Quel problème la TVL de DeFiLlama essaie-t-elle réellement de résoudre
La valeur totale verrouillée, ou TVL, existe parce que la DeFi est particulièrement difficile à dimensionner. Il n'y a pas de rapport trimestriel, pas de bilan audité, et pas de registre central de qui a déposé quoi dans quel smart contract. En 2020, un développeur connu sous le nom de 0xngmi a construit DeFiLlama pour aspirer les données on-chain et les convertir en un chiffre unique et comparable. Le tableau de bord est devenu de facto celui du secteur presque par accident, et il reste la première page qu'ouvrent la plupart des analystes.
L'idée est simple. Si l'on peut voir, en dollars, combien de capital est immobilisé dans un protocole, on peut comparer les protocoles, classer les blockchains et repérer les tendances. Le problème est que ce chiffre fait plus de travail qu'il n'a été conçu pour en faire. Les gens l'utilisent comme un indicateur de l'adoption, de la confiance, de la sécurité et de la croissance, alors qu'il ne mesure aucune de ces choses.
Cela compte parce que la TVL est la métrique la plus citée en DeFi, et c'est aussi celle qui sert le plus souvent à justifier une mauvaise décision. Un protocole peut afficher un milliard de dollars de TVL et rester creux. Une blockchain peut en afficher cent milliards et être soutenue par une poignée de bridges et une yield farm qui se termine mardi prochain. Avant de se fier à ce chiffre, il faut savoir ce qu'il compte réellement, et ce qu'il laisse volontairement de côté.
Risques de traiter la TVL comme un signal de confiance
Le premier risque est le plus simple : la TVL est un instantané, pas un verdict. Un protocole peut afficher une courbe ascendante régulière sur le graphique et être à un échec d'oracle, une attaque de gouvernance ou un rug pull d'une chute verticale. Le chiffre sur le tableau de bord ne fait pas la différence entre le capital arrivé pour utiliser le produit et le capital arrivé pourchasser un programme de points ou un airdrop de token. Le jour où les récompenses s'arrêtent, ce capital disparaît généralement en quelques heures.
Le deuxième risque est l'illusion de liquidité. Un marché de prêt qui affiche un milliard de dollars de TVL côté offre peut disposer de bien moins de liquidité utilisable une fois pris en compte le taux d'utilisation, les retraits en file d'attente et les soldes empruntés. Le chiffre visible donne une fausse impression de la facilité avec laquelle on peut sortir. Plusieurs protocoles majeurs, dont l'écosystème Terra qui a échoué en 2022, semblaient en bonne santé sur les graphiques de TVL juste jusqu'au moment où ils ne l'étaient plus.
Le troisième risque est la concentration. Un seul wallet peut faire bouger l'aiguille. Au début de nombreuses yield farms, quelques adresses fournissaient l'essentiel de la TVL, ce qui signifiait qu'une seule signature pouvait faire chuter le chiffre de 30 % ou plus. Lorsque vous voyez un petit protocole avec un soudain pic de TVL, demandez-vous qui la fournit avant de supposer que la demande est réelle.
Comment le TVL est réellement calculé sur DeFiLlama
DeFiLlama récupère directement les soldes de tokens depuis les smart contracts de chaque protocole. Pour un échange décentralisé, il s'agit des soldes présents dans les pools de liquidité. Pour un marché de prêt, il s'agit des dépôts côté offre. Pour un protocole de staking, il s'agit des actifs stakés. Chaque solde est ensuite multiplié par un prix, généralement issu d'un oracle de prix comme CoinGecko ou d'un flux natif à la blockchain, et le résultat est additionné en un chiffre unique en USD.
Deux détails comptent ici. Premièrement, le prix est un prix spot actuel, et non une moyenne mobile ou un prix pondéré par le volume. Si un token de gouvernance subit une mèche de 80 % sur un exchange à faible liquidité, le TVL de tout protocole détenant ce token semblera brièvement énorme. DeFiLlama essaie bien de filtrer les valeurs aberrantes, mais le chiffre n'est jamais meilleur que l'oracle qui le fournit.
