagadas en un tercer token, cuenta como interés a estos efectos. Esa redacción fue, en parte, una respuesta al plan anterior de Tether de pagar un rendimiento sobre USDT en Europa, que se archivó una vez que la regla se finalizó.

Según la Ley GENIUS de EE. UU., el lenguaje es más acotado. El proyecto prohíbe el "rendimiento" pagado por el emisor de stablecoins autorizado, donde rendimiento se define como cualquier interés, recompensa u otro retorno que el propio emisor ofrezca a los tenedores en relación con el token. Fundamentalmente, el proyecto no dice nada sobre el rendimiento pagado por un tercero, incluido un protocolo descentralizado. Tampoco prohíbe, en apariencia, una participación tokenizada de un fondo del mercado monetario que pague un dividendo, ya que ese producto está regulado bajo la Ley de Sociedades de Inversión en lugar de como un stablecoin. El resultado neto es que el marco estadounidense traza una línea más estricta alrededor del emisor, mientras que el marco europeo también alcanza a ciertos tipos de recompensas.

Por qué el rendimiento del emisor y el rendimiento del protocolo se tratan de forma distinta

Merece la pena entender la lógica regulatoria de esta distinción, ya que es la razón por la que existe el vacío legal. Cuando un banco te paga intereses por un depósito, está haciendo tres cosas: custodiar tu dinero, invertir ese dinero en préstamos o valores, y prometerte que responderá si el prestatario incurre en impago. La primera actividad requiere una licencia bancaria o de dinero electrónico. La segunda es una actividad de inversión. La tercera es una forma de seguro que exige capital. Los reguladores quieren que las stablecoins compitan con las redes de pagos, no con los depósitos asegurados, porque las reservas subyacentes no se mantienen en un sistema de seguro de depósitos y los emisores no soportan la misma carga de capital que los bancos.

El rendimiento del protocolo evita cada uno de esos elementos. Cuando aportas USDC a Aave, Aave no custodia tus dólares en el sentido legal en que lo haría un banco. Mantienes la propiedad del token en tu propio monedero, y el protocolo canaliza tu depósito hacia una pool de préstamos donde los prestatarios depositan garantías. El rendimiento lo fija el mercado de los préstamos, no el emisor, y el riesgo de impago del prestatario lo asume la pool, no Circle. Desde el punto de vista legal, Aave se parece más a un exchange que a un banco, y la ley GENIUS, en particular, se redactó para evitar que el emisor se convirtiera en una entidad de depósito.

Esa es también la razón por la que la ley estadounidense no trata los USDC aportados a Aave como un depósito regulado. La misma lógica se aplica en Europa, aunque MiCA añade fricciones adicionales: si un protocolo ofrece una rentabilidad a residentes de la UE, el propio protocolo puede tener que registrarse como proveedor de servicios de criptoactivos, y la comercialización de esa rentabilidad tiene que cumplir con las normas de protección al consumidor. En la práctica, esto significa que los front-ends de DeFi con usuarios de la UE ahora asumen KYC, y varios protocolos importantes aplican bloqueo geográfico a usuarios franceses, alemanes e italianos para los productos con rentabilidad, aunque nada en MiCA prohíba explícitamente la rentabilidad subyacente.

Cómo se estructura sUSDe de Ethena en torno a la norma

Ethena Labs, el emisor de USDe y de su forma en staking sUSDe, se ha convertido en el caso más estudiado de arbitraje regulatorio en el espacio de las stablecoins. USDe es un dólar sintético, lo que significa que no está respaldado por efectivo en una cuenta bancaria, sino por una posición delta-neutral de cripto en spot más una posición corta en futuros perpetuos. La rentabilidad de sUSDe se financia con la funding rate de los perpetuos, el pago periódico que los longs abonan a los shorts en los mercados de derivados cripto, más la rentabilidad de staking de la pata spot. En mercados alcistas, esa funding rate ha estado en porcentajes de dos dígitos, y sUSDe llegó a pagar una rentabilidad anualizada superior al 30% en un momento de 2024.

