Curve vs Balancer vs PancakeSwap vs Uniswap v4 : comparaison des AMM

Pourquoi la conception d’un AMM compte plus que le ticker

Si vous avez déjà échangé un token sur une decentralized exchange (DEX), vous avez utilisé un automated market maker. Au lieu de mettre en relation acheteurs et vendeurs, un AMM utilise une formule mathématique, souvent appelée invariant, pour coter un prix et un pool de liquidité pour exécuter la transaction. Chaque LP qui dépose dans ce pool devient un teneur de marché passif, gagnant une part des revenus de frais en échange de la prise d’un risque que le protocole appelle perte impermanente (IL).

Le problème est que toutes les courbes de prix ne se valent pas. Une courbe calibrée pour des paires de trading volatiles gaspille du capital dans les spreads serrés où se négocient les stablecoins. Un pool à produit constant avec frais fixes perd de la valeur sur des paires corrélées qui bougent à peine. Choisir le mauvais AMM pour l’actif est l’une des façons les plus courantes pour les LPs retail de perdre discrètement de l’argent alors que l’APY affiché semble généreux.

C’est pourquoi une comparaison entre Curve, Balancer, PancakeSwap et Uniswap doit d’abord partir des mécanismes. Les protocoles se ressemblent dans l’interface d’un wallet, mais les mathématiques, le niveau de frais et le profil de risque du LP sont très différents.

Le risque d’abord : ce que les LPs passifs perdent réellement

Avant d’aborder chacun des quatre protocoles, il vaut la peine de nommer les modes d’échec qu’aucun protocole ne peut éliminer pour vous. C’est la raison pour laquelle la plupart des LPs passifs, sur chaque AMM, font moins bien qu’une simple stratégie d’achat et de conservation sur de longues périodes.

La perte impermanente, définie honnêtement

La perte impermanente est l’écart entre le fait de détenir deux tokens dans un pool et le fait de simplement les conserver dans un wallet. Lorsque le prix relatif des deux actifs évolue, l’AMM vous rééquilibre vers le perdant et vous fait sortir du gagnant. La perte devient permanente au moment où vous retirez vos fonds. Les pools d’actifs corrélés, comme les stablecoins ou les variantes wrapped de BTC, maintiennent l’IL à un niveau faible. Les pools d’un altcoin contre ETH peuvent accumuler une IL à deux chiffres en une seule semaine.

MEV et attaques sandwich

La maximal extractable value (MEV) est le profit que les producteurs de blocs ou les searchers peuvent capter en réordonnant, insérant ou censurant des transactions. Une transaction AMM naïve est une cible facile pour une attaque sandwich : un searcher prend de l’avance sur votre achat, laisse votre achat pousser le prix à la hausse, puis passe après vous pour empocher la différence. Sur Ethereum mainnet, des outils comme Flashbots protègent certains flux. Sur BNB Chain et la plupart des L2s, la protection est plus irrégulière, et ce MEV est extrait des LPs en élargissant le slippage réalisé.

Érosion des incitations en tokens et liquidité mercenaire

La plupart des AMMs attirent les LPs avec des émissions supplémentaires du token de gouvernance propre au protocole. Lorsque le budget d’émissions diminue, ou que le prix du token baisse, la liquidité se déplace vers la ferme suivante. Liquidité mercenaire est le terme poli pour désigner le capital qui arrive pour l’APR et repart le jour où il diminue, laissant les LPs restants dans un pool plus mince et plus toxique.

Conclusion honnête : fournir passivement de la liquidité n’est une opération gagnante que lorsque les revenus de frais dépassent réellement l’IL plus le coût d’opportunité lié au verrouillage de tokens dans un contrat. Pour la plupart des paires de longue traîne sur chaque AMM de cette comparaison, cette condition n’est pas remplie.

Curve : l’invariant stableswap et la profondeur des actifs arrimés

Curve a commencé comme un AMM à usage unique pour les échanges de stablecoin à stablecoin. Son invariant StableSwap est un hybride qui se comporte comme une courbe à somme constante lorsque le pool est équilibré et comme une courbe à produit constant lorsque les prix s’écartent. Le résultat est une profondeur énorme dans une bande étroite, ce qui explique pourquoi les pools stables de Curve restent la plateforme par défaut pour les gros transferts en USDC, USDT et DAI.

