Pourquoi « adossé 1:1 » n'est pas synonyme de « remboursable en cas de faillite »
L'expression « entièrement adossé » décrit les actifs de réserve d'un émetteur en temps normal. Elle ne dit rien de ce qui se passe lorsque l'émetteur dépose le bilan au titre du Chapter 11, lorsqu'un tribunal des îles Caïmans désigne des liquidateurs provisoires, ou lorsqu'un syndic du Delaware commence à rassembler les actifs. Dans ces scénarios, la question n'est pas de savoir si les réserves existent, mais de déterminer à qui la priorité juridique sur ces réserves est attribuée.
Pour la plupart des stablecoins, la réponse juridique est inconfortable. Un détenteur d'USDC est un créancier de Circle Internet Group, au même titre qu'un fournisseur avec une facture impayée ou qu'un propriétaire avec un bail non signé. Les réserves adossant l'USDC sont des actifs de Circle, inscrits au bilan de Circle, et en cas de faillite elles font partie de la masse disponible pour désintéresser tous les créanciers, classés selon leur rang et les règles de priorité de la juridiction compétente.
Comparez cela à un fonds monétaire tokenisé. Des produits comme BUIDL (BlackRock) et OUSG (Ondo) placent les réserves dans un véhicule dédié juridiquement isolé, une entité juridique distincte dont les actifs sont séparés de la société opérationnelle de l'émetteur. Si l'émetteur fait faillite, les actifs du fonds ne font pas partie de la masse. Les investisseurs disposent d'une créance directe sur le SPV, et non d'une créance générale sur l'émetteur. Cette différence structurelle explique pourquoi les desks institutionnels privilégient les bons du Trésor tokenisés pour la gestion de trésorerie, même lorsque le rendement semble proche de celui d'un stablecoin adossé à une monnaie fiat.
Les risques réels auxquels s'expose un détenteur
Avant d'approfondir les mécanismes juridiques, il convient de dresser la liste de ce qui est en jeu pour une personne détenant de l'USDT, de l'USDC ou tout autre stablecoin centralisé via un portefeuille de détail classique ou un compte sur une plateforme.
1. Vous devenez un créancier chirographaire
À moins de détenir un instrument régulé comme l'USDP (Paxos) émis sous la supervision du New York DFS, ou une part de fonds tokenisé adossé à un SPV juridiquement isolé, votre stablecoin constitue une promesse contractuelle de l'émetteur de rembourser au pair. En cas de faillite, les créances contractuelles sans garantie spécifique deviennent chirographaires. Elles sont remboursées après les créanciers sécurisés, les frais administratifs, les employés et certaines priorités fiscales et réglementaires.
2. Les réserves peuvent être plus faibles qu'annoncé, ou de composition différente
Les rapports d'audit et d'attestation décrivent un instantané à un moment précis. Ils ne garantissent pas que, le jour du dépôt de bilan, les réserves correspondent aux passifs, ni que toutes les réserves se présentent sous la forme décrite (liquidités, bons du Trésor à court terme, papier commercial, garanties de repo). Dans une faillite qui évolue vite, le syndic peut découvrir qu'une part des « liquidités » était en réalité un billet de papier commercial à 90 jours émis par une entité liée.
3. La banque dépositaire peut faire faillite indépendamment
Même si Circle ou Tether est solvable, les réserves détenues chez une seule banque commerciale créent un deuxième niveau de risque. Si cette banque fait faillite ou gèle les comptes, la capacité de l'émetteur à traiter les remboursements s'effondre alors même que l'émetteur lui-même est en bonne santé. C'est le risque de concentration qu'a brièvement mis au jour la faillite de SVB en mars 2023, lorsque Circle a révélé qu'une position de 3,3 milliards de dollars en USDC était bloquée chez Silicon Valley Bank. Le peg s'est effondré à environ 0,88 $ en 48 heures.
4. Le mélange avec les autres activités de l'émetteur est dangereux
L'avertissement historique le plus clair reste FTX et Alameda Research. Les dépôts des clients ont été silencieusement détournés vers les positions de trading d'Alameda, laissant aux créanciers de détail des créances chirographaires sur un bilan qui avait été pillé. Bien qu'aucun grand émetteur de stablecoin régulé n'ait encore été pris à commettre ce type de mélange, le risque structurel existe dès lors que les réserves et le capital opérationnel partagent une même maison-mère.