Desde el punto de vista legal, Ethena se cuida de señalar que no paga intereses sobre USDe. La rentabilidad de sUSDe proviene de la estrategia de staking y basis ejecutada por el protocolo, y sUSDe es en sí un token independiente que representa una participación en una pool de staking, no un depósito. Ethena está constituida en Suiza y opera a través de Ethena Labs GmbH, y la opinión legal que ha publicado sostiene que sUSDe no es un EMT conforme a MiCA, y que la rentabilidad que paga no son intereses, sino una función de la estrategia subyacente. La ley GENIUS en EE. UU. trataría el mismo producto como una stablecoin permitida, ya que Ethena no paga intereses por sí misma, y la rentabilidad la genera la actividad de cobertura del protocolo, no el balance del emisor.

El truco es real, pero tiene límites. Si un regulador estadounidense o europeo decidiera que sUSDe es funcionalmente una stablecoin con rentabilidad independientemente de su estructura, el análisis cambia. La Securities and Exchange Commission de EE. UU. aún no se ha pronunciado, y Ethena no ha registrado sUSDe bajo la Investment Company Act. Por ahora, el producto se sitúa en el hueco entre 'rendimiento del emisor' y 'rendimiento del protocolo', y la empresa ha gastado decenas de millones de dólares en opiniones legales para mantenerlo ahí.

Cómo encajan la tasa de ahorro de Sky y la transición de DAI a SKY

Sky, el ecosistema rebautizado MakerDAO, lleva pagando una 'Dai Savings Rate' sobre los depósitos de DAI desde 2019. La tasa ha oscilado entre el 0,01% y hasta el 8% durante los mercados alcistas, y la fija la gobernanza, no el emisor. La tasa se financia con una combinación de colateral en activos del mundo real, préstamos respaldados por cripto y el balance del propio proyecto, y siempre se ha comercializado como una característica del protocolo Maker, no como una característica del propio DAI.

Ese encuadre importa para la regulación. La entidad legal que emite DAI es RWA Holdings, una fundación de las Islas Caimán que custodia los activos de reserva y las patentes del protocolo. RWA Holdings no paga intereses sobre DAI directamente. La Dai Savings Rate la fija Sky Governance, el órgano de gobernanza descentralizada, y se paga con el superávit del protocolo. En términos de MiCA, la tasa se parece más a una recompensa de staking o a un rendimiento de protocolo DeFi que a un interés bancario, por eso el equipo legal de Maker se ha sentido cómodo manteniendo el producto en Europa. La misma lógica resiste un análisis bajo la ley GENIUS de EE. UU., porque la rentabilidad la paga el protocolo, no el emisor.

Sky ha lanzado ahora un token sucesor, USDS, junto con un nuevo token de recompensa, SKY, que sustituyó a MKR. Los tenedores de DAI pueden envolverlo en USDS y obtener la Sky Savings Rate, denominada en SKY en lugar de en DAI. Esto supone un cambio legal relevante. Bajo la ley GENIUS, pagar rentabilidad en un token que no es stablecoin sigue contando como rentabilidad pagada por el emisor, así que Sky tiene cuidado de canalizar las recompensas a través de un protocolo hermano, Sky Core, y de caracterizar las distribuciones de SKY como incentivos de gobernanza en lugar de como intereses. Es la misma arquitectura de evasión que utiliza Ethena, reempaquetada para un régimen distinto.

Cómo ha sido la aplicación efectiva hasta ahora

Tanto MiCA como la ley GENIUS son jóvenes, y la prueba real de cualquiera de los dos marcos будет enforcement. La Autoridad Bancaria Europea se ha centrado hasta ahora en emisores que comercializaron rentabilidad en la UE antes de que entraran en vigor las normas, incluido Tether, que abandonó sus planes de rentabilidad en Europa a finales de 2024. Circle ha sido más cauto, negándose a pagar intereses sobre USDC y dirigiendo a los usuarios a plataformas reguladas como Circle Yield, que es un fondo del mercado monetario tokenizado disponible solo para clientes institucionales en jurisdicciones aprobadas.