Les points forts de Curve

• Les actifs arrimés et les liquid staking tokens (LSTs) comme stETH et rETH, dont le prix sort rarement d’une bande étroite.
• Les échanges à faible slippage de versions enveloppées ou bridgées du même actif, notamment WBTC contre BTC.b contre tBTC.
• Les pools concentrés qui peuvent être ajustés avec l’invariant CryptoSwap pour des paires corrélées mais non arrimées, comme ETH contre stETH.

Là où Curve perd face à d’autres conceptions

En dehors des paires arrimées, Curve est mal adapté. L’invariant n’est pas conçu pour proposer des prix serrés sur des paires volatiles, et le volume sur ces pools est faible. Curve dépend aussi fortement des verrouillages vote-escrowed veCRV et des pondérations de gauges, qui récompensent les détenteurs de CRV verrouillant leurs tokens pendant des années, mais pénalisent les LPs de court terme qui ne peuvent pas utiliser le vote-escrow.

Pour un LP, le modèle mental est simple : si les deux tokens du pool sont censés se négocier à presque le même prix, Curve est la bonne plateforme. Sinon, vous donnez de l’inventaire à un pool qui n’a pas été conçu pour l’actif que vous avez déposé.

Balancer : les pools pondérés comme indice à un seul token

Balancer a généralisé le pool à produit constant. Au lieu d’une répartition fixe 50/50, un pool Balancer peut contenir de deux à huit tokens avec les pondérations choisies par son créateur. Un pool peut être 80/20, un pool stable avec un facteur A personnalisé, ou même un indice 80/10/5/5 qui se rééquilibre tout seul à mesure que les prix évoluent.

Ce que permettent les pools pondérés

• Une exposition unilatérale : déposez un token dans un pool multi-actifs et laissez les flux d’échanges ainsi que le rééquilibrage faire le reste.
• Un investissement indiciel personnalisé avec des frais : un pool Balancer pondéré 60/40 ETH/BTC se comporte comme un fonds indiciel on-chain qui gagne des frais de swap à chaque rééquilibrage.
• Des pools boostés qui acheminent les actifs sous-jacents vers Aave ou d’autres sources de rendement, Balancer ajoutant des frais de swap par-dessus.

Sélection du niveau de frais et compromis

Balancer permet au créateur du pool de fixer les frais de swap. La plupart des pools se situent entre 0,3 % et 1 % pour les paires générales, et à 0,04 % ou moins pour les pools stables. La décision sur les frais vous revient, mais elle doit correspondre au volume attendu : des frais de 1 % sur une paire longue traîne peu active n’attireront pas de flux, tandis que des frais de 0,04 % sur un pool stable n’ont de sens qu’avec une rotation très élevée.

Le piège, c’est que des pondérations personnalisées impliquent un risque personnalisé. Un pool 80/20 paraît généreux en APY parce que les frais de swap se composent sur un notionnel plus élevé, mais la jambe à 80 % domine votre exposition. Si cet actif baisse, l’IL est asymétrique et impitoyable.

PancakeSwap : AMM à frais fixes avec le volant d’inertie de BNB Chain

PancakeSwap a commencé comme un fork de Uniswap v2 sur BNB Chain et est devenu le DEX au plus haut volume de ce réseau. Son AMM actuel utilise un invariant à produit constant avec des frais par défaut de 0,25 %, inférieurs à l’ancien niveau de 0,3 % de Uniswap, ainsi qu’un modèle CAKE de type ve qui récompense les stakers de long terme.

Pourquoi PancakeSwap domine BNB Chain

• Les coûts de gas sur BNB Chain ne représentent qu’une fraction de ceux du mainnet Ethereum, ce qui rend les swaps de taille retail économiques.
• Les incitations sont versées en CAKE, ce qui a historiquement été assez généreux pour attirer une liquidité opportuniste.
• Les produits de yield farming et de loterie fidélisent la base d’utilisateurs, ce qui se traduit par du volume pour l’AMM.

Là où PancakeSwap est le mauvais choix

Si vous vous souciez des paires USDC profondes, de la liquidité Ethereum ou du routage institutionnel, PancakeSwap n’est pas l’endroit où se trouvent les flux. La diversité de ses pools est plus large qu’en 2021, mais reste plus faible que celle de Uniswap, et les revenus du protocole dépendent fortement de BNB, l’actif natif de la chaîne, ce qui signifie une exposition concentrée si vous détenez aussi CAKE.