5. Le peg peut se rompre avant la faillite
Une ruée vers l'émetteur déclenche des remboursements et des décotes sur le marché secondaire. Au moment où l'émetteur dépose le bilan au titre du Chapter 11, le peg peut déjà être à 0,97 $ ou moins. Les détenteurs qui tentent de sortir on-chain pendant une rupture de peg subissent un slippage supplémentaire, des frais de gas et le risque que la liquidité sur les DEX s'amenuise précisément au moment où ils en ont le plus besoin.
Comment une faillite se déroulerait concrètement pour un détenteur d'USDC
Imaginez que Circle Internet Group dépose le bilan au titre du Chapter 11 dans le Delaware, le tribunal le plus probable pour un émetteur domicilié aux États-Unis. La séquence suivante est ce qu'un détenteur d'USDC vivrait, en s'appuyant sur la pratique standard du Delaware en matière de faillite et sur les divulgations des rapports de réserves de Circle.
Jour 0 : dépôt de la requête et suspension automatique
Dès que la requête est déposée, une suspension automatique gèle la plupart des actions de recouvrement contre le patrimoine. Vous ne pouvez pas poursuivre Circle, vous ne pouvez pas faire exécuter un rachat auprès d'une contrepartie de Circle, et toute demande de rachat en cours est mise en pause. Circle continue à opérer en tant que « débiteur en possession » sous la direction existante, sous le contrôle du tribunal.
Jours 1 à 30 : motions de premier jour et financement DIP
Circle chercherait à obtenir des ordonnances de « premier jour » pour payer les employés, maintenir les fournisseurs critiques et poursuivre les opérations de base. Si Circle avait besoin de liquidités pour financer une liquidation ordonnée, elle demanderait un financement de débiteur en possession (DIP), un nouveau prêt qui a généralement une super-priorité sur les créanciers existants, y compris les détenteurs d'USDC. C'est une pratique standard qui relègue les créances non garanties encore plus bas dans l'ordre de priorité.
Mois 1 à 6 : processus de réclamations et comités de créanciers
Les détenteurs d'USDC seraient notifiés, recevraient une date limite de réclamation et devraient déposer des preuves de créance. le U.S. Trustee nommerait un comité de créanciers non garantis, qui inclurait des représentants des grands détenteurs. Les détenteurs auraient qualité pour contester la déclaration de divulgation et le plan de réorganisation.
Mois 6 à 24 : confirmation du plan et distributions
Un plan de réorganisation proposerait la manière dont les réserves et toute nouvelle participation seraient distribuées. Dans le meilleur des cas, le plan convertirait les créances USDC en une combinaison de liquidités, de nouvelles participations et d'une créance à long terme sur les bénéfices futurs. Dans le pire des cas, les recouvrements pourraient être de 30 à 70 cents par dollar, versés sur plusieurs années, sans intérêts.
Leçons du démantèlement du BUSD et de l'effondrement de FTX
Deux épisodes concrets servent de référence à toute discussion sur le risque de faillite des stablecoins. Ils ne sont pas identiques, mais ensemble ils encadrent la plage de résultats auxquels un détenteur pourrait être confronté.
Le démantèlement du BUSD : un arrêt ordonné et piloté par le régulateur
En février 2023, le Département des services financiers de l'État de New York (NYDFS) a ordonné à Paxos d'arrêter de frapper du BUSD, le stablecoin de marque Binance, et a demandé aux deux sociétés de démanteler le produit. Paxos détenait les réserves en liquidités et en bons du Trésor à court terme sur des comptes ségrégés. Surtout, la supervision du NYDFS signifiait que Paxos était soumis à des règles spécifiques de conservation et de déclaration d'actifs que le démantèlement devait respecter.
Sur environ quatre mois, Paxos a remboursé les détenteurs de BUSD directement au pair. En septembre 2023, l'offre de BUSD était passée d'environ 16 milliards de dollars à moins d'un milliard de dollars. Aucun détenteur n'a perdu un dollar. C'est le précédent le plus solide de ce à quoi peut ressembler un démantèlement piloté par le régulateur d'un stablecoin bien structuré et entièrement réservé.