Deuxièmement, le chiffre est double-comptabilisé par conception. Si vous déposez des USDC sur un marché de prêt, puis empruntez ces USDC pour les déposer dans un agrégateur de rendement, votre dollar initial est désormais compté deux fois. Le même dollar se trouve dans deux contrats. DeFiLlama signale cela grâce à un bouton « doublecount » sur certaines pages, et ce bouton retire généralement un tiers, voire plus, du chiffre affiché. Lorsque vous comparez deux protocoles, vérifiez toujours si la double-comptabilisation est activée ou non, car la comparaison n'a sinon aucun sens.
TVL emprunté contre TVL côté offre
L'une des erreurs les plus fréquentes consiste à lire le TVL d'offre d'un marché de prêt comme s'il représentait la taille de l'activité. Ce n'est pas le cas. Le TVL d'offre correspond au total déposé. Le TVL emprunté correspond à la part de ce total qui a réellement été prêtée. La différence représente la liquidité disponible, c'est-à-dire la part qui peut être retirée à tout moment.
Imaginez un marché avec un milliard de dollars de TVL d'offre et 800 millions de TVL emprunté. Le chiffre principal suggère un milliard de dollars de liquidité, mais seuls 200 millions sont réellement libres. Si une vague de retraits survient, le protocole doit soit attendre que les emprunteurs remboursent, soit liquider des garanties, soit suspendre les retraits. Plusieurs incidents réels, dont une partie de la faillite de Celsius et de BlockFi en 2022, ont précisément été déclenchés par cet écart entre l'offre et la liquidité disponible.
Sur DeFiLlama, la partie empruntée est affichée séparément. Les ratios à surveiller sont le taux d'utilisation (emprunté divisé par l'offre) et la part des emprunts concentrée sur un seul actif. Un marché où 90 % des emprunts portent sur un seul actif volatile adossé à un pool de garantie maigre est un marché qui peut se vider en une seule cascade de liquidations, quel que soit l'aspect du graphique de TVL d'offre.
TVL au niveau de la blockchain et TVL au niveau du protocole
Le TVL d'une blockchain agrège l'ensemble des protocoles opérant sur un réseau donné. Le TVL d'un protocole correspond au chiffre d'une seule application. Ils répondent à des questions différentes. Le TVL d'une blockchain indique où le capital est stationné dans l'ensemble du secteur. Le TVL d'un protocole indique si une application donnée gagne ou perd des parts au sein de cette blockchain.
Cette distinction importe lorsque les récits évoluent. Le TVL d'une blockchain peut augmenter alors que chacun de ses principaux protocoles stagne, parce qu'un nouveau bridge ou un nouveau produit de staking a absorbé des afflux. Inversement, le TVL d'une blockchain peut baisser même si son DEX principal a progressé, parce qu'un seul gros protocole a perdu des parts. Si vous évaluez une blockchain, regardez la répartition par protocole, et non le chiffre global. Si vous évaluez un protocole, regardez sa part de marché au sein de la blockchain, et non le chiffre de la blockchain.
Les pages blockchain de DeFiLlama disposent également d'un bouton « exclude doublecount » qui retire les actifs qui ont été bridgés puis redéposés. Les actifs bridgés ne sont pas du capital nouveau arrivant sur la blockchain, ils représentent le même capital compté une nouvelle fois. Activer ce bouton donne une lecture plus fidèle des afflux organiques, et c'est presque toujours le chiffre qu'il faut regarder pour comparer deux blockchains de taille similaire.
L'illusion du TVL farm-and-dump
Le schéma le plus courant en DeFi est aussi le plus facile à prendre au piège. Un protocole se lance, annonce un programme de points ou une émission de tokens, et son TVL grimpe sur le graphique selon une courbe quasi verticale. Le graphique ressemble à une crosse de hockey. Les titres le présentent comme la prochaine grande nouveauté. Six semaines plus tard, l'émission se dilue, les tokens se déverrouillent, et le TVL chute de 80 % en une semaine.
Ce phénomène s'est répété entre 2020 et 2024, avec des yield farms sur les réseaux Ethereum layer-2 et sur Solana. Le protocole « qui connaissait la croissance la plus rapide » s'est révélé être celui qui payait le plus cher pour son TVL, et lorsque le budget a été épuisé, la courbe s'est inversée. Le même capital arrivé pour farmer les récompenses est parti farmer les récompenses suivantes.