Pour un LP sur PancakeSwap, l’arbitrage est simple : un gas bon marché et un volume correct sur les paires natives de BNB en échange d’une profondeur de carnet plus faible et d’une dépendance aux incitations en token qui peut s’éroder.

Uniswap v4 : les hooks déplacent la complexité vers le LP

Uniswap v4 est la refonte la plus ambitieuse des quatre. Chaque pool est un contrat singleton, le gas est amorti grâce à un système de flash accounting et, surtout, chaque pool peut attacher des hooks, qui sont des smart contracts définis par l’utilisateur et exécutés lors d’événements du cycle de vie comme avant le swap, après le swap ou lors de changements côté LP.

Ce que les hooks débloquent réellement

• Des frais dynamiques qui se resserrent pendant les marchés calmes et s’élargissent pendant la volatilité, capturant davantage de revenus sans modifier le prix spot.
• Des ordres limit on-chain, des ordres de market maker à moyenne pondérée dans le temps (TWAMM) et des hooks de capture de MEV qui reversent les attaques sandwich au LP.
• Des courbes personnalisées qui vont au-delà du produit constant, y compris des pools de style stableswap, sans fork du protocole.

Ce que cette complexité signifie pour le LP

Le choix de conception dans v4 est délibéré : Uniswap Labs déplace la complexité hors du code central vers les développeurs de hooks et les LPs. Un pool doté d’un hook de haute qualité et audité peut surpasser v3 en revenus de frais. Un pool doté d’un hook bogué ou mal configuré peut laisser fuir de la valeur discrètement, facturer des frais inattendus ou bloquer les retraits dans des cas limites.

La sélection du niveau de frais est également différente. v4 prend toujours en charge les niveaux de v3 (0,01 %, 0,05 %, 0,3 %, 1 %), mais les hooks peuvent remplacer les frais transaction par transaction. Pour les LPs, cela signifie que le niveau affiché compte moins que le comportement réel du hook selon les régimes de marché.

La liquidité concentrée, toujours

v4 hérite de la liquidité concentrée de v3, ce qui permet aux LPs d’allouer du capital dans une fourchette de prix personnalisée. Le compromis reste inchangé : les fourchettes plus serrées rapportent davantage de frais par dollar de capital, mais exigent une gestion active ou un hook qui les rééquilibre pour vous. Le LPing concentré passif, où vous définissez une fourchette puis vous vous en allez, est presque toujours inférieur au LPing passif sur toute la fourchette une fois que vous tenez compte du temps pendant lequel votre capital reste inutilisé.

Adapter l’AMM à l’actif

Choisir entre Curve, Balancer, PancakeSwap et Uniswap n’est pas une décision de marque, c’est une décision liée à la classe d’actifs. La façon la plus simple de l’envisager :

• Actifs indexés et LSTs : l’invariant StableSwap de Curve. Utilisez-le pour USDC, USDT, DAI, stETH et les actifs similaires.
• Indices personnalisés et paniers pondérés : les pools pondérés de Balancer. Utilisez-les lorsque vous voulez une exposition via un seul token à un portefeuille multi-actifs qui se rééquilibre lui-même.
• Flux retail sur BNB Chain : l’AMM à frais fixes de PancakeSwap. Utilisez-le pour les paires natives de BNB, lorsque les frais de gas et les flux d’incitations dominent.
• Mainnet Ethereum et paires générales sur L2 : Uniswap v4 avec hooks. Utilisez-le lorsque vous avez une conviction forte sur le comportement d’un hook ou que vous voulez la plus grande profondeur de carnet d’ordres.

Si l’actif n’entre dans aucune de ces catégories, l’option par défaut la plus sûre est de ne pas fournir de liquidité du tout. Un simple achat au comptant dans un wallet supprime l’IL, le MEV et le risque de smart contract en une seule étape, et c’est la comparaison qu’un LP honnête devrait toujours faire.

Comment suivre intelligemment la conception des AMM

La conception des AMM évolue rapidement : Curve déploie de nouveaux invariants, Balancer ajoute des types de pools boostés, PancakeSwap remanie sa tokenomics et les hooks d’Uniswap v4 se multiplient chaque semaine. Suivre manuellement quel design convient à quel actif est une bataille perdue. Zippfeed met en avant les actualités AMM et DeFi avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez filtrer le signal du bruit et mettre à jour votre thèse de LP avant la prochaine migration de pool.