L'effondrement de FTX : le danger du mélange des fonds
FTX est le récit qui sert d'avertissement. Les dépôts des clients étaient mélangés avec ceux d'Alameda Research, la branche de trading propriétaire, et utilisés comme garantie pour des paris à effet de levier. Lorsque FTX a déposé le bilan au titre du Chapter 11 en novembre 2022, les clients particuliers ont découvert qu'ils étaient des créanciers non garantis d'un bilan qui avait été largement vidé. Les estimations initiales de recouvrement pour les créanciers non garantis généraux ont fluctué, mais à divers moments le taux de recouvrement implicite s'est situé dans une fourchette de quelques cents par dollar, avec des distributions étalées sur de nombreuses années.
FTX n'a pas émis de stablecoin, mais le schéma de mélange des fonds est la plus grande menace pour tout émetteur de stablecoin centralisé qui traite les réserves comme fongibles avec le capital opérationnel. La leçon est structurelle, pas propre à un produit.
Pourquoi la loi applicable compte plus que les réserves
Les détenteurs de stablecoins ont tendance à se concentrer sur la taille et la composition des réserves, ce qui est le bon réflexe. Mais en cas de faillite, la loi applicable de l'émetteur et la loi applicable de la structure de réserves déterminent qui est payé en premier. Trois juridictions comptent plus que les autres.
Delaware (pour les émetteurs américains)
La plupart des grands émetteurs américains de stablecoins sont constitués dans le Delaware, et le droit de la faillite du Delaware est parmi les plus protecteurs des créanciers au monde. Les créanciers garantis disposant de sûretés correctement établies sont payés en premier. Les créanciers non garantis, y compris les détenteurs de stablecoins, se partagent ce qui reste, au prorata, après les créances administratives et prioritaires. La taille de la créance individuelle d'un détenteur n'a aucune incidence sur la priorité, seulement sur la part au prorata du reliquat.
New York (pour les émetteurs supervisés par le DFS)
L'USDP émis par Paxos et le BUSD, désormais démantelé, opéraient sous la BitLicense du NYDFS et des chartes de fiducie new-yorkaises. La supervision du NYDFS ajoute une couche supplémentaire : les réserves sont détenues dans des comptes fiduciaires ségrégés qui sont protégés statutairement des créanciers généraux de l'émetteur. En cas de faillite de Paxos, les détenteurs d'USDP auraient probablement une créance plus solide que les détenteurs d'USDC dans une faillite hypothétique de Circle, car le régime du NYDFS traite les réserves de stablecoins comme des actifs fiduciaires, et non comme des actifs du bilan.
Îles Caïmans (pour Tether)
Tether est constituée à Hong Kong, mais ses réserves et ses filiales opérationnelles sont largement structurées via les Caïmans et d'autres entités offshore. Le droit de la faillite des Caïmans suit les principes de la common law anglaise et tend à favoriser les restructurations pilotées par un liquidateur. L'effet pratique pour les détenteurs d'USDT est que les recouvrements dépendent fortement de la coopération des liquidateurs nommés et de la volonté des partenaires bancaires de Tether d'honorer les demandes de rachat, deux éléments qui ne sont garantis ni l'un ni l'autre pendant une procédure contestée.
Le point plus large : la juridiction détermine la réponse juridique à la question « qui est payé en premier ». Un stablecoin avec des réserves identiques peut offrir aux détenteurs des protections radicalement différentes selon que l'émetteur est une fiducie sous NYDFS, une C-corp du Delaware, ou une société exemptée des Caïmans.
Fonds monétaires tokenisés : un modèle différent
La gestion de trésorerie institutionnelle s'est progressivement orientée vers les produits tokenisés adossés à des bons du Trésor américains et à des pensions livrées, parce qu'ils résolvent le problème du créancier non garanti au niveau structurel. BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity), OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Treasuries), et des produits similaires émis par WisdomTree, Franklin Templeton et Hashnote partagent une architecture commune.