Les graphiques de DeFiLlama eux-mêmes montrent bien ce phénomène rétrospectivement. L'enjeu est de lire le graphique en direct, pendant que le programme tourne encore, et de se demander si un utilisateur non incité déposerait des fonds. Si la seule raison de venir est la récompense, le TVL est emprunté. Un test utile consiste à comparer les frais collectés par le protocole à la valeur des émissions qu'il verse. Si les émissions sont d'un ordre de grandeur supérieur aux frais, le TVL est acheté, et non gagné.
Les frais, les revenus et les adresses actives comme garde-fous
La TVL vous indique la taille du pool. Les frais vous disent si quelqu'un l'utilise. Les revenus vous montrent si le protocole capte une partie de la valeur créée par cette utilisation. Les adresses actives indiquent combien d'utilisateurs distincts effectuent réellement des transactions. Lues ensemble, ces quatre données offrent une image bien plus honnête que la TVL seule.
DeFiLlama propose une section dédiée aux frais et aux revenus sur la plupart des pages de protocoles, et les tableaux de bord au niveau des chaînes incluent désormais des données sur les adresses actives, provenant de fournisseurs comme Artemis. Un protocole dont la TVL est stable, dont les frais augmentent et dont le nombre d'adresses est stable ou en hausse fait quelque chose de concret. Un protocole dont la TVL grimpe, dont les frais stagnent ou baissent, et dont le nombre d'adresses actives se réduit, achète son graphique à coups d'émissions et perdra probablement ce graphique lorsque les émissions s'arrêteront.
Une routine minimale utile consiste à ouvrir trois onglets pour chaque protocole que vous évaluez. Premièrement, le graphique de TVL du protocole, avec l'option de double comptage activée, sur une fenêtre de 90 jours. Deuxièmement, le graphique des frais et des revenus sur la même fenêtre. Troisièmement, le graphique des adresses actives sur la même fenêtre. Si les trois courbes vont dans le même sens, la tendance est probablement réelle. Si la TVL augmente tandis que les frais et les adresses stagnent ou diminuent, considérez ce chiffre de TVL comme emprunté et partez du principe qu'il finira par partir.
Étude de cas : un effondrement de TVL qui ressemblait à un accident, jusqu'à ce qu'il n'en soit plus un
L'un des exemples les plus parlants est l'Anchor Protocol sur Terra. Pendant la majeure partie de 2021, la TVL d'Anchor était reprise dans les titres comme la preuve que les stablecoins algorithmiques et les comptes d'épargne DeFi fonctionnaient. Le chiffre avait dépassé les 14 milliards de dollars à son plus haut, début 2022, ce qui en faisait l'un des plus grands protocoles en TVL sur DeFiLlama.
Ce que ce chiffre masquait, c'est que la quasi-totalité de la TVL était soutenue par une subvention de rendement financée par les réserves de la Luna Foundation, et non par une demande réelle d'emprunt. Les frais étaient modestes, et la base d'adresses était concentrée. Lorsque le budget de réserve n'a plus été soutenable, la parité s'est rompue, la TVL s'est effondrée de plus de 99 pour cent en quelques jours, et les détenteurs ont perdu l'accès à leurs fonds. Le graphique de TVL sur DeFiLlama était techniquement exact. Il ne disait tout simplement pas, à lui seul, si le capital était présent de manière volontaire.
La leçon se généralise. Tout protocole dont la TVL est largement subventionnée, dont les frais ne représentent qu'une faible part des émissions, ou dont la courbe des adresses actives est plate, se trouve à une mauvaise semaine d'une courbe identique sur le graphique. Le tableau de bord vous montrera la chute en temps réel. Il ne vous préviendra pas avant qu'elle ne se produise. Cette partie-là, c'est à vous de la faire.
Comment suivre la TVL DeFi de manière intelligente
La TVL DeFi évolue vite, et l'actualité qui l'entoure va encore plus vite. Un protocole peut connaître un pic un vendredi après-midi et se retrouver démantelé dès dimanche matin. Suivre le seul chiffre de TVL est une bataille perdue d'avance, car ce chiffre reste muet sur les raisons du mouvement. Zippfeed met en avant les titres des protocoles DeFi et des chaînes avec une notation de sentiment (bullish, neutre ou bearish) et une cote d'importance, afin que vous puissiez comprendre pourquoi une courbe de TVL a bougé, et pas seulement qu'elle a bougé, et décider si le mouvement reflète une demande réelle ou un nouveau cycle de farm-and-dump qui commence à se défaire.