En EE. UU., la SEC ha seguido investigando los productos con rentabilidad como posibles valores, sobre todo aquellos que prometen rendimientos a cambio de capital agrupado. Sin embargo, la agencia no ha tomado medidas contra un emisor importante por pagar rentabilidad en sí misma, y la ley GENIUS se redactó precisamente para quitar esa cuestión de la mesa para los emisores que cumplen la normativa. El Departamento de Justicia y FinCEN se han centrado en emisores que no se registraron bajo las leyes estatales de transmisores de dinero, no en la cuestión de la rentabilidad, por ahora. Es poco probable que esto dure: a medida que los rendimientos de los protocolos alcancen las decenas de miles de millones de dólares, cabe esperar que el Tesoro, la SEC y la Autoridad Bancaria Europea reexaminen si el rendimiento a nivel de protocolo debería ser recalificado como rendimiento del emisor cuando la misma entidad se sitúa en ambos lados.

Qué significa esto para el lector que posee USDC, DAI o USDe

La conclusión práctica es que la línea regulatoria se traza en torno al emisor, no al token. A mediados de 2025, un usuario europeo puede tener USDC sin generar intereses, y un usuario estadounidense que posea USDC bajo un futuro marco GENIUS tampoco generará intereses por parte de Circle. Sin embargo, ambos usuarios pueden suministrar USDC a Aave, Compound, Morpho o un protocolo similar y obtener un rendimiento del protocolo, sujeto a los términos del propio protocolo y a la normativa local del usuario. Lo mismo ocurre con DAI: poseerlo no paga nada, envolverlo en sDAI o depositarlo en la Sky Savings Rate sí genera rendimiento, porque el rendimiento lo paga el protocolo y no el emisor.

Esto importa para el riesgo. El rendimiento del protocolo no está respaldado por el emisor, así que si Aave sufre un fallo en su smart contract o un error de liquidación, la pérdida recae sobre el depositante, no sobre Circle. Si la operación de basis de Ethena se deshace bruscamente, sUSDe puede perder su paridad, y el fondo de seguros del protocolo es lo único que se interpone entre el titular y la pérdida. Si los activos del mundo real de Sky rinden por debajo de lo esperado, la tasa de ahorro puede recortarse a cero. Ninguno de estos riesgos está cubierto por MiCA, la GENIUS Act ni por ningún esquema de seguro de depósitos. El usuario se encuentra en la posición de un prestamista no garantizado de un protocolo, aunque el marketing diga lo contrario.

Para un lector que esté decidiendo si utilizar estos productos, la pregunta más útil que puede hacerse es: ¿quién paga el rendimiento y qué licencia posee? Si la respuesta es el emisor bajo una licencia bancaria o de dinero electrónico, se trata de un interés y se aplica la normativa correspondiente. Si la respuesta es un protocolo sin licencia, el usuario está asumiendo riesgo de protocolo, de mercado y de smart contract a cambio de una rentabilidad no regulada. La segunda pregunta más útil es con qué se financia ese rendimiento, porque el APY más barato del mercado suele estar financiado por la fuente más arriesgada.

Cómo seguir las reglas del rendimiento de las stablecoins de forma inteligente

Las reglas del rendimiento de las stablecoins se mueven más rápido que los propios libros de normas. Los titulares sobre el producto de rendimiento de Tether en la UE aparcado, el avance de la GENIUS Act en la Cámara y los memorandos de aclaración de la European Banking Authority cambian el panorama mes a mes, y las respuestas de los protocolos, como la opinión legal de Ethena, el producto de rendimiento institucional de Circle y la migración de gobernanza de Sky, ocurren al mismo tiempo. Seguir todo esto a mano es una batalla perdida. Zippfeed muestra titulares sobre el rendimiento de las stablecoins con puntuación de sentimiento, bullish, neutral o bearish, y una calificación de importancia, para que puedas identificar qué movimientos regulatorios cambian realmente los productos que usas y cuáles son puro teatro político.