Le SPV à l'épreuve de la faillite
Les réserves sont détenues dans un véhicule ad hoc qui est contractuellement et juridiquement distinct de l'entité opérationnelle de l'émetteur. Le SPV a son propre conseil d'administration, ses propres comptes bancaires, et des covenants qui empêchent la société mère d'emprunter sur les actifs du SPV ou de les mélanger. Si l'émetteur dépose le bilan, les actifs du SPV ne font pas partie de la masse de la faillite, et les investisseurs ont une créance directe sur les bons du Trésor sous-jacents ou les garanties de pension.
Ce que « le rachat au pair » exige réellement
Pour qu'un instrument stable soit racheté au pair dans un scénario de stress, trois conditions doivent être réunies simultanément. Premièrement, les actifs de réserve doivent être dans des instruments pouvant être vendus ou arrivant à échéance au pair dans la fenêtre de rachat, ce qui signifie des bons du Trésor à court terme et des pensions au jour le jour, et non des obligations à long terme ou du papier commercial. Deuxièmement, le mécanisme de rachat doit être opérationnel, ce qui signifie que les canaux bancaires et les smart contracts de l'émetteur doivent encore fonctionner, idéalement via un agent de transfert réglementé plutôt que via un seul signataire corporate. Troisièmement, la structure juridique doit isoler les réserves des créanciers généraux de l'émetteur, ce qui est précisément le rôle du SPV.
Les fonds tokenisés adossés à des bons du Trésor remplissent les trois conditions. Les stablecoins centralisés remplissent la première condition en partie (Tether détient certains bons du Trésor mais aussi d'autres instruments) et ne remplissent généralement pas les deuxième et troisième conditions dans la même mesure.
Ce que cela implique pour un détenteur qui construit une position en stablecoin
En assemblant les pièces, voici à quoi ressemble un cadre rationnel pour réfléchir au risque de faillite des stablecoins.
Premièrement, traitez tout stablecoin centralisé comme une exposition au crédit de l'émetteur, et non comme un équivalent de trésorerie. Les réserves offrent de la confiance au quotidien, mais c'est la structure juridique qui détermine les issues le mauvais jour. Si vous ne seriez pas à l'aise avec un billet à ordre non garanti de l'émetteur pour la taille de votre position, réduisez la taille de votre position en stablecoin.
Deuxièmement, diversifiez entre émetteurs et structures. Détenir 50 % d'USDC, 30 % d'USDT et 20 % dans un fonds tokenisé sur Trésor répartit le risque de défaillance d'un émetteur unique et vous donne un accès partiel à des structures isolées en cas de faillite. La contrepartie, c'est la complexité opérationnelle et la nécessité de comprendre la juridiction et la composition des réserves de chaque émetteur.
Troisièmement, privilégiez les structures réglementées et ségréguées pour la trésorerie que vous ne pouvez pas vous permettre de perdre. Les stablecoins supervisés par le NYDFS (USDP, anciennement PAX) et les fonds tokenisés sur Trésor (BUIDL, OUSG, USDY) se situent en haut de la hiérarchie de protection. Les stablecoins offshore non réglementés (USDT) se trouvent en bas. USDC se situe au milieu, avec une forte transparence et d'importants tampons de réserve, mais sans ségrégation statutaire des réserves vis-à-vis des créanciers généraux.
Quatrièmement, conservez une partie de votre poudre sèche entièrement hors des livres de l'émetteur. La garde autonome sur du matériel, avec multisignature, élimine intégralement le risque de contrepartie au niveau de l'émetteur, même si elle introduit de nouveaux risques opérationnels (perte de clé, empoisonnement d'adresse, bugs de contrat intelligent dans le portefeuille).
Comment suivre le risque des émetteurs de stablecoins de manière intelligente
Le risque lié aux émetteurs de stablecoins n'est pas un fait statique, c'est une image qui évolue. La composition des réserves change, les relations bancaires changent, et les actions réglementaires peuvent survenir sans avertissement. Suivre manuellement les attestations de réserves, les divulgations des partenaires bancaires et l'actualité réglementaire pour USDT, USDC, BUSD, USDP et DAI est une bataille perdue d'avance. Zippfeed met en avant les titres liés aux stablecoins avec une notation de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un score d'importance, pour que vous puissiez repérer les tensions chez un émetteur, les actions réglementaires et les changements de réserve avant qu'ils n'atteignent la parité.
